作者丨王迪

出品丨焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)

(資料圖)

“10年前，打著城投和地方債的牌子舉債融資，年化15%的信托產(chǎn)品都不算高，而這15%只是給投資者的回報(bào)。借新還舊，賣(mài)地填補(bǔ)借債的坑，利滾利。”談起城投賺錢(qián)套路，一位城投運(yùn)營(yíng)參與者如此感慨。

只是，“出來(lái)混遲早都是要還的”。當(dāng)“泡泡”吹得越來(lái)越大，離爆破就不遠(yuǎn)了。靠左手倒右手的城投，如今債臺(tái)高筑，成了一顆“隱雷”。

不論是開(kāi)年貴州遵義最大城投遵義道橋宣布156億債務(wù)展期20年，山東濰坊城投違約導(dǎo)致理財(cái)公司給市長(zhǎng)、書(shū)記發(fā)公開(kāi)信，還是去年8月底蘭州城投出現(xiàn)技術(shù)性違約，都在說(shuō)明地方城投的“雷”已經(jīng)隱不住了。

貴州遵義最大城投遵義道橋宣布156億債務(wù)展期20年

焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)曾在《“城投”遍插大王旗》一文中，提及2022年城投頻繁拿地“插旗”的境況，同時(shí)預(yù)測(cè)下一輪暴雷的便是城投。如今，不到一年，“又換了人間”。在地產(chǎn)低迷期，城投是拿地主力。如今，兜底者城投開(kāi)始上演暴雷戲碼，誰(shuí)將會(huì)為其托底？

協(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖對(duì)焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)表示，城投暴雷還會(huì)繼續(xù)，這僅僅是開(kāi)始。與其持相同觀(guān)點(diǎn)的專(zhuān)家大有人在。

央視財(cái)經(jīng)評(píng)論員薛建雄告訴焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)：“絕大多數(shù)三線(xiàn)以下城投估計(jì)還會(huì)還不起債，能緩解債務(wù)壓力的只有一、二線(xiàn)城投。”

左手倒右手 高利“滾雪球”遭反噬

城投公司是全國(guó)各大城市政府投資融資平臺(tái)，扮演著城市基礎(chǔ)設(shè)施或者重大基建項(xiàng)目投資的角色，但它本身投資回報(bào)非常慢。1991年，上海率先成立城投。之后，重慶、廣東等省市也相繼成立。因?yàn)榈胤秸霰硶?shū)，城投的信用遠(yuǎn)超一般國(guó)企。

“城投就像地方政府的營(yíng)銷(xiāo)公司，幫地方政府解決‘錢(qián)袋子’的問(wèn)題，因?yàn)榈胤秸l(fā)展經(jīng)濟(jì)做大GDP，做基建就需要資金。一方面有中央財(cái)政撥入，另一方面需要城投公司貸款提供一部分資金，地方政府再通過(guò)賣(mài)地進(jìn)行債務(wù)償還。”

一位諳熟城投操作邏輯的業(yè)內(nèi)人士向焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)舉了一個(gè)形象的例子。例如，某個(gè)城市做城市建設(shè)需要6個(gè)億，有撥款4個(gè)億，還差2億，這2個(gè)億先通過(guò)城投貸款獲得，再通過(guò)賣(mài)地金額將城投債填平。在房地產(chǎn)黃金時(shí)期，賣(mài)地金額自然高，但是近兩年土地市場(chǎng)逐漸冷清，如果賣(mài)地金額低于2億，地方政府只能呈現(xiàn)虧錢(qián)狀態(tài)。

資料來(lái)源：債基之家

“此時(shí)，只有讓城投將土地以高價(jià)購(gòu)買(mǎi)，才能維持地方政府不欠錢(qián)的賬面狀態(tài)，這便造成了此前城投大規(guī)模拿地的現(xiàn)象。”該位人士表示。

在土地與房地產(chǎn)互相溢價(jià)的年代，各地投融資平臺(tái)可以靠土地、房產(chǎn)溢價(jià)來(lái)對(duì)沖借款與利息。如今，土地+房地產(chǎn)互相溢價(jià)時(shí)代終結(jié)，轉(zhuǎn)入地產(chǎn)降價(jià)帶動(dòng)土地降價(jià)時(shí)代，資產(chǎn)急劇縮水，資產(chǎn)負(fù)債率也大幅攀升。

