睿藍研究員｜Adam 編輯｜LZ

《藍籌企業評論》出品

摘要：恩捷股份在鋰電池隔膜全球龍頭及競爭力無須質疑，已深度進入松下、三星、LGES、寧德時代、比亞迪等全球絕大多數鋰電池供應鏈體系，2022年收入、利潤關鍵指標成長良好。真正影響它的企業價值評估的是，實際控制人李曉明被調查事件，尚未有任何結論，無從判斷未來風險。這也是其股票價格從2021年9月319元/股下跌64%至當前114.4元重要因素。判斷恩捷未來核心價值變化，睿藍研究團隊提煉出如下要點。

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閱讀指引：

●實際控制人李曉明事件，將持續影響投資人對恩捷的風險評估。

●公司在隔膜行業全球影響力及產品能力不容質疑，但四季度凈利潤率大幅下滑10.85個百分點值得關注。

●過去一年，它的現金類資產47.89億元，短期借款及一年內到期的長期借款共103.69億元，資產負債表上的短期償債壓力較大。

●正安裝調試的“應用于半固態電池的固態電解質涂層隔膜項目產線”及與Celgard合資建設干法鋰電池隔膜項目，特別值得關注。

●總股東戶數連續三個季度大幅度上升，機構正遠離這家公司。

詳細閱讀：

一，影響恩捷發展最重要事項是，2022年11月20日董事長Paul Xiaoming Lee和副董事長兼總經理李曉華被公安機關指定居所監視居住。2023年1月30日已解除副董事長兼總經理李曉華的強制措施，目前尚無董事長Paul Xiaoming Lee相關事件進展。“李曉明事件”將持續影響投資人對恩捷的風險評估。

事件發生以來，股價從270元跌至當前113.82元，跌了57.84%。

二，2022年恩捷股份營業收入同比增長57.73%，歸母凈利潤和扣非凈利潤分別增長47.2%和49.58%，均創歷史新高。增長動力主要來自于膜類產品產銷量大增，但四季度凈利潤率大幅下滑10.85個百分點值得關注。

膜類產品收入112.5億元，同比增長62.73%，占總收89.35%。膜類產品產量10.67萬噸，同比增長35.26%；銷量10.27萬噸，同比增長30.63%。

重視的是，2022年毛利率同比下滑2.83個百分點至50.39%，因此收入增長主要來自于膜類產品銷量的驅動。

此外，煙標、無菌包裝和其他業務都略有增長，特種紙和其他產品收入有所下滑，但總體占收入比重只有10.65%，并不是影響的主要因素。

2022年四季度凈利率大幅下滑，比三季度環比減少10.85個百分點至23.38%，一方面毛利率環比下降6.32個百分點至42.73%，另一方面財務費用環比增加1.32億元，財務費用率增長4.04個百分點至5.01%。

三，這一年，它的現金類資產47.89億元，短期借款及一年內到期的長期借款共103.69億元，資產負債表上的短期償債壓力較大。

公司的解決方案是，一是擬向銀行申請綜合授信額度527億元，用于經營周轉。二是，它在2021年非公開發行 A 股股票擬募集不超過 128 億元項目已于2022年6月28日獲得中國證監會批準。

恩捷現金吃緊一方面是營運資本隨著收入增長而增加——下游客戶拖欠及應收賬款增長，另一方面是擴充產能持續投入所致。

2022年應收賬款、應收票據65.59億元、6.37億元，各同比增長48.89%、73.09%；收現比為65.98%，凈現比只有13.13%，利潤轉化為現金能力較差，前五大客戶占收入比重自2021年的58.94%提升至60.19%，對大客戶依賴度進一步提高。

固定資產143.07億元、在建工程35.61億元，同比增長31.52%和104.49%。公司近年來快速擴張產能，已在上海、珠海、無錫、江西、蘇州、重慶等地布局隔膜生產基地，產能規模達70億平方米。

四，恩捷與北京衛藍新能源、溧陽天目先導電池合作項目“應用于半固態電池的固態電解質涂層隔膜項目產線”正在安裝調試。為響應未來儲能市場需求，公司持續推進與Celgard合資建設干法鋰電池隔膜項目，首條干法隔膜產線正設備安裝調試，預計2023年逐步形成產能。

儲能電池的干法鋰電池隔膜項目是由上海恩捷與PPO Energy Storage Materials HK，Ltd 于2021年1月合資成立，主體江西恩博，注冊資本45.4億元，恩捷出資23.15億元持有51%。

五，恩捷合并報表范圍新增10戶：包括廈門恩捷、玉溪恩捷、上海恩捷研究有限公司、紅創包裝（江蘇）、恩捷（珠海橫琴）、上海恩爾捷、江蘇恩捷、SEMCORP Properties Kft.、SEMCORP America Inc.和 SEMCORP Manufacturing USA LLC，這些公司均是2022年新設，進一步經營動態需要關注。

減少1戶：注銷佛山市東航光電科技有限公司。

六，總股東戶數連續三個季度增加，2022年6月、9月、12月至2023年2月分別為3.27萬戶、4.42萬戶、5.38萬戶和7.54萬戶，半年時間股東戶數增長一倍有余。與此相反，北上資金香港中央結算有限公司2023年持股減少4689.95萬股至8045.6萬股，持股占比下降5.52%至9.02%。

前十大股東中，昆明華辰投資有限公司增持206.21萬股至1842.66萬股，持股比例提升至12.6%；上海恒鄒企業管理事務所（有限合伙）和玉溪合力投資有限公司分別持有1.3%和0.8%，本期未發生改變。

大股東玉溪合益投資持有16.1股權，質押率49.06%。

七，2023年經營計劃首要是持續推進與Celgard合作的干法隔膜項目，推進江蘇恩捷動力汽車鋰電池隔膜產業化項目、重慶恩捷高性能鋰離子電池微孔隔膜項目、匈牙利濕法鋰電池隔離膜生產線及配套工廠項目、江西恩博干法隔膜合作項目、湖北恩捷合作項目，擴大鋰電池隔離膜產能。

2023年還將推進江蘇睿捷和江西睿捷動力汽車鋰電池鋁塑膜產業化項目。

要引起重視的是，雖然在增長，但整體增速在放緩。2021年收入、歸母凈利潤、扣非凈利潤三個數據增速是104.13%、117.85%、115.55%。

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來源：藍籌企業評論

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