《金證研》北方資本中心 春山/作者 庭初/風(fēng)控

自2021年12月上市申請獲受理后，歷時不足9個月，浙江明佳環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“明佳環(huán)?！保_擊資本市場之路緊急“剎車”，其上市計劃因撤材料于2022年8月31日而終止。

(資料圖)

“撤單”背后，明佳環(huán)保或荊棘叢生。報告期內(nèi)，第一大客戶為明佳環(huán)保貢獻超兩成收入，而該客戶不僅2021年凈利潤“開倒車”，且還存在固定資產(chǎn)投資規(guī)模放緩，暫緩新建種豬產(chǎn)能、終止多個在建工程項目的情形。未來，明佳環(huán)保或面臨大客戶對其產(chǎn)品需求下降的窘境，合作或存在變數(shù)？不僅如此，2019-2021年，明佳環(huán)保募投產(chǎn)品之一病死畜禽無害化處理設(shè)備，三年或交付不足兩成產(chǎn)能，明佳環(huán)保此次上市又對該產(chǎn)品擴充產(chǎn)能，未來能否消化？此外，明佳環(huán)保或“兜里有錢”反募資上億元補血的異象，同樣值得關(guān)注。

一、第一大客戶凈利潤下滑多項工程暫緩，未來合作或存變數(shù)

皮之不存，毛將焉附。對于一個產(chǎn)業(yè)鏈來說，上游影響中游，中游影響下游，環(huán)環(huán)相扣。明佳環(huán)保大客戶的凈利潤“開倒車”。

1.1 2021年，營業(yè)收入與凈利潤增速大幅下滑

據(jù)明佳環(huán)保簽署日期為2022年3月9日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），明佳環(huán)保所屬行業(yè)為“C35專用設(shè)備制造”，細分行業(yè)為“C3591環(huán)境保護專用設(shè)備制造?！?/p>

且明佳環(huán)保的主營業(yè)務(wù)為養(yǎng)殖廢棄物處理及資源化利用環(huán)保設(shè)備的研發(fā)、制造與銷售，重點針對的廢棄物類型為畜禽養(yǎng)殖糞污，主要產(chǎn)品包括固液分離機、罐式發(fā)酵處理機。

據(jù)《關(guān)于浙江明佳環(huán)保股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函之回復(fù)報告》（以下簡稱“首輪問詢函回復(fù)”），明佳環(huán)保下游客戶以生豬養(yǎng)殖企業(yè)為主。

據(jù)招股書及明佳環(huán)保簽署日為2021年12月13日的招股說明書（以下簡稱“2021版招股書”），2018-2021年，明佳環(huán)保的營業(yè)收入分別為3,956.88萬元、9,302.84萬元、17,826.02萬元、18,546.17萬元，其凈利潤分別為807.45萬元、2,471.33萬元、5,768.38萬元、5,886.01萬元。

2019-2021年，明佳環(huán)保的營業(yè)收入增長率分別為135.11%、91.62%、4.04%，其凈利潤增長率分別為206.07%、133.41%、2.04%。

可以看出，2021年，明佳環(huán)保營收增速、凈利潤增速大幅“跳水”。

而業(yè)績增速下滑背后，明佳環(huán)保的第一大客戶的凈利潤連續(xù)兩年下跌。

1.2 第一大客戶溫氏股份為其創(chuàng)收超兩成，凈利潤連續(xù)兩年下跌現(xiàn)負增長

據(jù)2021版招股書及招股書，明佳環(huán)保稱其存在客戶集中度高的風(fēng)險，201-2021年，明佳環(huán)保來自前五大客戶的收入占比分別為74.27% 、76.09%、72.22%、67.15%。其中，溫氏食品集團股份有限公司（以下簡稱“溫氏股份”）及其關(guān)聯(lián)方筠誠和瑞環(huán)境科技集團股份有限公司（以下簡稱“筠誠和瑞”）是明佳環(huán)保第一大客戶。

2018年，溫氏股份為明佳環(huán)保第一大客戶，銷售金額為1,613.63萬元，占當(dāng)年總銷售額的40.78%。

2019-2021年，明佳環(huán)保對溫氏股份及其關(guān)聯(lián)方筠誠和瑞的合計銷售金額分別為4,133.65萬元、8,966.41萬元、4,954.32萬元，占明佳環(huán)保當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為44.43%、50.3%、26.71%。