對(duì)于城投暴雷，中指研究院企業(yè)事業(yè)部研究負(fù)責(zé)人劉水的分析是，一是當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整，土地市場(chǎng)低迷導(dǎo)致土地出讓金收入銳減，而地方財(cái)政吃緊必然影響政府對(duì)城投公司的持續(xù)拔款；二是融資渠道受阻，城投公司較多依賴(lài)再融資，一旦主要融資渠道受挫，極易引發(fā)違約；三是部分公司在未充分評(píng)估自身償債能力條件下過(guò)度舉債，導(dǎo)致債務(wù)壓力越來(lái)越大。

近年來(lái)，城投公司扮演了土拍兜底的角色。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，從拿地企業(yè)家數(shù)來(lái)看，2022年拿地金額TOP100企業(yè)中，央國(guó)企占比53%、地方城投占比32%、混合所有制企業(yè)占比6%，分別較上年同期增加8、26、1個(gè)百分點(diǎn)，民企占比下降35個(gè)百分點(diǎn)至9%。

是否因?yàn)榇饲按笠?guī)模拿地造成了如今城投暴雷的現(xiàn)狀？

以遵義道橋債務(wù)展期為例，雖然嚴(yán)格意義上遵義道橋只是施工總包，為城投公司墊資施工，但債務(wù)本質(zhì)上是地方城市的隱形債務(wù)。近年來(lái)，遵義道橋拿地頗多，其曾在2020年斬獲遵義市人民政府舊址地塊，在2018年遵義市12宗地塊成功出讓中，道橋集團(tuán)以5.6億元斬獲“2018-新-18號(hào)”地塊成最大贏(yíng)家。

事實(shí)上，就遵義財(cái)政情況來(lái)看，遵義的財(cái)政收入季度依賴(lài)土地出讓。數(shù)據(jù)顯示，1-11月遵義財(cái)政收入為254.57億，增長(zhǎng)2.6%。其中稅收收入196.1億元，下降0.6%，非稅收入58.47億元，增長(zhǎng)15%，稅收占比為77%。非稅收入增長(zhǎng)15%，意味著土地出讓金占比不小，而這種模式也在繼續(xù)。

根據(jù)遵義市公共資源交易中心國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)掛牌出讓成交公示，2022年12月02日至2022年12月29日掛牌出讓了9宗國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)，焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，遵義成功出讓的八塊地均是城投公司所拿，包括遵義市柏實(shí)置業(yè)有限公司、遵義市鑫北置業(yè)有限公司、遵義市鑫新置業(yè)有限公司、遵義市鑫益置業(yè)有限公司、遵義市暉寧置業(yè)有限公司等，而這幾家公司多為成立不久的新公司。

“很多地方不只有一個(gè)城投平臺(tái)，而是有多個(gè)城投平臺(tái)。換一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)，換一個(gè)城投平臺(tái)，暴雷了先擱著，再繼續(xù)建新的。”一位諳熟操作邏輯的業(yè)內(nèi)人士表示。

針對(duì)目前城投現(xiàn)狀，業(yè)內(nèi)資深人士張宏偉告訴焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)，從2021年下半年開(kāi)始，尤其是2022年上半年，城投公司開(kāi)始頻繁在土地市場(chǎng)托底，到2022年三季度到四季度之后，托底勢(shì)頭減弱，是因?yàn)槌峭兑呀?jīng)沒(méi)有那么多資金托底。

“除了資金實(shí)力問(wèn)題之外，另一方面托底拿地之后‘左手倒右手’，城投沒(méi)有開(kāi)發(fā)能力，未來(lái)也要尋找開(kāi)發(fā)能力強(qiáng)的房企進(jìn)行合作開(kāi)發(fā)。但是現(xiàn)實(shí)境況是，除了有實(shí)力的央國(guó)企之外，大多數(shù)民營(yíng)開(kāi)發(fā)商沒(méi)有再投資能力，即使到目前利好政策頻發(fā)也沒(méi)有改變這一現(xiàn)狀。如今，城投找接盤(pán)的人也很難。所以，城投的債務(wù)壓力越來(lái)越大。”張宏偉稱(chēng)。

