在光伏設備領域，晶盛機電完成了“進口替代”向“行業(yè)龍頭”的角色轉(zhuǎn)換，而在半導體、先進材料方面新人的秀氣還未完全褪去，未來能否打開第二增長曲線，順利完成新的角色切換，再度復刻出一個晶盛機電呢？

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作者 | 本刊記者 李啟輝

來源 | 《經(jīng)理人》雜志

2023年3月30日，旨在促進國內(nèi)新經(jīng)濟發(fā)展的中國企業(yè)評價協(xié)會發(fā)布了“2022年中國新經(jīng)濟企業(yè)500強”榜單，騰訊、阿里、字節(jié)跳動依舊占據(jù)前三位置，總體來看，2022新經(jīng)濟500強有超五分之一企業(yè)更替，整體競爭格局仍呈快速發(fā)展與變化態(tài)勢，其中先進制造業(yè)占比創(chuàng)新高，作為先進制造細分領域里龍頭企業(yè)之一的晶盛機電（300316.SZ），其排名提升了68位至總排名第80位，成功挺進百強榜單。

晶盛機電成立于2006年，并在隨后兩年里，研發(fā)出了國內(nèi)最大全自動直拉式單晶爐，奠定了公司技術(shù)地位。

2012年公司在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，往后發(fā)展中，公司以光伏設備為基石，逐步延伸至藍寶石、光伏耗材（石英坩堝、金剛線）、半導體設備、第三代半導體材料領域，正式確立公司“設備+材料”雙核驅(qū)動模式。

公司一路秉持“打造半導體材料裝備領先企業(yè)，發(fā)展綠色智能高科技制造產(chǎn)業(yè)”的企業(yè)使命，堅持科技創(chuàng)新，夯實自身研發(fā)技術(shù)水平，帶領企業(yè)航向更美好的未來，同時為國家高質(zhì)量發(fā)展注入源源不斷動力，彰顯企業(yè)擔當。

時光荏苒，公司已經(jīng)上市十個年頭了，其營收規(guī)模也從最初的不足1億元到2022年突破百億元，巔峰市值也順利突破千億級別。

據(jù)東吳證券2023年4月28日研報顯示，預計2023-2024年公司營業(yè)收入分別為170.95億元、210.65億元，同比增長61%、23%，對應PE為18.64倍、15.10倍。多年的孕育，終于造就了量能指數(shù)級增長，那么接下來的道路又該通向何處？

行業(yè)風口助力跨越式發(fā)展

面對氣候條件持續(xù)惡化，2020年我國提出要在2030年達到“碳達峰”，并力爭在2060年實現(xiàn)“碳中和”，受此行業(yè)政策影響，新能源產(chǎn)業(yè)鏈迎來了風口。由于晶盛機電所處行業(yè)是光伏上游產(chǎn)業(yè)鏈設備端，受益于下游大幅擴產(chǎn)影響，公司開始出現(xiàn)爆發(fā)性增長，行業(yè)紅利切切實實表現(xiàn)在公司業(yè)績上。

2020年至2022年三年間總資產(chǎn)規(guī)模從105.00億元上升至288.90億元，提升了近3倍，相比2019年之前，可以看得出來，公司體量實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，其市值也邁向了千億級別，真正奠定了行業(yè)龍頭地位。

隨著規(guī)模的上升，公司存貨指標也出現(xiàn)了較大幅度波動，近五年存貨價值分別是14.51億元、13.89億元、25.80億元、60.51億元、123.90億元，五年間存貨規(guī)模上升了近8倍之多，該指標的夸張程度或許會讓人覺得公司是不是出現(xiàn)了問題，但是細分研究，結(jié)果卻與之相反。

根據(jù)2022年年報顯示，公司123.9億元存貨規(guī)模中，發(fā)出商品價值約93億元，由于會計準則影響，需要下游客戶驗證后才能確認收入，故而計入存貨當中。如果剔除這塊影響，余下存貨規(guī)模約30億元，相比以往并沒有出現(xiàn)大幅增庫存情況。庫存商品價值約10億元，那么這塊會不會存在減值風險呢？