2019-2021年，明佳環(huán)保對溫氏股份的銷售額分別為3,008.63萬元、7,183.66萬元、2,951.36萬元，占明佳環(huán)保當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為32.34%、40.3%、15.91%。

需要注意的是，2019-2021年，溫氏股份的肉豬類營收增速和凈利潤增速持續(xù)走低。

據(jù)溫氏股份2017-2021年年報，2017-2021年，溫氏股份肉豬類產(chǎn)品的營業(yè)收入分別為350.49億元、337.66億元、418.12億元、463.43億元、294.94億元，同期分別同比增加-6.89%、-3.66%、23.83%、10.84%、-36.36%。

2017-2021年，溫氏股份凈利潤分別為67.51億元、39.57億元、139.67億元、74.26億元、-134.04億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年，溫氏股份凈利潤增速分別為-41.39%、252.97%、-46.83%、-280.51%。

顯然，2021年，溫氏股份不僅肉豬類產(chǎn)品、肉雞類產(chǎn)品的營收負增長，其凈利潤也“開倒車”。

除此之外，溫氏股份的固定資產(chǎn)投資也在放緩。

1.3 溫氏股份固定資產(chǎn)投資規(guī)模放緩，多個在建工程終止并暫緩新建種豬產(chǎn)能

據(jù)招股書，明佳環(huán)保從事養(yǎng)殖廢棄物處理及資源化利用環(huán)保設(shè)備的研發(fā)、制造與銷售，重點針對的廢棄物類型為畜禽養(yǎng)殖糞污。

而且，明佳環(huán)保所研制的設(shè)備主要應(yīng)用于規(guī)?；B(yǎng)殖場，為其提供養(yǎng)殖廢棄物處理及資源化利用整體解決方案。此外，明佳環(huán)保也為養(yǎng)殖場承建、環(huán)保治理工程的環(huán)境工程類企業(yè)以及有機肥生產(chǎn)企業(yè)提供相關(guān)配套產(chǎn)品。

2018-2020年，溫氏股份購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)或者長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為94.03億元、123.92億元、299.91億元。

據(jù)溫氏股份2021年年報，2021年，溫氏股份購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為132.4億元。

顯然，溫氏股份對于固定資產(chǎn)投資規(guī)模放緩。

據(jù)溫氏股份2021年年報，溫氏股份主要業(yè)務(wù)是肉雞和肉豬養(yǎng)殖及銷售，主要產(chǎn)品為肉雞和肉豬。且豬業(yè)進入周期底部時間較短，市場行情持續(xù)低迷，目前仍處于周期底部。為保證其經(jīng)營現(xiàn)金流安全，溫氏股份暫緩新建種豬場產(chǎn)能，把工作中心轉(zhuǎn)移到用好現(xiàn)有產(chǎn)能促進養(yǎng)豬業(yè)的達產(chǎn)滿產(chǎn)中來。

另外，2021年，溫氏股份的在建工程年末比年初減少了4.96%，其原因為企業(yè)戰(zhàn)略計劃調(diào)整，項目建設(shè)暫緩。并且，溫氏股份終止可轉(zhuǎn)債募投項目崇左江洲溫氏畜牧有限公司一體化生豬養(yǎng)殖項目一期、營山溫氏畜牧有限公司一體化生豬養(yǎng)殖項目一期、北安溫氏畜牧有限公司生豬產(chǎn)業(yè)化項目一期項目。

另外，項目的終止的原因是受國內(nèi)生豬市場行情影響，生豬價格持續(xù)走低，溫氏股份調(diào)整了發(fā)展戰(zhàn)略，將發(fā)展重心由新建一體化生豬養(yǎng)殖項目調(diào)整為自建育肥養(yǎng)殖小區(qū)。

不僅如此，溫氏股份也在研究畜禽廢棄物處理與資源化利用。

1.4 溫氏股份組建畜禽廢棄物處理研究中心，且或已申請相關(guān)專利

據(jù)溫氏股份2021年年度報告，溫氏股份組建了廣東省畜禽健康養(yǎng)殖與環(huán)境控制重點實驗室和廣東省畜禽廢棄物處理與資源利用化工程技術(shù)研究中心，擁有較為全面和系統(tǒng)的養(yǎng)殖環(huán)保成套技術(shù)。

據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年12月16日，溫氏股份申請了實用新型專利“一種糞污的膜覆蓋發(fā)酵降解系統(tǒng)”，專利號為2019222544171。截至查詢?nèi)?022年7月15日，該專利案件狀態(tài)為專利權(quán)維持。

