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近期市場(chǎng)關(guān)于“兩萬(wàn)億美元順差去了哪里”的話題引發(fā)熱議，質(zhì)疑者的主要觀點(diǎn)是：“2020年以來，我國(guó)通過貿(mào)易順差和直接投資方式積累了大量的順差規(guī)模，達(dá)到約1.89萬(wàn)億美元，然而這筆順差資金形成的外匯，在外匯存款、結(jié)售匯數(shù)據(jù)、外匯儲(chǔ)備、外匯占款中都找不到”。

那么，順差形成的外匯究竟去哪兒了？通過對(duì)2020年1季度到2022年3季度共11個(gè)季度的國(guó)際收支平衡表分析，可以找到這筆資金的流向。簡(jiǎn)單來說，這筆“萬(wàn)億外匯”主要被化整為零在各項(xiàng)流出（貸方）或資產(chǎn)項(xiàng)目中——每一項(xiàng)可能都不大，甚至不太受人關(guān)注，但加總起來后的規(guī)模并不小。

一、過去近3年我國(guó)形成了多少順差？

我國(guó)國(guó)際收支的順差項(xiàng)目，主要是兩大項(xiàng)——貨物貿(mào)易順差和直接投資凈流入，也就是通常所說的“順差基本盤”。

加入WTO以來，我國(guó)一直是貨物貿(mào)易順差的大國(guó)。2020年以來，由于在疫情中我國(guó)承擔(dān)了全球主要生產(chǎn)者的角色，貿(mào)易順差有增無減，出口占全球的比重一度創(chuàng)下歷史高位。從海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，2020-2022三年，我國(guó)累計(jì)貨物貿(mào)易順差20720億美元。而從外匯管理局發(fā)布的國(guó)際收支表中也可以看到，2020-2022三年，我國(guó)經(jīng)常賬戶中的貨物貿(mào)易順差達(dá)到17594億美元，兩者雖然存在統(tǒng)計(jì)口徑的差異，但順差規(guī)模都十分巨大。

此外，我國(guó)也一直是外商投資的主要目的地。如果將外商對(duì)我國(guó)的直接投資減去我國(guó)對(duì)外的直接投資，形成的是凈流入，那么也會(huì)形成直接投資的“順差”。從國(guó)際收支平衡表來看，2020-2022三年，直接投資的“順差”規(guī)模為3376億美元。

將國(guó)際收支表中的貨物貿(mào)易與直接投資形成的順差“基本盤”加總，其規(guī)模為20970億美元。那么，這兩萬(wàn)億順差形成的外匯究竟去了哪里？

由于2022年四季度國(guó)際收支平衡表尚未公布終值，一些細(xì)項(xiàng)尚不明確，下面將主要用2020年1季度至2022年3季度共11個(gè)季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。順差基本盤中，11個(gè)季度的貨物貿(mào)易順差和直接投資順差分別為15953億美元和3539億美元，總和為19492億美元。

二、巨額順差形成的外匯都去哪兒了？

1. 服務(wù)貿(mào)易和證券投資逆差遠(yuǎn)不能覆蓋巨額順差

通常大家所熟知的主要逆差項(xiàng)有服務(wù)貿(mào)易與證券投資，但兩者規(guī)模遠(yuǎn)覆蓋不了巨額貿(mào)易順差。

近11個(gè)季度，服務(wù)貿(mào)易逆差規(guī)模為3180億美元。在經(jīng)常賬戶中，貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易一直是“一順一逆”，這表現(xiàn)了我國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力在國(guó)際上所處地位的差距，制造業(yè)強(qiáng)大與偏弱的服務(wù)業(yè)形成對(duì)比。在服務(wù)業(yè)中，主要逆差來源是國(guó)際旅行，11個(gè)季度合計(jì)逆差達(dá)到2951億元。此外，主要逆差項(xiàng)還包括：知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)（逆差882億美元）、運(yùn)輸服務(wù)（逆差675億美元）、保險(xiǎn)與養(yǎng)老服務(wù)（逆差361億美元）。當(dāng)然，我國(guó)在加工、維修、建設(shè)、計(jì)算機(jī)信息服務(wù)等領(lǐng)域則已經(jīng)形成了順差格局。

證券投資凈流出規(guī)模則在1142億美元。其中，以股權(quán)形式的證券投資凈流出為726億美元，以債券形式投資的凈流出為416億美元。證券投資的凈流出，主要是去年以來美聯(lián)儲(chǔ)加息緊縮周期引起的資金回流美國(guó)，以及近年來我國(guó)居民全球配置資產(chǎn)需求增加等因素導(dǎo)致的。

將1.95萬(wàn)億的順差基本盤，減去服務(wù)貿(mào)易和證券投資逆差后，依然剩余1.52萬(wàn)億元的規(guī)模無法解釋，這也是市場(chǎng)質(zhì)疑“萬(wàn)億順差外匯消失”的主要焦點(diǎn)。

2. 容易被忽略的重要流出項(xiàng)：初次收入

在資金流出項(xiàng)中，服務(wù)貿(mào)易與證券投資通常比較受到重視，相比之下，“初次收入”雖不起眼，甚至往往被忽略，然而其逆差規(guī)模卻一點(diǎn)兒也不小。