除了盈利能力有所欠缺之外，城投在拿地開(kāi)工方面也存在短板。

安信證券曾以克爾瑞為數(shù)據(jù)對(duì) 22 城 （2021 年至2022年12月20月）八輪集中供地中成交的涉宅用地（純住宅、商住、綜合）的開(kāi)工情況進(jìn)行分析，總體來(lái)看，城投拿地后的開(kāi)工情況明顯弱于非城投。

安信證券數(shù)據(jù)顯示，2021 年三輪集中供地中，15 個(gè)樣本城市共成交地塊 1493 宗，截至 2022 年 12 月 20 日，827 宗地塊已開(kāi)工，開(kāi)工率為 55%，而同期城投拿地開(kāi)工率僅 27%，為主要拖累項(xiàng)。2021 年產(chǎn)業(yè)國(guó)企、民企拿地開(kāi)工率分別達(dá)到 75%和 68%。

與此同時(shí)，城投拿地后一般有自主開(kāi)發(fā)、合作開(kāi)發(fā)、暫緩開(kāi)發(fā)三種處理方式，從 2021 年以來(lái) 15 個(gè)樣本城市集中供地成交的涉宅用地開(kāi)工情況來(lái)看，七成以上的城投拿地采用暫緩開(kāi)發(fā)的方式。

對(duì)此，安信證券認(rèn)為，城投項(xiàng)目暫緩開(kāi)工主要涉及四種情形，保障房項(xiàng)目、特定慢周轉(zhuǎn)項(xiàng)目、去化預(yù)期不樂(lè)觀(guān)的項(xiàng)目、出于托底拿地本身暫無(wú)開(kāi)發(fā)計(jì)劃的項(xiàng)目。保障房項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，后三類(lèi)項(xiàng)目需關(guān)注地塊對(duì)應(yīng)的融資情況，如涉及過(guò)多的高息短久期的“前融”債務(wù)則可能一定程度上削弱區(qū)域的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

三線(xiàn)以下城投還債難度大于一、二線(xiàn)

就目前暴雷的城投來(lái)看，三、四線(xiàn)城投化債難度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一、二線(xiàn)城市。

薛建雄的解釋是，一、二線(xiàn)城市地價(jià)高，屬于高投入高產(chǎn)出，而三、四線(xiàn)城投需要節(jié)約過(guò)日子，但是地方為了政績(jī)沒(méi)錢(qián)投資就利用城投公司發(fā)債，久而久之積累了大量隱形債務(wù)，債務(wù)規(guī)模越大，利息越高。

從目前暴雷的城投來(lái)看，大多為貴州遵義、山東濰坊、蘭州等三四線(xiàn)城投。此外，從公開(kāi)數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年三季度159家城投公司主體的債券出現(xiàn)異常交易，二季度較年初有所增長(zhǎng)，其中，93家城投公司多日出現(xiàn)交易價(jià)格異動(dòng)，占比58.49%。這其中，就包括濰坊渤海水產(chǎn)綜合開(kāi)發(fā)有限公司、濰坊濱海投資發(fā)展有限公司、廣西柳州市東城投資開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限公司、赤水市城市建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限公司、畢節(jié)市天河城建開(kāi)發(fā)投資有限公司和柳州市城市投資建設(shè)發(fā)展有限公司等，該城投同樣多分布于三四線(xiàn)城市。

現(xiàn)實(shí)的情況是，已具備成熟的操盤(pán)團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)品體系的城投，在區(qū)域市場(chǎng)也積累了一定口碑，拿地后多采用自主開(kāi)發(fā)的方式運(yùn)作更具有競(jìng)爭(zhēng)力。例如，2022 年前三季度南京安居、武漢城建、成都興城、深鐵集團(tuán)、無(wú)錫新城集團(tuán)等城投銷(xiāo)售金額排名已進(jìn)入所在城市前三。