實用新型專利“一種糞污的膜覆蓋發(fā)酵降解系統(tǒng)”，屬于異位發(fā)酵床技術(shù)領(lǐng)域，包括第一發(fā)酵槽，第一發(fā)酵槽的頂部具有開口，開口處覆蓋有高分子選擇透過性膜，該膜將第一發(fā)酵槽圍成一個封閉的空間，既能實現(xiàn)糞污高效的降解，又能減少類污發(fā)酵過程中與外界環(huán)境的物質(zhì)交換和能量傳遞，保證了低溫季節(jié)的發(fā)酵效果，并減少了臭氣排放。

除此之外，2021年3月15日，溫氏股份申請了實用新型專利“畜禽糞便發(fā)酵系統(tǒng)”，專利號為2021205360899。截至查詢?nèi)?022年7月15日，該專利案件狀態(tài)為專利權(quán)維持。

實用新型專利“畜禽糞便發(fā)酵系統(tǒng)”，包括糞便收集輸送裝置、輔料收集輸送裝置及攪拌輸送裝置。糞便收集輸送裝置包括糞便收集池和第一輸送設(shè)備，輔料收集輸送裝置包括輔料收集池和第二輸送設(shè)備，攪拌輸送裝置包括攪拌本體和第三輸送設(shè)備。整個系統(tǒng)中，均采用自動化設(shè)備完成，有效降低工人勞動強度的同時，提高了前端糞便及輔料的加工效率。

上述專利是否意味著，溫氏股份就利用和處置養(yǎng)殖過程中產(chǎn)生的畜禽糞污方面，是否已經(jīng)開始研究相關(guān)資源化利用的專利？

此外，明佳環(huán)保表示，其還面臨市場競爭加劇的風(fēng)險。

據(jù)招股書，明佳環(huán)保面臨市場競爭加劇的風(fēng)險，如果競爭對手研發(fā)出更為適應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢的技術(shù)或者產(chǎn)品，或主要客戶對廢物處理模式發(fā)生改變從而導(dǎo)致明佳環(huán)保產(chǎn)品需求下降等，將導(dǎo)致明佳環(huán)保在主要客戶中的銷售份額有所下降，將對其業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

據(jù)首輪問詢函回復(fù)，明佳環(huán)保的罐式發(fā)酵處理機設(shè)計使用壽命為8-10年左右，固液分離機設(shè)計使用壽命在8年左右。

也就是說，溫氏股份及其關(guān)聯(lián)方2019-2021年為明佳環(huán)保創(chuàng)收均超兩成，成為明佳環(huán)保的第一大客戶。然而，溫氏股份不僅2021年凈利潤“開倒車”，且還存在固定資產(chǎn)投資規(guī)模放緩，暫緩新建種豬產(chǎn)能、終止多個在建工程項目的情形。此外，溫氏股份或針對畜禽廢棄物建立了研究中心，再加上明佳環(huán)保產(chǎn)品更新?lián)Q代周期為8-10年。至此，明佳環(huán)保是否面臨大客戶對溫氏股份對其產(chǎn)品需求下降的窘境？未來合作是否存在變數(shù)？存疑待解。

二、無害化處理設(shè)備三年或僅交付5臺，募資擴張或難消化

事莫明于有效，論莫定于有證?；I集資金的運用需安排合理、公開透明，以防止上市投機圈錢。

然而，此番上市，明佳環(huán)保募投產(chǎn)品，過去銷量或寥寥無幾，其募資擴充產(chǎn)能的另一面，其募資補血合理性或遭拷問。

2.1 ?年產(chǎn)45臺病死畜禽無害化處理設(shè)備三年或交付5臺，銷售額合計為340.18萬元

據(jù)招股書，此次上市，“養(yǎng)殖廢棄物處理及資源化利用設(shè)備生產(chǎn)建設(shè)項目”（以下簡稱“養(yǎng)殖廢棄物處理項目”）系明佳環(huán)保募投項目之一。該項目的項目代碼為2106-330424-07-02-704816，批復(fù)文號為嘉環(huán)鹽建[2021]164號。

