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江湖未定，你我皆是黑馬

作者：徐勇

【資料圖】

編輯：李歡

風品：吳雙

來源：首財——首條財經研究院

念念不忘，必有回響。

日前，瀾滄古茶向港交所遞表，再戰“普洱茶第一股”。

回顧歷程，可謂一波三折。早在2020年7月，其便曾申請A股上市，上會前夕卻主動撤回申請材料。2022年5月轉戰港股，又因數據過期折戟。

那么，此次勝算又幾何呢？

1

營利雙降

高管與經銷商存利益關聯

公開信息顯示，瀾滄古茶以制作普洱茶為主業，為國內第二大普洱茶公司，市占率2.8%。創始人杜春嶧擁有55年制茶經驗被譽“茶媽媽”。

2020年至2022年，瀾滄古茶營收4.06億元、5.59億元、4.63億元；凈利1.23億元、1.29億元、7050萬元。

期內，毛利率70.4%、65.9%和65.9%，凈利率30.3%、23.1%和15.33%?？梢钥闯?，凈利率波動較大。同時2022年營利分別下滑17.15%、45.34%。

瀾滄古茶給出原因是，受疫情影響，門店正常營業和客戶量均有沖擊。

2019年初至2022年底，瀾滄古茶經銷商門店量為753家、566家、531家和508家，呈逐年遞減趨勢。而同樣尋求上市的八馬茶葉2022年一季度門店量超2700家，其中僅直營店便達400家。

營收、盈利亦存差距。以2021年為例，瀾滄古茶營收5.59億元；八馬茶業為17.29億元。

自身看，2021年瀾滄古茶經銷商運營門店量減少，營收卻同比增長37.39%，凈利增長4.82%。2019年-2021年直營門店僅增13家，經銷商運營門店減少118家，營收卻增加了1.82億元。

基于這些異常數據，證監會曾要求說明經銷模式收入大增原因及合理性，并結合經銷合同條款及實際執行情況，說明該模式下商品所有權相關的主要風險和報酬是否實際轉移給經銷商。

不算苛求。深層次看，瀾滄古茶業績依賴經銷商。2020年至2022年收入分別為3.20億元、4.49億元、3.35億元，分別占總收入的79.0%、80.3%、72.4%。

同時，高管與經銷商存在利益關聯質疑。

如瀾滄古茶現任執行董事兼總經理王娟，更早身份是經銷商：2005年成立廣州市純茗茶業有限公司，自2007年開始同時在瀾滄古茶擔任高管。直到2016年瀾滄古茶、純茗茶業才終止合作。2017年純茗茶業向瀾滄古茶全資子公司售賣了房屋、辦公設備、車輛等固定資產，金額合計259萬元。

王娟姐姐王冰100%持股的墨江烏金商貿有限公司，也曾是瀾滄古茶經銷商，2019年解綁。王冰名下的墨江古木香茶業經營部和廣州市荔灣區冰鴻茶行也是關聯方，兩公司在2020年注銷。

據樂居財經，港股招股書中，瀾滄古茶隱去了這一部分關聯交易。

2

存貨8.7億元

突擊分紅與募資補流

產品層面，同樣有依賴問題。

目前企業擁有1966、茶媽媽和巖冷三大主產品。其中，1966是妥妥創收支柱。2019年至2022年分別貢獻2.71億元、2.99億元、4.14億元、3.01億元，占比71.8%、73.8%和74.1%。

存貨飆升也值關注，2017年只有2.82億元，2022年增到8.77億元，5年同比增長278.01%。占凈資產比從80%攀升至98%，占比超中國茶葉、八馬茶業。存貨周轉日數也在拉長，分別為1345日、1061日及1641日。