根據(jù)公司財務數(shù)據(jù)分析，2020年至2022年公司合同負債分別是20.03億元、49.64億元、94.65億元，也就是說這三年行業(yè)高景氣下，公司合同負債從無到有，并且規(guī)模與公司年營收相當，這不僅對沖掉公司存貨風險，還側(cè)面印證了公司未來業(yè)績可以得到充足的保障。

另外，合同負債與營收規(guī)模相當，表明公司專注主業(yè)，企業(yè)核心利潤質(zhì)量非常高，在公司采取的以銷定產(chǎn)、以產(chǎn)定購模式下，其存貨風險就變得很低了。

2022年公司資產(chǎn)負債率為61.18%，相比2018年提升了27.96%，負債規(guī)?？此屏钊藫鷳n，實則虛標嚴重。根據(jù)2022年年報顯示，公司總負債為176.7億元，剔除上面提及的合同負債科目影響，其負債規(guī)模下降至82.05億元，整體負債率約為42.2%，基本回歸至2019年同期水平，整體負債率處于可控區(qū)間。

值得注意的是，2022年公司新增了一筆短期借款，數(shù)額為10.9億元，公司在年報中表示該筆款項主要用于控制流動性風險。

從公司經(jīng)營性角度分析，2022年公司應收賬款為25.38億元、應收票據(jù)為0.32億元，應收賬款融資為24.04億元，預付款為9.58億元，合計規(guī)模約為59億元，應付賬款為41.34億元，應付票據(jù)為22.17億元，合計規(guī)模約63.5億元，整體規(guī)模能實現(xiàn)較好對沖情況，但是從細分結(jié)構(gòu)分析，應收票據(jù)并沒有很好對沖掉應付票據(jù)，且公司有應收賬款融資性需求，側(cè)面也體現(xiàn)了應收款回款周期較長，不夠優(yōu)質(zhì)，以致于公司需要信用借款去緩解流動性風險。

往底層看，雖然公司能夠利用其經(jīng)營性負債維持企業(yè)正常生產(chǎn)銷售，但實際上并沒有龍頭企業(yè)對上下游擁有充足議價權(quán)的那種能力，或許這與公司大客戶依賴性（2022年年報顯示，公司前五客戶銷售額占整體營收70%）存在一定相關性。

資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)體現(xiàn)必然與公司經(jīng)營管理、投資回報息息相關。根據(jù)圖表2數(shù)據(jù)分析，2022年公司營業(yè)收入為106.4億元，相比2018年提升了3倍多，而歸母凈利潤提升約4倍，由5.82億元上升至29.24億元，歸母凈利潤增速要優(yōu)于營業(yè)收入增速。具體分析，公司毛利率基本維持不變，近五年平均毛利率為38.2%，而期間費用率從13.45%下降至10.42%，費用管控能力不斷提高使得歸母凈利潤增速要好于營業(yè)收入增速。

費用端方面，占比最大的是研發(fā)費用，2022年研發(fā)費用7.96億元，近五年增長速度跟利潤相匹配，其次是管理費用，2022年管理費用為2.87億元。近些年財務費用一直處于負值，也就是說公司并沒有依賴金融性負債去支持企業(yè)的擴張，相反企業(yè)自有資金還帶來了小幅利息收入。

由于大客戶依賴性影響，公司在銷售方面的費用支出非常低，2022年銷售費用率為0.42%，鑒于公司行業(yè)龍頭地位及以銷定產(chǎn)模式，公司未來在銷售方面的支出，基本都是在開拓新業(yè)務上。