據(jù)海鹽縣政府公開信息，2021年9月22日，嘉興市生態(tài)環(huán)境局海鹽分局受理的《浙江明佳環(huán)?？萍脊煞萦邢薰攫B(yǎng)殖廢棄物處理及資源化利用設(shè)備生產(chǎn)建設(shè)項目環(huán)境影響報告表》（以下簡稱“養(yǎng)殖廢棄物處理項目環(huán)評文件”）顯示，項目代碼為2106-330424-07-02-704816的“養(yǎng)殖廢棄物處理及資源化利用設(shè)備生產(chǎn)建設(shè)項目”，建設(shè)單位為明佳環(huán)保。

項目代碼一致，即養(yǎng)殖廢棄物處理項目環(huán)評文件，系明佳環(huán)保募投項目“養(yǎng)殖廢棄物處理項目”的環(huán)評文件。

據(jù)養(yǎng)殖廢棄物處理項目環(huán)評文件，截至文件編制日2021年9月，明佳環(huán)保的現(xiàn)有產(chǎn)品有三種，其分別為畜禽養(yǎng)殖場有機肥一體化自動設(shè)備、病死畜禽無害化處理設(shè)備和有機肥一體機。其中，明佳環(huán)保病死畜禽無害化處理設(shè)備的產(chǎn)能為年產(chǎn)45臺。

據(jù)首次問詢函回復(fù)，2019-2021年，明佳環(huán)保病死畜禽無害化處理設(shè)備的銷售金額為230.09萬元、0元、110.09萬元，占明佳環(huán)保主營業(yè)務(wù)收入的比例為2.56%、0、0.61%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，明佳環(huán)保病死畜禽無害化處理設(shè)備的銷售總額共計340.18萬元，同期，其占明佳環(huán)保主營業(yè)務(wù)收入的比例為3.17%。

據(jù)首次問詢函回復(fù)，報告期內(nèi)，明佳環(huán)保其他產(chǎn)品主要包括臭氣處理成套設(shè)備、病死畜禽無害化處理設(shè)備其他配套設(shè)備，其中臭氣處理成套設(shè)備和病死畜禽無害化處理設(shè)備的銷售數(shù)量及客戶均較少。

2019年，明佳環(huán)保向浙江恒易生物科技有限公司交付驗收病死畜禽無害化處理設(shè)備2臺，2021年向正紅農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司和貴州高老莊農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)有限公司合計交付3臺。

而這是否意味著，明佳環(huán)保近三年交付了5臺病死畜禽無害化處理設(shè)備？若只交付了5臺，是否也意味著占明佳環(huán)保病死畜禽無害化處理設(shè)備年產(chǎn)45臺產(chǎn)能的比例不足兩成？

蹊蹺的是，此番上市，明佳環(huán)保擬對病死畜禽無害化處理設(shè)備擴產(chǎn)。

據(jù)招股書，明佳環(huán)保的“養(yǎng)殖廢棄物處理項目”在完全達產(chǎn)后，預(yù)計新增年產(chǎn)160方罐式發(fā)酵處理機420臺、100方罐式發(fā)酵處理機180臺和病死畜禽無害化處理設(shè)備（小型）200臺。

即是說，2019-2021年，明佳環(huán)保病死畜禽無害化處理設(shè)備總銷量或僅為5臺，銷售金額合計為340.18萬元。而此次募投項目達產(chǎn)后，明佳環(huán)保病死畜禽無害化處理設(shè)備年產(chǎn)能增加200臺。

問題并未結(jié)束，此次上市，明佳環(huán)保募集1.4億元“補血”的合理性，同樣值得關(guān)注。

2.2 2019-2021年資產(chǎn)負債率逐年走低，且低于同行均值

據(jù)招股書，此次上市，明佳環(huán)保擬募資4.16億元，其中1.4億元用于補充流動資金。

募資補血背后，近年來，明佳環(huán)保的資產(chǎn)負債率逐年走低。

據(jù)招股書，明佳環(huán)保的同行可比上市企業(yè)分別為江西金達萊環(huán)保股份有限公司（以下簡稱“金萊達”）、上海威派格智慧水務(wù)股份有限公司（以下簡稱“威派格”）、無錫德林海環(huán)保科技股份有限公司（以下簡稱“德林海”）、青島國林環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“國林科技”）。

據(jù)招股書及2021版招股書，2018-2021年年末，明佳環(huán)保的資產(chǎn)負債率分別為43.46%、19.97%、14.72%、10.48%。