過去11個(gè)季度中，初次收入逆差達(dá)到4431億美元，可以說是“消失的外匯”中的最大項(xiàng)。為何初次收入逆差如此之大？從其分項(xiàng)可以看出，雇員收入保持順差1.7億美元，但只占零頭，而投資收益逆差則達(dá)到4511億美元。其中，我國(guó)在海外的投資獲益流入（貸方）6002億美元，而外國(guó)在我國(guó)的投資收益流出（借方）則達(dá)到了10512億美元。投資收益的巨大差異，主要與我國(guó)在海外，以及海外在我國(guó)的投資頭寸和收益率差距有關(guān)。

第一個(gè)原因是投資頭寸差距。從我國(guó)的國(guó)際投資頭寸表中可以看出，截止到2022年三季度末，我國(guó)非儲(chǔ)備的海外投資資產(chǎn)余額為57044億美元，過去11個(gè)季度的平均余額則為55233億美元。相比之下，2022年三季度末，外國(guó)在我國(guó)的投資頭寸（國(guó)際投資頭寸：負(fù)債）為65340億美元，過去11個(gè)季度平均規(guī)模為66315億美元。因此，我國(guó)在海外投資的資產(chǎn)小，而外國(guó)在我國(guó)投資資產(chǎn)規(guī)模大，差距達(dá)到約1萬(wàn)億美元。

另一個(gè)原因是投資收益率差距。如果用過去11個(gè)季度每個(gè)季度的投資收益除以投資頭寸，并年化處理后，可以得到我國(guó)對(duì)外投資的收益率平均為3.95%，而外國(guó)對(duì)我國(guó)投資的收益率平均為5.76%，差距達(dá)到1.81個(gè)百分點(diǎn)。

由于投資頭寸和收益率的差距，過去11個(gè)季度，平均每個(gè)季度我國(guó)的投資收入逆差在410億美元左右。

3. 不被人注意的資產(chǎn)與應(yīng)收項(xiàng)：其他投資

除去初次收入的逆差后，巨額順差仍有1.07萬(wàn)億未能拆解。其主要部分之一是“其他投資”項(xiàng)目，包括了眾多不被人注意的資產(chǎn)與應(yīng)收項(xiàng)目。

11個(gè)季度中，其他投資項(xiàng)形成的“逆差”（其中許多實(shí)際是資產(chǎn)的凈增加）達(dá)到4656億美元，其中又可以分為貨幣與存款、貸款、保險(xiǎn)與養(yǎng)老金、貿(mào)易信貸和其他應(yīng)收款5項(xiàng)。

貨幣與存款資產(chǎn)凈增加1561億美元，是“藏匯于民”的主要形式。過去，我國(guó)的巨額外匯順差主要通過金融系統(tǒng)結(jié)匯，形成外匯儲(chǔ)備或外匯占款。2018年以來，外匯儲(chǔ)備基本退出匯率調(diào)節(jié)的舞臺(tái)，其吸收順差的能力也大幅下降，許多順差未結(jié)匯而變成了貨幣與存款，被視為“藏匯于民”。過去11個(gè)季度，其他投資項(xiàng)下的貨幣與存款，資產(chǎn)凈增加了1561億美元。這個(gè)規(guī)模，與銀行層面的外匯存款余額增量也是基本匹配的。過去3年，金融機(jī)構(gòu)外匯存款增加了962億美元，而外匯貸款減少了521億美元，由于外匯貸款減少會(huì)相應(yīng)減少存款派生，因此將521億美元加回到新增的存款中去，規(guī)模達(dá)到1483億美元，與國(guó)際收支平衡表中的貨幣與存款規(guī)模基本相當(dāng)。

貸款資產(chǎn)凈增加2377億美元，對(duì)外貸款形成債權(quán)增加的同時(shí)，對(duì)外債務(wù)也在減少。我國(guó)各項(xiàng)順差形成的外匯，一部分也以向國(guó)外部門貸款的形式流出，并形成了資產(chǎn)凈增加，過去11個(gè)季度規(guī)模達(dá)到2377億美元，其中我國(guó)增加對(duì)國(guó)外的貸款達(dá)到1999億美元（記為資產(chǎn)增加，相當(dāng)于逆差），而同時(shí)加大負(fù)債償還力度，向國(guó)外貸款的余額減少了378億美元（記為負(fù)債減少，也相當(dāng)于逆差）。

保險(xiǎn)與養(yǎng)老金資產(chǎn)凈增加427億元美元。近年來我國(guó)居民海外資產(chǎn)配置需求增加的另一條途徑就是購(gòu)買海外的保險(xiǎn)與養(yǎng)老金，過去11個(gè)季度資產(chǎn)凈增加427億元，也是“藏匯于民”的一個(gè)重要形式。

