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上半年宏觀債務風險分析與下階段展望

主要觀點

展望：宏觀政策或加碼修復資產負債表，持續關注結構性風險

1、資產負債表仍在修復、杠桿率上行動力較弱，政策發力下政府部門或為加杠桿主體。上半年杠桿率大幅上行，除受年初信貸投放加快影響外，經濟修復不及預期、通脹水平低位導致名義GDP增速較低也是造成杠桿率上升的重要因素，且二季度以來居民、企業部門杠桿率增長均放緩，資產負債表衰退風險仍存。后續經濟修復仍面臨多重挑戰，穩增長壓力仍存，宏觀政策力度或進一步加大，總杠桿率或存在小幅上行空間、全年或為302.24%，其中政府部門或為加杠桿主體，企業及居民部門在微觀主體預期偏弱、信心不足下，杠桿率上行動力均不足。

2、宏觀債務總量繼續擴容，付息壓力將進一步加劇。按照5%的利率估算，各部門付息額占GDP比重超15%；若進一步以5.8%的名義GDP增速測算新增GDP規模，各部門付息額約是增量GDP的2.5倍，實體經濟新增的收入已不足以覆蓋到期債務，宏觀債務風險較大。

企業部門債務壓力或進一步顯性化，需警惕龐氏融資比例上升加劇債務脆弱性、風險超預期釋放的可能性。2023年企業部門付息規模或超4萬億元，償債壓力較為突出，且當前企業部門融資中存在大量“龐氏融資”，企業部門債務壓力或進一步顯性化，警惕債務風險超預期釋放的可能性。

居民部門資產負債表仍面臨衰退風險，需關注收入增長乏力、地產低迷財富縮水等帶來的潛在風險：居民部門就業及收入依然承壓，特別是青年群體失業率持續保持在20%以上，6月人均可支配收入增速仍處于歷史較低水平，疊加房地產深度調整下，以住房為主要資產的居民財富或邊際收縮，需警惕居民收入及就業壓力較大、地產行業低迷等對居民部門債務帶來的潛在風險。

穩增長需求下政府部門杠桿持續增長，需關注地方財政承壓下債務付息壓力及弱區域弱資質城投風險釋放可能。政府部門債務付息壓力仍較大，尤其是青海、貴州、吉林、甘肅等地，上半年地方債付息額/地方財政收入超20%；同時，隱債嚴監管基調不改，城投外部融資壓力仍較大，疊加內生現金流不足、地方財政承壓下回款受限等，城投償債壓力凸顯，部分西部及東北省份借新換舊比例達100%，甘肅、內蒙古、廣西、青海等城投EBITDA/有息債務均值低于2022年一般貸款加權平均利率4.57%，債務風險上升，需關注債務問題對地方財政可持續的影響及尾部風險釋放的可能性。

回顧：經濟修復動力邊際減弱，債務增長有所放緩，微觀主體存在被動加杠桿壓力

1、上半年經濟呈恢復性增長，但二季度以來經濟修復動力走弱，且信貸投放及地方債發行均放緩，債務增速逐步回落。截至6月底非金融部門杠桿率為301.57%，較去年底大幅上行7.9個百分點：一是由于年初信貸投放加快，帶動杠桿率分子快速增長；二是經濟修復不及預期、通脹水平持續低位，導致名義GDP增速較低，分母收縮致使杠桿率被動上升。

2、企業部門擴表意愿不足，債務增長放緩，其中一季度受企業預期邊際改善、信貸投放較快等因素影響，企業部門債務加速擴張，杠桿率大幅上升；二季度在季節性效應退去、企業投資擴張意愿較低下，加杠桿動力較為不足，杠桿率增幅放緩，6月底為177.58%。

3、居民部門資產負債表仍未修復，謹慎性動機下加杠桿動力不足。年初購房需求釋放帶動居民部門杠桿率上行，但謹慎性動機下加杠桿動力仍較弱，二季度杠桿率有所回落、為68.63%。