此外，三、四線(xiàn)城投化債能力也與其房地產(chǎn)發(fā)展現(xiàn)狀密切相關(guān)。張宏偉指出，由于市場(chǎng)下行，三、四線(xiàn)城市房地產(chǎn)萎縮或者縮量比較嚴(yán)重，三、四線(xiàn)城市過(guò)去一年可能幾乎沒(méi)有土地出讓?zhuān)蛘叩睾苌倌苜u(mài)不出去，從而導(dǎo)致三四線(xiàn)城市財(cái)政收入壓力會(huì)比一二線(xiàn)城市的城投壓力更大。

他認(rèn)為，城投暴雷還會(huì)維持一段時(shí)間，可能會(huì)到起碼到四月份。因?yàn)榻衲暌辉路莺退脑路荩钦麄€(gè)行業(yè)存在壓力的高峰期，一月份肯定還會(huì)有繼續(xù)暴雷，四月份是另外一個(gè)高點(diǎn)，因?yàn)槎⑷路蒌N(xiāo)售也不一定會(huì)好轉(zhuǎn)，所以說(shuō)包括城投及還沒(méi)有暴雷的民營(yíng)企業(yè)，甚至個(gè)別的國(guó)企、地方國(guó)企，或會(huì)呈現(xiàn)一部分債務(wù)壓力和相對(duì)應(yīng)違約的表現(xiàn)。

債臺(tái)高筑 誰(shuí)來(lái)兜底？

“隱債”高增，市場(chǎng)低迷進(jìn)一步拖累城投，影響其相關(guān)業(yè)務(wù)收入、現(xiàn)金流和再融資能力等。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月底，各地投融資平臺(tái)總負(fù)債已經(jīng)超過(guò)了65萬(wàn)億元，比去年底增加了16%左右。此外，江蘇、湖北、山東成為涉房城投平臺(tái)數(shù)量的前三位的城市。如何化解城投債，是否有人為其兜底？

近日，財(cái)政部公開(kāi)了隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解規(guī)則：堅(jiān)持中央不救助原則，做到“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”，建立市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)違約處置機(jī)制，避免道德風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)地方理性舉債。這意味著化債還需要自身努力。真正打破政府兜底幻覺(jué)，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。

事實(shí)上，城投的債務(wù)也直接影響到了地方政府。所謂隱性債務(wù)，指地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財(cái)政資金償還以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)。而舉債主體往往是地方政府融資平臺(tái)公司——城投。

此前有傳聞稱(chēng)，今后將對(duì)于城市進(jìn)行分類(lèi)，第三類(lèi)城市可能會(huì)完全停止供地，業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，這一消息或?qū)Τ峭秱耐顿Y者帶來(lái)較大沖擊。事實(shí)上，早在2017年1月國(guó)土部就明確將進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，其中重要一條細(xì)則，就是研究對(duì)去庫(kù)存壓力大的三四線(xiàn)城市減少以至?xí)和Ｗ≌玫毓?yīng)。

“不賣(mài)地算是減輕城投托底土地市場(chǎng)的一些壓力。過(guò)去十幾年，有些城市確實(shí)暫停供地兩三年，后面供求關(guān)系好轉(zhuǎn)，整個(gè)市場(chǎng)也恢復(fù)健康。當(dāng)然即便暫停供地肯定還是暫時(shí)的，只是針對(duì)高庫(kù)存及供求關(guān)系的改變，適時(shí)地做一些調(diào)整。”某位業(yè)內(nèi)資深人士對(duì)焦點(diǎn)財(cái)經(jīng)表示。

事實(shí)證明，靠一味的賣(mài)地——刺激房產(chǎn)——增加收入——擴(kuò)大投資的外延式經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，已無(wú)法適應(yīng)目前經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這意味著想房地產(chǎn)市場(chǎng)良性發(fā)展，不僅僅在政策上對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)進(jìn)行調(diào)控，更重要的是解決地方政府財(cái)政收入依賴(lài)土地度。這就自然延展出了去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡。

此外，針對(duì)城投困境，國(guó)金證券則指出，政策要加大對(duì)融資平臺(tái)和地方國(guó)企等債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)摸底排查，并引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)理性行為，加快化解信用違約等帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)外溢，并推出信貸等政策結(jié)構(gòu)性支持，助力地區(qū)信用環(huán)境修復(fù)。

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