偃旗息鼓、重整旗鼓！

作者：劉峻

編輯：李偉

【資料圖】

風品：黃慧

來源：銠財——銠財研究院

質量抽查威力有多大？

1月6日，羊絨世家遞交招股書，擬沖刺深交所IPO。當日，2023年第一批首發企業信披質量抽查抽簽情況出爐，羊絨世家位列其中。2月6日，羊絨世家審核狀態改為終止審查。

短短一月即宣告折戟，著實快了些。以至有媒體用“一查就撤”來形容。為何“撤單”？抽查威力這么大么？自身實力成色幾何？

01

凈利較薄、營收成長性待提升

“代工”業務有多香？

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“纖維寶石”、“纖維皇后”，談起羊絨可謂人設高大上。

那么，一件羊絨衫需多少錢呢？

“溫暖全世界”的鄂爾多斯羊絨衫給出的答案是最低1000多元。

羊絨世家的答案卻是不足兩百元。

談及低價，與羊絨世家大牌代工標簽緊密聯系。此次IPO，無疑其不想再當“幕后英雄”。

聚焦3.5億元募資，將用于營銷網絡建設項目及智能化生產線建設項目，分別為2.2億元、1.3億元。6成募資將用于開店，其中包括新增100家銷售門店。

做大做強、提升聲量之心溢于言表。只是彼時一同發布的抽查消息，讓一些輿論不乏悲觀預期，如今看來可謂一語成讖。

同時近期市場有關IPO“紅黃燈”傳聞中，服裝、家裝等赫然被標注“黃燈行業”，IPO審核時可能受到一定限制。

當然，無論限制傳聞還是現場檢查，說到底也只是一塊試金石，實力底色才是成敗不二法門。

公開資料顯示，羊絨世家是一家以羊絨、羊毛等毛絨材料為核心的服裝、服飾企業，主要從事時尚服裝、服飾的設計、研發、生產和銷售，主要涉及品牌業務及成衣定制業務兩大板塊。

所謂成衣定制業務，實質是為包括阿瑪尼等國際大牌提供代工服務。

如招股書所言，公司成衣定制業務憑借多年的毛絨類服裝服飾服務經驗，贏得了ARMANI、CAROLL、SUITSUPPLY等國際客戶認可。

除代工外，羊絨世家還開發了“METTE”“SPRINGAIR”“METTE KIDS”三大自主品牌。

看似可觀，然2019-2022上半年（以下簡稱報告期），自主品牌營收為1.98億元、2.06億元、2.77億元、1.16億元，占比27.10%、32.09%、37.26%、36.56%。成衣定制業務為3.34億元、2.88億元、3.43億元、1.30億元，占比45.67%、44.70%、45.99%、41.11%，另外約兩成收入由紗線業務貢獻。

可見，成衣定制一直高于自主品牌，這或也是企業業績成長性一般、凈利較薄的主因。

報告期內，羊絨世家營收為7.35億元、6.48億元、7.5億元和3.19億元，同期歸母凈為5986.76萬元、3582.76萬元、6887.2萬元和3107.21萬元。

除了2020年營利雙滑，營收規模滯漲，低盈利性也肉眼可見。以2022年上市的71家主板公司為例，Wind數據顯示僅3家2021年歸母凈利低于0.70億元。

據前瞻產業研究院《中國羊絨行業產銷需求與市場前瞻分析報告》，目前，羊絨行業可分為三梯隊。

營收超百億的鄂爾多斯為第一梯隊，營收在30-100億之間的企業有新澳股份等為第二梯隊，第三梯隊則是其余營收30億元以下的大部企業。顯然，羊絨世家屬于第三梯隊，綜合實力有待提升。

追其原因，以2022上半年為例，成衣定制平均售價僅118.88元/件，毛利率29.97%，同期自主品牌達到575.54元/件，毛利率61.47%。

即使自主品牌利潤超60%，定價在同業中也不算高，鄂爾多斯自營銷售均價超1000元/件。

招股書亦坦言，目前服裝行業利潤分配格局是，產業鏈越靠下游毛利率越高，品牌商和銷售商利潤遠高于加工生產商，平均毛利率約在40-50%，而服裝制造商毛利率僅15%左右。