2022年晶盛機電期間費用率為10.42%，期間費用率/毛利率為26.29%，可比公司捷佳偉創(chuàng)（300724.SZ）為5.06%、19.87%，奧特維（688516.SH）為15.52%、39.88%,從指標上分析，公司費用管控能力處于中值水平，與捷佳偉創(chuàng)相差比較大，具體來看，公司在研發(fā)及管理支出占比要高于捷佳偉創(chuàng)，而財務費用貢獻要比捷佳偉創(chuàng)少2億元左右。剔除研發(fā)費用影響，公司的費用管控能力在行業(yè)中處于優(yōu)秀級別。

優(yōu)質(zhì)的企業(yè)其凈資產(chǎn)收益率（ROE）必然是讓人感到滿意的，毫無疑問，晶盛機電可以稱得上是一家優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。2022年晶盛機電的ROE高達33.82%，其五年平均ROE為22%，根據(jù)杜邦分析法，近三年內(nèi)公司ROE快速上升主要是因為營業(yè)凈利潤率持續(xù)提升影響，毛利率小幅提升，主營業(yè)務規(guī)模爆發(fā)下，公司營業(yè)凈利潤率相比2019年提升了8.86%，總的來說，公司ROE提升主要是實際業(yè)務規(guī)模影響所致，財務杠桿影響效果較弱，其價值含量非常高。

對比同行捷佳偉創(chuàng)，公司2022年ROE高18.18%，近五年平均ROE高5個百分點左右，主要是因為公司毛利率大幅領先捷佳偉創(chuàng)，以致于在營業(yè)凈利率上與捷佳偉創(chuàng)拉開差距。相比奧特維，公司2022年ROE落后3.94%，近五年平均ROE低約2個百分點，從結(jié)構(gòu)來看，奧特維采取了更為積極的杠桿模式，但是在營業(yè)凈利潤方面，其費用管控能力并不比公司優(yōu)秀，以致于基本相同毛利率情況下，其營業(yè)凈利潤率卻大幅落后于公司。

科技創(chuàng)新引領新航向

高毛利率下必然離不開技術(shù)的支撐，晶盛機電作為一家專注于“先進材料、先進設備”的高新技術(shù)企業(yè)，技術(shù)出身的曹建偉及邱敏秀深知技術(shù)研發(fā)對公司的重要性，并將其刻入公司發(fā)展靈魂之中。

截至2022年底，公司在國內(nèi)擁有3個研發(fā)中心，海外1個研發(fā)中心，10個專業(yè)研究所和2個專業(yè)實驗室，其中研發(fā)人員為1354人，占比17.61%。2022年公司研發(fā)投入為7.96億元，相比2018年同比增長了334.97%，其研發(fā)投入是同期連城數(shù)控（835368.BJ）的3.5倍，奧特維的11.4倍，得益于專注技術(shù)創(chuàng)新，2022年公司有效專利數(shù)為644項，其中發(fā)明專利81項。技術(shù)凝聚的壁壘，將持續(xù)造就公司在行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢。

在光伏設備領域，公司產(chǎn)品覆蓋了硅片、電池及組件環(huán)節(jié)所需的關鍵設備，其中貢獻主要利潤來源的是晶體生長設備環(huán)節(jié)中的全自動單晶爐，該產(chǎn)品被工信部評為第三批制造業(yè)單項冠軍產(chǎn)品，連續(xù)六年銷售收入在硅單晶生長設備細分行業(yè)中位居第一，若排除下游廠商隆基綠能（601012.SH）需求外，公司將占據(jù)90%的市場份額。

據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)和相關預測，2022年全球光伏新增裝機量230GW（吉瓦，光伏裝機容量單位），增長約35.3%，2023年全球光伏裝機量預計將在280-330GW之間，繼續(xù)保持高速增長。

國內(nèi)雙碳戰(zhàn)略的持續(xù)推進下，其規(guī)模與技術(shù)等核心競爭優(yōu)勢將繼續(xù)引領全球，隨著競爭加劇，降本增效必然受到更多關注，公司協(xié)同客戶引領行業(yè)新產(chǎn)品技術(shù)迭代，是行業(yè)內(nèi)率先開發(fā)并批量銷售 G12 技術(shù)路線的單晶爐、智能化加工設備、 疊瓦自動化產(chǎn)線的廠商，聚焦“先進制造+智能化”，提升公司差異化競爭能力，推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