2018-2020年年末，明佳環(huán)保同行業(yè)可比企業(yè)金達萊的資產(chǎn)負債率分別為35.07%、34.51%、14.19%，威派格的資產(chǎn)負債率分別為20.41%、23.69%、40.63%，國林科技的資產(chǎn)負債率分別34.45%、21.12%、26.24%，德林海的資產(chǎn)負債率分別為21.61%。29.72%、13.86%。同期，明佳環(huán)保同行業(yè)可比上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率均值分別為27.88%、27.26%、23.73%。

據(jù)威派格2021年年報，2021年年末，威派格資產(chǎn)負債率為44.13%。

據(jù)金達萊2021年年報，2021年年末，金達萊的資產(chǎn)總計為36.88億元，負債合計為4.67億元。

據(jù)國林科技2021年年報，2021年年末，國林科技的資產(chǎn)總計為15.44億元，負債合計為2.98億元。

據(jù)德林海2021年年報，2021年年末，德林海的資產(chǎn)總計為18.39億元，負債合計為3.52億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2021年，金達萊的資產(chǎn)負債率為12.65%，德林海的資產(chǎn)負債率為19.14%，國林科技的資產(chǎn)負債率為19.27%。因此，2021年，明佳環(huán)保同行業(yè)可比上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率均值為23.8%。

不難看出，2018-2021年各期末，明佳環(huán)保的資產(chǎn)負債率逐年下降，且2019-2021年年末均低于同行可比企業(yè)資產(chǎn)負債率均值。

不僅如此，2020-2021年，明佳環(huán)保無長短期借款以及一年內(nèi)到期的非流動性負債。

2.3 2020-2021年各期末，明佳環(huán)保有息負債為0元

據(jù)招股書及2021版招股書，2018-2021年年末，明佳環(huán)保的短期借款分別為1,110萬元、781.08萬元、0元、0元；長期借款分別為112.33萬元、0元、0元、0元；一年內(nèi)到期的非流動性負債分別為112.33萬元、0元、0元、0元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2021年各期末，明佳環(huán)保的短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動性負債（以下合稱“有息負債”）合計金額分別為1,334.66萬元、781.08萬元、0元、0元。

可以看出，2020-2021年各期末，明佳環(huán)保的有息負債為0元。

另一方面，明佳環(huán)保2020年貨幣資金超過一億，同年還進行了超千萬元分紅。

2.4 截至2021年末貨幣資金超六千萬元，三年股利分配超兩千萬元

據(jù)招股書及2021版招股書，2018-2021年，明佳環(huán)保的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為395.44萬元、918.85萬元，4,482.62萬元，3,969.07萬元；期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別為374.8萬元、392.19萬元、11,096.06萬元、6,117.55萬元。

同期期末，明佳環(huán)保的貨幣資金分別為374.8萬元、392.19、11,126.06萬元、6,123.32元。

并且，2019年，明佳環(huán)保不存在股利分配。2020年，其股利分配合計1,652.5萬元。2021年，明佳環(huán)保股利分配合計925萬元。

據(jù)首輪問詢函回復(fù)，明佳環(huán)保第一次分紅時間為2020年11月，第二次分紅時間為2021年6月。

另外，2021年，明佳環(huán)保未分配利潤超九千萬元。

據(jù)招股書及2021版招股書，2018-2021年，明佳環(huán)保的未分配利潤分別為864.05萬元、1,885.63萬元、5,424.67萬元、9,797.08萬元。

由上述情形可見，2019-2021年，明佳環(huán)保病死畜禽無害化處理設(shè)備總銷量或為5臺，銷售總金額為340.18萬元，而此次募投項目達產(chǎn)后，明佳環(huán)保病死畜禽無害化處理設(shè)備年產(chǎn)能增加200臺，新增產(chǎn)能如何消化？

另外，此次上市，明佳環(huán)保擬募資1.4億元用以補充流動資金。然而，2018-2021年各期末，明佳環(huán)保的資產(chǎn)負債率逐年走低至10.48%，其中2019-2021年低于同行均值。并且2020-2021年各期末，明佳環(huán)保并無有息負債。2020年年末，明佳環(huán)保的貨幣資金達1.11億元，同年現(xiàn)金分紅上千萬元，到了2021年末貨幣資金也超六千萬元。至此，明佳環(huán)?；颉岸道镉绣X”，其募資“補血”是否合理？

物有本末，事有終始。上述問題拷問之下，上市未果對于明佳環(huán)保而言，是終點還是起點？

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