代工業務比重高，自然境外收入也低不了。報告期內，羊絨世家境外收入占主營業務收入比為64.28%、60.72%、55.41%和58.72%。在國際貿易日益復雜情況下，如何夯實業績穩健性也是一靈魂考題。

同時，代工附加值低，也導致自主創新力不夠。報告期內，羊絨世家研發費分別約為1656萬元、1422萬元、1787萬元、906萬元。占營收比為2.25%、2.19%、2.38%、2.84%。

行業分析師劉俊群認為，這也是目前服裝業一大痛點，代工基本都是針對B端用戶，C端還沒樹立起品牌性，創新能力不足，嚴重依賴大客戶都是通病。一旦客戶丟失，業績將是致命打擊。如何加快自主品牌轉型、提升核心資源把控力是待解難題。

02

渠道建設四問

大力開店非萬能

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這或就是6成募資押寶開店的用意所在。

考量在于，規模開店也是一把雙刃劍。

據悉，羊絨世家線下門店運營模式是“直營為主、加盟為輔”，報告期內門店總數由2019年末的99家增至2022年6月末的138家。其中，直營門店由58家增至88家，加盟店由41家增至50家。

聚焦本次IPO，羊絨世家計劃未來3年內將以租賃形式開設100家直營門店。

足夠雄心勃勃，只是衍生風險幾何？

截至2022年6月底，88家直營店和50家加盟店上半年分別創收0.85億元和0.24億元。前者平均月收入不足17萬，后者更不足9萬元。運營能力有無提升空間？

線下擴張勢必帶來高額的租賃、管理、人力等成本。報告期內，公司租賃費分別為1828.57萬元、2218.15萬元、131.04萬元及28.64萬元。2021年起大幅下降是因根據新租賃準則，門店租賃費用通過使用權資產折舊在銷售費中體現，2021年為2522.34萬元，2022上半年達1308.39萬元。精細化水平有無改善空間？

更值注意的是，羊絨世家加盟渠道控制在加盟商陳偉卿、劉良才、史巍和武立杰四個自然人手中，加盟門店增加需經加盟商推薦。這對公司擴大版圖是否友好？

具體看，史巍和武立杰旗下的加盟門店數量較多，截至2022年6月底分別為22家、21家，合計占加盟門店總數比已超8成。

行業分析師于盛梅認為，羊絨世家開店還是在走傳統線下模式，重運營、重資產涉及的租賃費用、管理費用以及人力成本都較高。

如何打造全渠道布局，讓渠道更輕盈更豐富？是破除業績成長瓶頸、更高效提升品牌話語權的關鍵。

實際上，也不是沒有線上嘗試，可效果難言明顯。以2021年為例，線上收入僅0.10億元，占比1.31%。

羊絨世家解釋稱，對于羊絨服裝服飾而言，線下社區店能增加顧客的消費體驗，讓消費者在購買現場得到更直觀感受，后續服務也能得到更好的保障，因而電商平臺銷售占比相對較小。

問題在于，同樣環境下一些競品卻做得風生水起。比如“三只小山羊”，創始人也是代工起家。2022雙十一產品預售僅3天，成交額破1500萬，客單價超8500元。

03

應收賬款持增 存貨負債率高企

現金流轉負 壓力有多大

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看看應收賬款、存貨、現金流，改變不得不快些了。

報告期內，其應收賬款賬面價值分別為3206.09萬元、5018.53萬元、5250.66萬元和7672.22萬元，占流動資產比為6.17%、8.33%、9.83%、11.29%，持續走高。