半導體設備領域，根據(jù)國際半導體協(xié)會（SEMI）數(shù)據(jù)預測，2022年全球半導體設備銷售規(guī)模為1143.3億美元，中國大陸市場規(guī)模為329.5億美元，同比增長11.24%，國內(nèi)依然是全球最大設備需求市場。

半導體設備主要分為硅片制造、芯片制造、封裝制造三大環(huán)節(jié)設備，而公司的設備主要集中在硅片制造領域，目前已基本實現(xiàn) 8英寸硅片設備的國產(chǎn)替代，12英寸大硅片設備也達到少量量產(chǎn)階段，主要包括8英寸里的晶體生長、切片、拋光、CVD設備，12英寸里的長晶、切片、研磨、拋光設備。

硅片制造領域里，國外硅片廠商占據(jù)著90%多市場份額，在自主可控需求下，國內(nèi)廠商迫切解決依賴進口問題，紛紛大幅擴產(chǎn)，上游設備也出現(xiàn)了爆發(fā)趨勢，受益于行業(yè)紅利，公司積極推進募投項目“12英寸集成電路大硅片設備測試實驗線項目”建設，加大研發(fā)技術(shù)創(chuàng)新，不斷加快設備的出貨量與驗證速度，從而在國產(chǎn)替代浪潮下構(gòu)建新的核心競爭力。

同時公司加強在第三代半導體領域的布局，已建設了6英寸碳化硅晶體生長、切片、拋光環(huán)節(jié)的研發(fā)實驗線，并實現(xiàn)了6英寸碳化硅外延設備批量銷售且訂單量快速增長，產(chǎn)品質(zhì)量達到國際先進水平。

先進材料領域，公司基于多年晶體材料生長及加工技術(shù)積累，逐漸發(fā)展了藍寶石、碳化硅、金剛線、石英坩堝及金剛石等材料業(yè)務。由于成本問題，藍寶石主要運用在LED襯底上，其市場份額為80%，公司目前已經(jīng)成功生產(chǎn)出700KG級藍寶石晶體，并且將量產(chǎn)等級提升至400KG，隨著技術(shù)提升帶來成本下降以及下游Mini-LED滲透加快，藍寶石材料業(yè)務有望實現(xiàn)技術(shù)與規(guī)模雙重優(yōu)勢。

第三代半導體材料方面，碳化硅因在高壓、高功率環(huán)境下性能優(yōu)越，被廣泛運用于新能源車行業(yè)，據(jù)Yole預測，2022年全球碳化硅市場規(guī)模或?qū)⑦_15.34億美元，同比增長40.72%，預計到2027年市場規(guī)?？蛇_62.97億美元。

目前該領域市場也基本被國外企業(yè)壟斷，國內(nèi)做得比較好的公司有三安光電（600703.SH）、天岳先進（688234.SH）等，公司目前6英寸碳化硅襯底已經(jīng)具備量產(chǎn)條件，并且與客戶簽訂了供貨合同，研發(fā)方面也取得了重大突破，成功生長出8英寸N型碳化硅晶體，以及成功研發(fā)第四代半導體材料MPCVD法金剛石晶體生長設備，極大提升了國產(chǎn)技術(shù)自主可控程度。

晶盛機電這些年的辛苦耕耘，終于迎來了收獲季節(jié)，在行業(yè)高景氣度刺激下，業(yè)績出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，使得公司擁有足夠的資本優(yōu)勢去加快研發(fā)步伐，在研發(fā)與銷售環(huán)節(jié)中實現(xiàn)了高效率反哺循環(huán)，隨著大硅片設備及相關第三代半導體設備領域技術(shù)突破，公司將快速從光伏設備領域切入半導體集成電路領域，進一步突顯“材料+設備”的“先進”優(yōu)勢，不斷鞏固公司技術(shù)壁壘。

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