【資料圖】

主要內容

新增信貸符合預期而結構不均，地產基建投資拉動企業中長貸活躍，但居民購房需求仍低于預期。11月信貸新增12100億，同比少增600億，與我們預期基本一致。而結構上來看，盡管符合預期的企業中長貸仍強、居民購房需求磨底的方向，但在兩方向間冷熱不均情形更加顯著。一方面企業中長貸新增達7367億，同比多增（3950億）規模進一步擴大，剔除基數走弱影響仍然較強，顯示保交樓“第一支箭”政策可能加快落地，同時基建投資在獲得10月專項債支持之后可能進入了年底一輪新的信貸融資小高峰；但另一方面，居民購房需求比我們本就比較謹慎的預期更加清淡，去杠桿熱情較高，仍是信貸改善的主要約束，11月居民中長貸僅新增2103億，同比少增達3718億，低于我們的預期，延續10月的疲軟態勢。企業短期貸款、票據融資合計同比少增707億，基本于10月情況持平。

新增社融小幅偏低，企業債券融資較少，地產“第二支箭”改善速度有限而基建貸款或對城投債形成一定替代。11月社融新增1.99萬億，同比少增近6000億，小幅低于我們預期，存量同比再降0.3pct至10.0%。其中人民幣貸款（新增1.14萬億）、表外融資三項合計（-263億）基本符合預期，前者如前一部分所分析，結構更趨分化；后者則顯示基建貸款投放充足，當前對政策性開發性金融工具加碼的需求并不旺盛，而“十六條”鼓勵表外非標融資配合支持地產開發融資之后，信托貸款下降速度明顯放緩。低于預期因素是企業債券融資，一方面顯示地產融資“第二支箭”所帶動的債券融資需求有所增加但沒有“井噴”，另一方面或顯示基建項目有限的情況下較低成本、投放較快的信貸增量對城投債形成一定替代。國債加快發行推動11月整體政府債券新增6520億，有望在當前經濟下行壓力加大背景下，繼續通過一般公共預算支出穩定政府消費模式，承擔起短期穩增長任務。

M2增速單月反彈，直接原因或是表外理財回表所導致的居民和非銀存款大幅多增。11月M2同比反彈0.6pct至12.4%。但本月銀行表內負債高增既不源于貸款創造存款，也并非4-7月存量留抵退稅引發的基礎貨幣直接創造存款。直接原因或許是11月債券市場大幅調整引發居民部門凈值化理財遭損失后，普遍集中贖回所導致的表外理財回表效應。11月M1同比回落1.2個pct至4.6%，與居民地產需求較弱、企業生產經營活躍度下降有關。

債市調整理財回表推升M2，居民持續去杠桿貸款仍不強，房地產融資“三箭齊發”之后，內生性的信用需求不足呼喚明年財政貨幣配合實施高質量擴張。11月再度出現M2升社融降的反常結構，前者我們判定是因為債市調整、凈值化的表外理財集中贖回轉化為表內的居民和非銀機構存款而形成的正常現象，但真正表征實體經濟信用擴張需求的社融增速下半年來較快下降趨勢就非常值得重視了，在此過程中，不可忽視今年10月專項債超預算新發、下半年國債發行較多、以及基建相關信貸、政策性開發性金融工具五年來的最強融資發力、以及房地產融資“三箭齊發”所帶來的表內外融資增量效果。這種格局下，源于居民購房意愿不足、地產后周期汽車等可選商品消費增長的內生動能減弱等因素，連續、大幅地體現在居民中長期和短期貸款之中。當前地產需求尚在痛苦的磨底階段，居民消費意愿也可能持續受到竣工走弱和疫情放開較快的中短期壓制，內生性的信用需求不足呼喚明年既需要財政政策積極擴張，直接改善居民收入分配結構、提振消費需求，也需要貨幣政策配合性實施中性偏松操作穩定流動性環境。當前情形下我們建議既要客觀分析所謂“低基數”的增長彈性，也不必擔憂明年貨幣流動性環境收緊。

風險提示：穩增長政策見效速度慢于預期，疫情形勢變化。

以下為正文

一、新增信貸符合預期而結構不均，地產基建投資拉動企業中長貸活躍，但居民購房需求仍低于預期。

11月信貸新增12100億，同比少增600億，與我們預期（11900億）基本一致。而結構上來看，盡管符合我們預期的企業中長貸仍強、居民購房需求磨底的方向，但在兩個方向之間冷熱不均的情形更加顯著。一方面，企業中長貸新增達7367億，同比多增（3950億）規模進一步擴大，剔除基數走弱影響仍然較強，顯示保交樓“第一支箭”政策可能加快落地，同時基建投資在獲得10月專項債支持之后可能進入了年底一輪新的信貸融資小高峰；但另一方面，居民購房需求比我們本就比較謹慎的預期更加清淡，去杠桿熱情較高，仍是信貸改善的主要約束，11月居民中長貸僅新增2103億，同比少增達3718億，低于我們的預期（3000億），延續10月的疲軟態勢。企業短期貸款、票據融資合計新增654億，同比少增707億，基本于10月情況持平。