瀾滄古茶表示，存貨主要是因歷年業績持續上升，公司對未來增長預期感到樂觀形成的。

誠然，普洱茶產品通常時間越久價值越高。但如此增速體量，對企業現金流壓力也需警惕，畢竟2022年其營收才4.63億元。

2020年-2022年，其普洱茶單價售價分別為799元/公斤、808元/公斤、722元/公斤。2022年的價格回落有無天花板隱憂。

聚焦本次募資，擬募6.28億元資金，分別用于全渠道營銷網絡建設、普洱茶技術及倉儲中心建設和信息化系統建設等項目。

令人不解的是，還有1.5億募資補充流動資金。而沖刺上市前，企業曾多次分紅。

2019年、2020年和2021年分別以派付股息的方式向股東發放1510萬元、1680萬元和1680萬元。2022年3月31日又批準向股東派付股息2390萬元。

粗算下來，瀾滄古茶已向公司股東派付7260萬元。一邊沖擊分紅、一邊募資補流，是否有些扎眼呢？

3

突擊入股、股權變更疑云

還有突擊入股現象。2019年9月20日，瀾滄古茶公司注冊資本由5400萬元增至6000萬元。彼時，共青城凱易恒正投資管理合伙企業、鄭文平、平陽浚泉信本投資合伙企業，以13.30元/股的價格分別認購公司225萬股、225萬股和150萬股。

值得注意的是，2020年12月，證監會曾對瀾滄古茶出具反饋意見，涉及規范性、信息披露、財務會計三大類共50個問題。其中，股權變更以及增資情況被重點問詢。

如2019年9月，股東杜春嶧、徐維仙等9人的與石艾靈、周榮昌等人的代持關系以及解除代持的情況；2012年-2018年多名股東增資價格存在明顯差異的定價依據及合理性；2020年3月聘任其IPO保薦機構華創證券員工劉佳杰為公司董事、副總經理是否存在利益安排或一攬子交易；經營活動現金流量波動較大且與凈利潤存在差異的原因及合理性……

在更新招股書中，瀾滄古茶僅對部分問題進行解釋說明，股權和出資瑕疵沒有解釋清。

如2012年2月王娟以9.87元/出資額增資；2017年8月廣州天速以15.48元/出資額增資；2018年3月景邁新實業和福思投資入股價5.83元/股，2019年9月凱易恒正的入股價格又變13.3元/股；各次增資定價依據及合理性，尤其廣州天速明顯高價增資以及2018年增資價格明顯較低的原因。

轉戰港股，證監會國際部也曾對其境外上市提出7個疑問，其中4個與股權、股東有關。

如補充說明是否仍然存在股權代持情況；近親屬之間轉讓股權的原因及背景，是否存在爭議或者潛在糾紛？詳細說明廣州天速等4家公司增資入股的原因及定價依據，是否存在關聯關系或利益輸送安排？

除外部股東進入價不一樣，老股東間轉讓價也有差異。如2012年7月，杜春嶧從李從安、王沛懿、普世樺接盤股份價為1元/出資額、5元/出資額、6.26元/出資額。而同年2月，王娟增資入股為9.87元/出資額。

4

茶文化復興 龍頭示范力期許

弗若斯特沙利文報告顯示，按收益計，中國茶葉市場規模從2016年2148億元增到2021年3049億元，復合年增長率7.3%。預計2026年時將達4080億元。

另一廂，我國茶產業仍由中小企業主導，行業整體較為分散、產業化、標準化水平低。有券商研報顯示，全國超7萬家茶企，總資產超10億元者卻不足10家。

江蘇省茶葉學會理事長王潤賢曾指出，茶雖同酒、咖啡同為世界三大飲品，但茶葉大小老嫩厚薄及葉中成分差異較大，加之加工工藝差異，所以產品標準化程度較低。

這或也是A股白酒白馬股如云，卻未有一家茶企的原因，也是貴為第二大普洱茶企業的瀾滄古茶市占率僅2.8%的原因。

市場呼喚龍頭做大做強、為行業帶來產業化、標準化、合規可持續的示范力。會是瀾滄古茶么？

本文為首財原創

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