存貨占比也高企。報告期內分別為3.06億元、2.93億元、2.76億元、4.01億元，占流動資產比為58.80%、48.61%、51.65%、58.92%。

存貨周轉率低于行業均值。報告期內分別為1.78次、1.35次、1.56次、0.54次，同期行業平均值分別為2.38次、2.31次、2.48次、1.03次。

招股書坦言，若在以后的經營過程中因內外部環境變化而導致存貨大幅減值，公司的盈利能力和現金流狀況將可能受到不利影響。

2019-2022上半年，存貨跌價準備分別為1875.56萬元、2869.72萬元、3276.68萬元、3535.99萬元，存貨跌價準備金額占存貨余額比例低于同行業上市公司。

據招股書，同行業上市公司平均值為9.05%、10.19%、10.89%、11.39%，而羊絨世家為5.78%、8.92%、10.61%、8.11%。

應收賬款、存貨高企，不僅影響公司運營效率，還有壞賬減值風險，折射出企業競爭力、產品話語權亟待提升。

2019-2021年，羊絨世家經營活動產生的現金流量凈額分別為1.14億元、1895萬元、6697萬元。2022上半年竟為-4741萬元。

羊絨世家表示，主因一系公司上半年需要為秋、冬季服裝服飾的銷售旺季做生產備貨，采購支出較大，而相應的銷售、回款則主要在下半年；二系公司每年中期進入服裝、服飾外銷出貨高峰，賬期一般為1-3個月，該部分銷售貨款在信用期內尚未收回。

話雖如此，截止2022上半年末，羊絨世家在手現金僅1.2億元，是近三年半來最低值。

另一廂，合并資產負債率高企分別為 65.33%、63.49%、54.54%及 58.42%，同期可比上市公司均值僅為32%-37.53%。

高出行業均值近一倍，疊加流動比率、速動比率遠低行業、經營現金流轉負、應收賬款增加，企業短期償債壓力風險不可不察。

綜上種種，深陷代工依賴的羊絨世家基本面并不光鮮，成長力受阻在情理中。縱觀此次IPO募資，外延式布局或還是未抓住根本，最核心的還是要加強內生力，提高產品創新力、精細化專業化水平，進而改善市場話語權。

04

欠繳社保公積金 關鍵交易質疑

扎牢內控籬笆

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內控力，合規敬畏上也有待精進處。

公開信息顯示，成立于2010年的羊絨世家，2021年1月整體變更為股份有限公司。興悅管理系羊絨世家控股股東，占公司發行前股份總數的67.24%。

實控人為蔣慶云與蔣巍父子，兩人合計持有羊絨世家52.83%的股份，累計控制 90.95%的股份。

換言之，羊絨世家是一家典型的家族企業。

行業分析師郭興表示，企業發展早期，家族管理有利運營穩定性、決策高效性。而成長到一定規模后，現代企業管理就是重中之重。家族企業治理透明性、決策先進性、開放性、精準度前瞻度，團隊人才培養、提升空間等都是輿論焦點。

招股書也坦言，公司可能存在實際控制人通過行使表決權或其他方式對公司重大生產經營決策、人事任免、財務決策、發展戰略和利潤分配等方面進行不當控制的風險。

招股書披露，報告期各期末，公司及境內子公司在冊員工總數分別為816人、859人、937人、998人，辦理并繳納社會保險人數為749人、768人、846人、884人，社保未繳納比例在9%左右。繳納公積金人數僅 154 人、158 人、844 人及 884 人。

其中2020、2021年，公積金應繳未繳比高達73.53%、72.29%。對此，招股書解釋稱：“員工不愿意繳納公積金”。

《住房公積金管理條例》中明確規定了單位不繳交住房公積金的法律責任。第37條規定“單位不辦理住房公積金繳存登記或者不為本單位職工辦理住房公積金賬戶設立手續的，由住房公積金管理中心責令限期辦理；逾期不辦理的，處一萬元以上五萬元以下的罰款。”

