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文丨明明 章立聰 余經緯

2月10日，央行發布2023年1月金融數據，信貸“開門紅”如期而至，但社融同比少增1959億元，社融同比增速較12月繼續下滑；M2同比增速再創近年新高，與社融同比增速走勢背離，二者剪刀差進一步擴大。我們認為背離的數據反映出融資需求和經濟修復依然存在結構性的壓力。綜合來看，數據本身不構成利率上行的驅動力(行情838275,診股)，而反映出的問題則指向貨幣政策持續支持，在更強的信號出現前，伴隨資金面緩和，利率可能有所修復。

▍1月金融數據“喜憂參半”。

1月信貸“開門紅”如期而至，人民幣貸款同比多增9227億元；但社融同比少增1959億元，社融同比增速9.4%，較12月繼續下滑0.2個百分點。M2同比增速再創近年新高，與社融同比增速走勢背離，二者剪刀差進一步擴大。

▍金融數據為何出現背離：

①對公貸款顯著拉動信貸：在政策刺激、銀行發力以及“貸債蹺蹺板”的影響下，對公貸款表現較好，有效拉動信貸增長。

②儲蓄意愿抬升M2同比增速：M2同比增速沖高，主要源于住戶存款和非銀存款同比多增，背后反映的是防御性儲蓄意愿依然較強。

③債券融資拖累社融：一方面，贖回潮余波尚未完全褪去，信用債收益率仍處于相對高位，打擊企業債券融資意愿，導致債券融資計劃被推遲或取消；另一方面，春節因素以及1月末發行的政府債按債務債權登記日計入2月的原因，導致政府債同比明顯少增，拉低社融增速。

▍金融數據對債市利多還是利空？

我們認為，債市似乎更容易走出利空出盡后的利多，主要基于三層原因：

①數據本身并未超出市場預期：從市場情緒的角度來說，投資者已經對高信貸和高社融有所預期，而實際數據并未超出這一范圍，因此債市整體反應較為平淡。

②數據反映出結構性問題仍存：住戶部門貸款問題遲遲未見改善，短期內由于房地產銷售仍待提振，住戶部門依然會成為壓制信貸修復的一大因素，且企業貸款一部分是來源于企業債融資溢出，如果將企業債和企業貸款、未貼現銀行承兌匯票合并來看，企業內生融資需求仍需激勵。剔除政府債錯位因素影響，社融同比增速依然沒有回到去年年中水平，M2-社融剪刀差擴大也會驅動利率下行。

③增長可持續性仍需貨幣寬松支持：目前信貸投放依然沒有擺脫政策驅動的特點，中小行和欠發達地區仍存壓力，經濟修復尚不穩定，貨幣政策依然需要保持偏寬松的態勢。

▍后市展望：

1月金融數據存在一定的背離，信貸增長較好但社融同比增速繼續下滑，背后反映出融資需求和經濟修復依然存在結構性的壓力。綜合來看，1月金融數據本身不構成利率上行的驅動力，而反映出的問題則指向貨幣政策持續支持，因此在更強的信號出現前，伴隨資金面緩和，利率可能有所修復。

關鍵詞： 金融數據