貿(mào)易信貸和其他應(yīng)收款資產(chǎn)凈增加1079億美元。其中，貿(mào)易信貸資產(chǎn)凈增加776億美元，其他應(yīng)收增加303億美元。這兩項(xiàng)主要是伴隨我國(guó)貨物貿(mào)易巨額順差，海外付款方以各種形式“賒賬”形成的，這造成我國(guó)出口形成的順差，有一部分沒有對(duì)應(yīng)的實(shí)際收款，自然不能形成對(duì)應(yīng)的資金運(yùn)用（流出），因此在國(guó)際收支平衡表上，必須計(jì)為資產(chǎn)增加。其中如果通過貿(mào)易信貸來“賒賬”則記在貿(mào)易信貸下，通過應(yīng)收來“賒賬”則記在應(yīng)收賬下。

4. 凈誤差與遺漏：主要的難以解釋部分

在除去其他投資項(xiàng)后，順差的未解釋部分還剩下約6500億美元，基本上包含了凈誤差與遺漏和儲(chǔ)備資產(chǎn)增加兩項(xiàng)。

凈誤差與遺漏項(xiàng)逆差達(dá)到3667億美元。國(guó)際收支平衡表是按借貸記賬法編制，遵循“有借必有貸、借貸必相等”的會(huì)計(jì)原則。理論上每一筆順差（貸方）進(jìn)賬，要么再次流出，要么形成資產(chǎn)、應(yīng)收款或儲(chǔ)備，對(duì)應(yīng)逆差（借方）。然而在實(shí)際操作過程中，由于存在統(tǒng)計(jì)口徑不完善和誤差，借貸雙方難以相等，軋差的部分就會(huì)計(jì)入“凈誤差與遺漏”。

近年來我國(guó)“凈誤差與遺漏”多為逆差，確實(shí)是“順差消失”問題中較難解釋的部分。凈誤差與遺漏由會(huì)計(jì)技術(shù)處理獲得而非來源于實(shí)際統(tǒng)計(jì)，因此只能猜測(cè)其組成部分，但各組成部分的占比難以測(cè)算。目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為其中包含了以下幾方面：一是統(tǒng)計(jì)誤差；二是線下資本外逃（現(xiàn)金“螞蟻搬家”或地下錢莊等）；三是出口少收問題（延遲收款、應(yīng)收壞賬、虛報(bào)出口、境外代收等）；四是進(jìn)口多付（虛假貿(mào)易等）。

5. 剩余的順差部分：形成儲(chǔ)備資產(chǎn)增加

在去除凈誤差與遺漏后，剩下約2800億美元順差中的主要項(xiàng)目便形成了儲(chǔ)備資產(chǎn)增加（這里忽略了衍生工具、其他股權(quán)、資本賬戶等細(xì)小項(xiàng)）。

過去11個(gè)季度國(guó)際收支項(xiàng)下的儲(chǔ)備資產(chǎn)共增加2747億美元。其中，外匯儲(chǔ)備增加2339億美元，剩余的主要是黃金、特別提款權(quán)和IMF儲(chǔ)備頭寸增加。至于央行口徑的外匯儲(chǔ)備并未明顯增加，主要是美元升值導(dǎo)致的非美資產(chǎn)匯兌減值，以及全球債券市場(chǎng)下跌導(dǎo)致的資產(chǎn)減值所致，而國(guó)際收支表中的儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)并不包含以上兩方面因素。

三、結(jié)論：高度集中的順差與化整為零的逆差

將11個(gè)季度國(guó)際收支平衡表的主要流入（順差）項(xiàng)列在右側(cè)（綠色），主要流出（包括逆差、非儲(chǔ)備的資產(chǎn)凈增加、誤差等）項(xiàng)列在左側(cè)，可以一覽國(guó)際收支的全局情況（圖1）。

在流入項(xiàng)一側(cè)，順差基本盤由貨物貿(mào)易和直接投資組成，再加上二次收入和特別提款權(quán)兩個(gè)小項(xiàng)，總和達(dá)到約2萬(wàn)億美元。可以說，順差是高度集中的，也在輿論宣傳中經(jīng)常被提及的，因此大眾關(guān)注度很高。

在流出項(xiàng)一側(cè)，主要項(xiàng)目有初次收入逆差、服務(wù)貿(mào)易逆差、貸款、貨幣與存款資產(chǎn)凈增加、證券投資逆差、貿(mào)易信貸、應(yīng)收賬款、衍生工具流出、保險(xiǎn)與養(yǎng)老金、其他股權(quán)流出等。由于項(xiàng)目眾多，許多小項(xiàng)看似“不起眼”，但累積起來后的規(guī)模十分龐大，達(dá)到約1.4萬(wàn)億美元。由于逆差項(xiàng)目分散度高，容易被“化整為零”，導(dǎo)致除了服務(wù)貿(mào)易逆差和證券投資凈流出外，其余項(xiàng)目易被忽略，也就導(dǎo)致出現(xiàn)了“萬(wàn)億外匯去哪兒了”的問題。

此外，還有3667億元的凈誤差與遺漏項(xiàng)，這是當(dāng)前國(guó)際收支中客觀存在的較難解釋部分。流入項(xiàng)與流出項(xiàng)相減，最終形成了外匯儲(chǔ)備增加2747億美元，國(guó)際收支表也達(dá)到平衡。

關(guān)鍵詞： 國(guó)際收支