據證券市場紅周刊此前報道，2019年和2020年公積金補繳金額占當期利潤總額的2.92%、4.73%。

另一廂，羊絨世家曾被員工利用職務之便侵占千萬資金。

招股書稱，羊絨世家子公司春風纖維（現已更名為絨易紡織）出納吳佳穎于 2014 年至 2020 年 11 月期間利用職務便利，以偷拿公司保險箱內現金、使用現金支票取現、通過虛報公司銀行賬戶財務支出、瞞報公司 銀行賬戶資金收入等方式和手段侵占公司資金 1208.48 萬元，并偽造供應商公章在詢證函上蓋章以掩蓋侵占事實。

看似個人違法，實則又透出企業內控體系、機制體制多少漏洞？

審視合作伙伴，也有考量處。

如2019年的第五大供應商杭州纖悅紡織有限公司（以下簡稱“纖悅紡織”）。當年羊絨世家主要對其采購成衣服飾、成衣委托加工服務，采購金1875.1萬元。

企信網顯示，纖悅紡織成立于2015年，2020年11月2日注銷，注冊資本和實繳資本都是20萬元。不禁疑問，如此規模何以匹配近2000萬元訂單？2019年還是重要供應商，為何一年后卻注銷了。

專利方面也有質疑點，除多項專利法律狀態為“等年費滯納金”，還有媒體報道稱，一些專利不是企業核心技術人員發明，而是靠幾位“神秘”發明人，其中就包括纖悅紡織的發起股東李旭偉、許永仙。

同時，梳理往期輿論，興悅管理成為羊絨世家的控股股東，源于201年股權轉讓。

據《紅周刊》報道，2017年12月股權調整后，春風集團、春風紡織集團雖退出羊絨世家的股東行列。但該媒體發現，春風紡織集團與羊絨世家仍存同業競爭關系，前者經營范圍直到2020年6月才進行變更。在此之前范圍為紡織品及原輔料、服裝、針棉織品等，與羊絨世家經營范圍有所重合，即報告期內已構成同業競爭，與招股書描述不符，由此質疑虛假披露。

值得一提的是，據浙商雜志，持股超11%的興合集團先后為羊絨世家保證擔保9項借款，歷史合計擔保金額達2.4億元。

05

一時成敗難論英雄

迎接新周期之變

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一番審視，羊絨世家不乏痛點質疑點，“火速撤單”或也不難理解。

說千道萬，注冊制大潮下，監管層提升上市公司質量、維護投資者利益之心足夠決絕。IPO這碗飯越發不好吃。一切核心實力說話。

聚焦此次相伴沖刺深交所主板的服裝企業，還有瑋言服飾和迪柯尼。

瑋言服飾主營女裝，旗下主要品牌為EIN和PURE TEA茶愫；男裝企業迪柯尼，品牌包括DIKENI和CARSYDA。

迪柯尼2021年營收9.20億元，歸母凈利8103.38萬元，均超羊絨世家。同期，瑋言服飾營收雖僅6.31億元，歸母凈利卻達1.13億元，凈利率17.95%。

深入看，兩者都把設計作為核心競爭力之一。如瑋言服飾的設計語言強調東方文化，迪柯尼兩男裝品牌每年設計款式均超1600款；相比之下，羊絨世家多以面料為核心競爭力，雖擁有相關專利，但設計方面被指有些老舊、品牌款式不占優勢。

2021年底，兩競品存貨規模分別為1.29億元、2.10億元，占流動資產比例為28.41%、24.23%。同期，羊絨世家存貨2.76億元，占比達51.65%。

在銠財看來，中國服裝業已從外延擴張，步入內生為主的質量深耕階段。面對行業變天，產業創意、差異化策略、特色產品力等一系列高品高質升級，是應對危機的主力抓手。羊絨世家上述種種隱患壓力，亦折射了相應短板。

好在，一時成敗難論英雄。忍痛撤單，也可能是新蛻變的開始。

君不見，國潮大勢仍滾滾向前，逝去疫情陰霾，長期消費升級仍不可阻擋。

偃旗息鼓、重整旗鼓！痛定思痛，巨變新生。留給羊絨世家、蔣慶云父子的反轉概率依然不少。

本文為銠財原創

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