4、政府部門信用擴張放緩，財政承壓下弱區域債務風險凸顯。上半年地方債發行節奏有所放緩，政府部門債務增長但同比增速有所下降，杠桿率上升但二季度增幅回落，6月底為55.36%。

5、金融部門債務增速上行，其中對其他存款性公司負債增長較快，疊加近期央行公開市場凈回籠資金但資金利率處于低位，或表明實體融資需求較為低迷，資金或淤積在銀行體系內，需關注金融體系資金“空轉”風險抬升的可能性；金融部門杠桿率為67.45%，寬貨幣影響下3月增幅較高。

一、經濟修復動力邊際減弱，宏觀債務增長有所放緩

上半年經濟呈恢復性增長，但二季度以來經濟修復動力進一步走弱，且信貸投放邊際放緩、地方債發行放緩，非金融部門債務增速逐步回落。從杠桿率看，6月底非金融部門杠桿率為301.57%，較去年底大幅上行7.9個百分點：一是由于年初信貸投放加快，帶動杠桿率分子快速增長；二是經濟修復不及預期、通脹水平持續低位，導致名義GDP增速較低，分母收縮致使杠桿率被動上升。

（一）信貸放緩債務增速有所回落，微觀主體存在被動加杠桿壓力

信貸投放邊際放緩下非金融部門債務增速逐步回落，杠桿率較去年底上行至301.57%。上半年經濟呈恢復性增長，但二季度以來經濟修復動力進一步走弱，仍面臨需求不足等問題。在此背景下，貨幣政策堅持精準有力，央行于3月全面降準0.25個百分點，6月下調政策利率10BP，并在6月末表示增加再貸款、再貼現額度2000億元。但考慮到政策落地生效需要時日以及微觀主體預期依然偏弱，實體融資需求仍較為低迷，尤其是二季度以來，伴隨信貸季節性效應退去，融資規模有所回落，新增社融較一季度大幅回落7.5萬億元至7萬億元，且同比增速由正轉負，從一季度同比增長20.7%回落至二季度同比下降21.9%。受此影響，非金融企業部門債務增長有所放緩，截至6月底，非金融部門債務總量較去年底增加20.15萬億元至375.54萬億元，同比增速較去年底下降0.21個百分點至8.19%，其中5-6月降幅較為明顯。從債務結構看，截至6月底，企業部門債務占比較去年底增加0.37個百分點至58.89%，居民部門、政府部門占比均有所回落，分別較去年底下降0.27個百分點、0.1個百分點至22.76%、18.36%。從杠桿率看，6月底非金融部門杠桿率為301.57%，較去年底大幅上行7.9個百分點，主要由于：一是年初信貸投放加快，帶動杠桿率分子快速增長；二是經濟修復不及預期、通脹水平持續低位，導致名義GDP增速較低，分母收縮致使杠桿率被動上升。

（二）金融部門債務增速上行，降準落地下3月增幅較高

金融部門債務同比增速上行，對其他存款性公司負債增長較快，杠桿率有所回升、全面降準下3月增幅較高。上半年金融部門債務較2022年底增加4.59萬億元至84萬億元，同比增速較去年底增加0.71個百分點至9.17%，其中3月受全面降準落地、部分資金尚未從金融體系流向實體經濟等因素影響，金融部門負債規模增長較快，單月債務增長規模達1.72萬億元、為上半年最高水平。從結構看，對其他存款性公司負債、債券發行占比有所上升，分別較去年底增加0.5個百分點、0.03個百分點至15.95%、48.2%；對其他金融性公司負債、國外負債占比有所回落，分別較去年底下降0.46個百分點、0.08個百分點至34.1%、1.76%。其中，對其他存款性公司負債增長較快、較去年底增長9.22%至13.39萬億元，且1-6月同比增速大多處于歷史高位，疊加近期央行公開市場凈回籠資金但資金利率處于低位，或表明實體融資需求較為低迷，資金或在一定程度上淤積在銀行體系內，需關注金融體系資金“空轉”風險抬升的可能性。從杠桿率看，金融部門杠桿率較去年底回升1.83個百分點至67.45%，寬貨幣影響下3月增幅較高、達1.1個百分點。

