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投資要點

·核心觀點：基期權重調整與基數效應是造成1月CPI同比讀數超預期的部分原因，但超預期數據背后更多是居住通脹的滯后性和除居住外核心服務通脹的黏性。通脹數據的結構特征表明，一方面上半年整體通脹下行的趨勢仍未改變，另一方面則需警惕市場出于對通脹持續性的擔憂下，對“下半年通脹難回2%”預期的前置交易。2023年美國1月CPI同比+6.4%，預期+6.2%；核心同比+5.6%，預期+5.5%。環比+0.5%，核心環比+0.4%，均持平預期，但受年度季調因子調整的影響數據均有上修，環比由-0.1%上修至0.1%，核心環比由0.3%上修至0.4%。

·市場預期與反應：由于基期權重和季調因子的年度調整，市場此前已普遍擔憂通脹的超預期風險，但由于預期差在同比而非環比，且通脹下行的結構趨勢并未有顯著變化，因此市場在數據公布后的短暫交易較為糾結，但最終仍確定通脹超預期背后的“增長強勁”與“緊縮加劇”兩個預期。1月CPI和核心CPI同比在時隔3個月后再現超預期增長，環比增速回升，前值上修，引發市場對于通脹頑固性和下行趨勢受阻的擔憂。2023年1月通脹參數有兩次年度更新：①CPI分項權重更新頻率由兩年度變為年度，2023年參考新的2021年消費籃子編制權重參數；②對季調因子進行年度更新，而應用新季調因子的數據顯示2022年12月CPI環比上修至0.1%，因此市場對于此次通脹數據的強勁表現已有預期。但本次數據的結構特征與前幾個月并無顯著區別：核心商品同比在供應鏈改善下延續下行、居住通脹靜待Q2回落、工資通脹（超級核心通脹）在移民政策的放寬下上半年也會有所改善。因此數據發布后市場一度反應不一，但數據發布3小時后10年美債利率試探3.8%，美元指數觸及103.5，聯邦基金期貨充分計價3月25bps加息，且認為5月再加息25bps概率為88%，6-7月共再加息25bps至【5.25-5.5】%概率為80%。疊加數據公布后美聯儲官員的講話，Higher for Longer的政策預期被進一步強化。

·數據結構：油價上漲和核心商品通脹的邊際抬升是環比回升的主要因素；核心商品同比延續下行，核心服務環比邊際回落，但同比拐點未現。1月核心商品環比由-0.13%回升至+0.07%，核心服務由+0.61%回落至+0.55%。關鍵分項中，權重基期調整疊加價格指數變化共同拉動二手車和居住通脹權重分別下調和上調，是通脹同比超預期強勁的部分原因。具體看，盡管1月Manheim二手車價格回升，但由于滯后效應1月二手車環比-1.94%延續收縮；居住服務環比+0.74%，其中租金與自住房折算邊際回落，酒店住宿價格同比+7.69%，繼續拉動居住通脹同比持續抬升，但市場預期這一滯后指標大概率在Q2觸頂回落。彭博編制的非居住核心通脹（超級核心通脹）環比由+前值+0.37%降至+0.27%，工資通脹邊際緩釋。

·策略啟示：后市需警惕學習效應前置緊縮沖擊。本次通脹數據結構與前幾個月并無顯著區別，但長期總供給是否收縮、通脹中樞能否回到疫情前均衡態這一本該在下半年浮出水面的問題或在學習效應（如市場對此部分的關注加大、美聯儲官員不斷強調通脹難回2%這一問題）的影響下被前置至上半年。對資產價格而言，本應在下半年交易的“通脹難回2%”若在上半年這個“通脹連續確認下行”時間段被前置交易，確會引發更大的資產波動，且沖擊趨于下行。往后看，盡管上半年通脹大概率延續回落，但市場對單一數據的敏感性在加大，這意味著每一個關鍵數據公布的節點都可能反轉此前一段時間延續的交易，短線投資、尤其是過于擁擠的賽道應更積極采取及時止盈的戰術操作。

·風險提示：美國通脹讀數與預測數據出現偏差；美聯儲過早開啟降息周期引發通脹反彈；全球供應鏈修復延后。

報告信息

證券研究報告：【蘆哲&；張佳煒】警惕下半年通脹難回2%預期的前置交易——美國2023年1月CPI數據點評

研報撰寫人員：蘆哲（S0120521070001，首席宏觀經濟學家），張佳煒（S0120121090005，聯系人）

對外發布時間：2023年2月15日

報告發布機構：德邦證券股份有限公司

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