二、新增社融小幅偏低，企業債券融資較少，地產“第二支箭”改善速度有限而基建貸款或對城投債形成一定替代。

11月社融新增1.99萬億，同比少增近6000億，小幅低于我們預期（2.2萬億），存量同比再降0.3個百分點至10.0%。其中人民幣貸款（新增1.14萬億）、表外融資三項合計（-263億）基本符合預期，前者如前一部分所分析，結構更趨分化；后者則顯示基建貸款投放充足，當前對政策性開發性金融工具加碼的需求并不旺盛（委托貸款減少88億，同比多減123億），而“十六條”鼓勵表外非標融資配合支持地產開發融資之后，信托貸款（減少365億，同比少減1825億）下降速度明顯放緩。主要低于預期的因素是企業債券融資，11月新增僅596億，同比少增3410億，低于我們預期約2000億，也明顯低于季節性水平，一方面顯示地產融資“第二支箭”所帶動的債券融資需求有所增加但沒有“井噴”，另一方面也可能顯示基建項目有限的情況下較低成本、投放較快的信貸增量對城投債形成一定替代。國債加快（11月凈融資6101億）發行推動11月整體政府債券新增6520億，同比少增（基數因去年專項債發行集中在年底）幅度收窄，單項好于預期，有望在當前經濟下行壓力加大背景下，繼續通過一般公共預算支出穩定政府消費的模式，承擔起短期穩增長的任務。

三、M2增速單月反彈，直接原因或是表外理財回表所導致的居民和非銀存款大幅多增。

11月M2同比12.4%，未延續此前兩個月的小幅回落態勢，反彈0.6個百分點。但本月銀行表內負債的高增既不是來源于貸款創造存款（貸款稍低于市場預期），也并非4-7月的存量留抵退稅引發的基礎貨幣直接創造存款。更為直接的原因或許是11月債券市場大幅調整引發居民部門凈值化理財遭受損失后，普遍集中贖回所導致的表外理財回表效應。從存款多增結構來看，居民存款、非銀機構存款分別同比多增高達1.5萬億和近7000億，與這一猜測應有的數據結構是非常匹配的。后續如債券市場波動率再降至正常水平，M2增速或將很快重回下降通道。11月M1同比回落1.2個百分點至4.6%，與居民地產需求較弱、地產商回款較少，以及企業生產經營活躍度小幅下降有關。

四、債市調整理財回表推升M2，居民持續去杠桿貸款仍不強，房地產融資“三箭齊發”之后，內生性的信用需求不足呼喚明年財政貨幣配合實施高質量擴張。

11月再度出現M2升社融降的反常結構，前者我們判定是因為債市調整、凈值化的表外理財集中贖回轉化為表內的居民和非銀機構存款而形成的正常現象，但真正表征實體經濟信用擴張需求的社融增速下半年以來的較快下降趨勢就非常值得重視了。從6月存量同比的10.9%，5個月內就降至10.0%，盡管確實存在去年專項債發行過于集中在8-11月的高基數效應，但也不可忽視今年10月專項債超預算新發、下半年國債發行較多、以及基建相關信貸、政策性開發性金融工具五年來的最強融資發力、以及房地產融資“三箭齊發”所帶來的表內外融資增量效果。這種格局下，源于居民購房意愿不足、地產后周期汽車等可選商品消費增長的內生動能減弱等因素，連續、大幅地體現在居民中長期和短期貸款之中。當前地產需求尚在痛苦的磨底階段，居民消費意愿也可能持續受到竣工走弱和疫情放開較快的中短期壓制，內生性的信用需求不足呼喚明年既需要財政政策積極擴張，直接改善居民收入分配結構、提振消費需求，也需要貨幣政策配合性實施中性偏松操作穩定流動性環境。當前情形下我們建議既要客觀分析所謂“低基數”的增長彈性，也不必擔憂明年貨幣流動性環境收緊。期待100-150BP的降準置換MLF操作可以為明年政策利率曲線中長端進一步下調提供可能性，并做好對財政擴張提振居民收入預期和消費內需的堅實配合工作。

內容節選自申萬宏源(行情000166,診股)宏觀研究報告：

《“三箭齊發”難穩購房需求，貨幣財政亟待配合擴張——11月金融數據速評》

證券分析師：秦泰

研究支持：屠強

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