二、資產負債表未完全修復，擴表意愿不足杠桿率增幅回落

伴隨季節性效應退去以及企業信心仍偏弱、投資擴張意愿較低，企業部門債務擴張放緩，二季度杠桿率增幅低于一季度。同時，在年初房地產集中釋放、銷售邊際回暖下，居民部門杠桿率上行，但由于就業、收入等仍承壓，居民部門杠桿率上行基礎較弱，二季度有所回落。此外，今年新增專項債額度仍保持高位且靠前發力，帶動政府部門杠桿率較去年底上行，但由于二季度以來專項債發行放緩，政府部門杠桿率增幅低于一季度。

（一）企業部門擴表信心不足債務增長放緩，被動加杠桿壓力仍存

非金融企業部門債務同比增速有所回落，企業貸款占比上升。上半年，企業部門債務較去年底增加13.16萬億元至221.15萬億，同比增速下降0.11個百分點至8.58%。其中，一季度受企業預期邊際改善、信貸投放較快等因素影響，企業部門債務加速擴張，債務同比增長9.33%；二季度在季節性效應退去以及企業信心仍偏弱、投資擴張意愿較低下，企業部門債務增長放緩。從結構來看，企業貸款較去年底增加12.85萬億元至152.21萬億元，帶動企業貸款占比增加1.82個百分點至68.83%。但同時，信用債凈融資同比仍呈收縮態勢、收縮幅度近七成，受此影響，6月底存量信用債僅小幅增長1868.96億元至31.33萬億元，占比較2022年底回落0.81個百分點至14.17%；非標、企業外債占比也均有所回落，分別較去年底下降0.81個百分點、0.21個百分點至14.12%、2.89%。

非金融企業部門杠桿率波動上行，私營工業企業存在被動加杠桿壓力。上半年非金融企業部門杠桿率呈區間波動走勢，6月底杠桿率為177.58%，其中一季度受新增信貸開門紅影響，杠桿率大幅上升5.48個百分點；二季度伴隨季節性效應退去以及企業信心不足、投資擴產意愿較低，加杠桿動力較為不足，企業部門杠桿率僅小幅上升0.25個百分點。從不同企業性質看，6月國有控股工業企業資產負債率為57.6%，較去年底小幅上升0.3個百分點，上半年資產負債率基本保持平穩波動。私營工業企業資產負債率為60.3%，處于2015年以來的較高位置。值得注意的是，上半年信用債發行中，中央及地方國企占比超九成，而民企僅有2%，且凈融資仍然為負，反映出民企再融資壓力依然較大，疊加私營工業企業利潤同比下滑，民營企業經營壓力仍較大，需關注民企資產負債同時縮水導致的被動加杠桿壓力。

（二）居民部門資產負債表仍未修復，謹慎性動機下加杠桿動力不足

上半年商品房銷售額同比增速由負轉正，居民部門債務增速上升、杠桿率上行，但二季度以來杠桿率回落，謹慎性動機較強下加杠桿動力不足。房地產調控政策邊際放松以及前期積壓的購房需求有所釋放下，上半年房地產銷售邊際回暖，商品房銷售額同比增速由負轉正，較去年同期增長1.1%，同比增速較2022年底回升27.8個百分點，在此背景下，以房貸為主的居民債務增長有所加快，截至6月底居民部門總債務較去年底增加3.63萬億元至85.46萬億元，同比增速較去年底增加1.67個百分點至6.58%；居民部門杠桿率也有所回升，較去年底上升1.01個百分點至68.63%。但從季度走勢看，居民部門加杠桿動力仍不足。具體而言，在就業及收入增長較為低迷下，居民謹慎性動機仍較強，上半年居民新增存款11.9萬億，同比多增1.6萬億；同時，二季度以來居民提前還貸意愿增強，6月抵押貸款提前還貸指數上升至21.5%，在購房需求于年初集中釋放后，信心不足下居民加杠桿動力較弱，二季度杠桿率有所回落。

（三）政府部門信用擴張放緩，財政承壓下弱區域債務風險凸顯

上半年地方債發行節奏有所放緩，政府部門債務增長但同比增速有所下降，杠桿率上升但二季度增幅回落。今年新增地方債仍保持較高額度，但發行節奏較去年同期有所放緩，新增專項債發行規模較去年同期大幅下降1.11萬億元至2.3萬億元，新增一般債下降1803.54億元至4344.26億元。在此背景下，截至6月底，政府部門債務較去年底增加3.35萬億元至68.93萬億元，同比增速較去年底下降3.12個百分點至8.94%；其中中央政府同比增速較去年底小幅增長0.1個百分點至11.3%，地方政府回落6.2個百分點至8.9%。從杠桿率來看，債務規模持續增長下，政府部門杠桿率繼續上行，較去年底上升1.16個百分點至55.36%，不考慮政府支持機構債、政府外債的狹義杠桿率上升1.23個百分點至51.19%，其中中央政府杠桿率較去年底小幅下降0.04個百分點至21.1%，地方政府杠桿率上升1.26個百分點至30.1%；由于新增專項債發行節奏放緩，二季度杠桿率增幅有所回落。

考慮隱性債務的政府部門廣義杠桿率小幅上升，需持續關注弱區域債務風險。在隱債嚴監管基調不改、政策持續強調化解地方債務風險的背景下，上半年包含隱性債務的整體債務規模增長放緩，同比增速較去年底下降1.98個百分點至7.55%，包含隱性債務在內的政府部門杠桿率較去年底上升0.69個百分點、幅度低于顯性債務。在經濟修復承壓、地方財政收支矛盾仍存的背景下，仍需關注經濟財政實力較弱、債務到期壓力較大的區域債務滾動風險。

三、宏觀政策或加碼修復資產負債表，持續關注結構性風險

當前經濟修復仍面臨外部環境復雜嚴峻、需求不足等挑戰，穩增長壓力仍存，宏觀政策力度或進一步加大，總杠桿率或存在小幅上行空間，政府部門或為加杠桿主體，企業及居民部門資產負債表仍未修復，且在微觀主體預期偏弱、信心不足下，杠桿率上行動力均不足。同時，當前債務付息壓力相對較大，且償債能力有所弱化，需關注微觀主體債務風險傳導及擴散的可能性。

（一）資產負債表仍在修復、杠桿率上行動力較弱，政策發力下政府部門或為加杠桿主體

二季度經濟修復不及預期，后續仍面臨外部環境復雜嚴峻、需求不足等挑戰，下半年穩增長壓力仍存；同時，受基數效應影響，三、四季度GDP增速或為5%、5.5%，低于二季度增速。從宏觀政策看，7月政治局會議表示“精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節和政策儲備”，后續宏觀政策或繼續加碼修復資產負債表。具體而言，貨幣政策將延續精準有力的總體基調，經濟修復承壓以及宏觀債務風險處于高位下，降準降息可能性仍存，且在實體融資低迷下，重點領域結構性貨幣政策工具使用力度或進一步加大；財政政策將繼續加力提效托底經濟，后續專項債發行節奏或有所加快，政策性開發性金融工具等（準）財政工具有望落地。在此背景下，宏觀杠桿率仍有小幅上行空間，全年杠桿率[1]或為302.24%。

經濟修復承壓、微觀主體預期偏弱下企業、居民部門杠桿率上行動力不足，政府部門仍為加杠桿主體。從企業部門看，年初信貸投放加大、降準降息落地對上半年融形成一定支持，但目前在內生動能不足、下游需求較弱下，企業投資擴產意愿依然低迷，加桿桿基礎較弱，后續雖有增量政策落地的可能性，但考慮到政策出臺-落地-生效需要時日，企業部門擴表意愿難以大幅扭轉，近期資金利率持續低位運行也在一定程度上反映企業融資需求不振，在此背景下，后續杠桿率上行動力不足、或呈窄幅波動走勢，全年或為176.5%。從居民部門看，上半年居民新增存款同比多增1.6萬億，就業及收入承壓下居民消費仍較為謹慎，疊加房地產行業深度調整、價格下行壓力仍存，居民購房意愿或依然較低，以房貸為主的居民部門債務增長或有所放緩，杠桿率仍有小幅下行空間，全年或為68.3%。從政府部門看，今年政府工作報告表示新增專項債3.8萬億元，赤字率3.0%，政府債券全年供給規模仍保持較高水平，穩增長壓力下，后續專項債發行或有所加快，疊加國債也仍有一定供給壓力，政府部門杠桿率仍有上行空間，全年或為57.6%，不考慮政府支持機構債、政府外債的狹義杠桿率或為53.6%。

（二）后續關注

伴隨宏觀債務總量繼續擴容，付息壓力將進一步加劇。截至2023年底，我國非金融部門總債務為387萬億元，杠桿率為302%，若按照5%的利率水平估算，各部門付息額占GDP的比重超過15%，付息壓力相對較大。若進一步以5.8%的名義GDP增速測算新增GDP規模，各部門付息額約是增量GDP的2.5倍，實體經濟新增的收入已不足以覆蓋到期債務，宏觀債務風險較大。

企業部門債務壓力或進一步顯性化，需警惕龐氏融資比例上升加劇債務脆弱性、風險超預期釋放的可能性。二季度中型、小型企業制造業PMI持續處于臨界點以下，尤其是小型企業，7月PMI僅有47.4%，疊加下游需求較為低迷，部分企業經營壓力依然較大，現金流或有所收縮，而民企信用債凈融資持續低迷進一步加大了企業資金壓力，降低企業尤其是尾部企業還本付息能力。根據我們測算，2023年企業部門付息規模或超4萬億元，償債壓力較為突出，且當前企業部門融資中存在大量“龐氏融資”，企業部門債務壓力或進一步顯性化，警惕債務風險超預期釋放的可能性。

居民部門資產負債表仍面臨衰退風險，需關注收入增長乏力、地產低迷財富縮水等帶來的潛在風險。從居民部門看，就業及收入依然承壓，特別是青年群體失業率持續保持在20%以上，低基數效應下6月居民人均可支配收入實際累計增速環比雖有所上行，但仍處于歷史較低水平。同時，房地產深度調整下，7月百城新建住宅均價及中位數仍呈下行走勢，以住房為主要資產的居民部門財富規模或邊際收縮，仍需警惕居民收入放緩、就業壓力仍較大、地產行業低迷等對居民部門債務帶來的潛在風險。

地方財政收支矛盾仍在加劇，關注債務付息壓力以及隱性債務嚴監管下弱區域、弱資質城投風險釋放及傳導的可能性。穩增長需求下政府部門債務持續增長，債務付息壓力較大，尤其是青海、貴州、吉林、甘肅等地，上半年地方債付息額/地方財政收入超20%；同時，上半年地方債借新還舊比例近100%，債務滾續壓力或進一步加劇地方財政脆弱性，需關注地方財政收支矛盾下的債務付息壓力。同時，隱債嚴監管基調不改，城投外部融資壓力仍較大，疊加內生現金流不足、地方財政承壓下回款受限等，城投償債壓力凸顯，部分西部及東北省份借新換舊比例達100%，甘肅、內蒙古、廣西、青海等省份融資平臺EBITDA/有息債務均值低于2022年一般貸款加權平均利率4.57%的水平，債務風險邊際上升，需關注債務問題對地方財政可持續的影響以及尾部風險釋放的可能性。此外，考慮到城投與區域內產業類企業具有較為緊密的業務往來，若城投企業陷入資金困境，或通過產業鏈、債務鏈等傳導至相關企業，需警惕負面事件引發弱區域融資環境惡化、風險擴散的可能性。

[1] 名義GDP增速下調至5.8%

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