金融學博士，高級經濟師，CFA，中央財經大學國際金融研究中心客座研究員，電子郵箱：zhangqidi1@126.com，微信公眾號：wallstreeteco

疫情暴發后，由于消費下降等多重因素的影響，居民儲蓄大幅上升。尤其是2022年，居民儲蓄增長明顯。Wind數據顯示，中國居民存款總額從2021年末的103.3萬億元上升至2022年末的120.3萬億元，增幅高達17.4%，明顯高于經濟正常時期的水平。展望2023年，全球經濟將面臨較大下行壓力，外需也將面臨挑戰。因此，如何挖掘內需潛力，促進消費回升是2023年經濟企穩回升的關鍵。超額儲蓄為消費回升提供了堅實基礎。當前超額儲蓄規模有多少？向消費轉化面臨哪些困難？如何應對這些困難？這是本文要回答的問題。

一、超額儲蓄測算

(相關資料圖)

近期部分研究機構對超額儲蓄規模也做了一些研究，但分歧較大，超額儲蓄規模測算結果主要集中在10.5萬億元至26.25萬億元。現有研究對超額儲蓄的測算主要有兩種方法，一種是線性外推法，另一種是指數外推法，然而這兩種方式都有缺陷。影響居民儲蓄規模變化的因素較多，包括居民可支配收入、貨幣供應量、宏觀經濟形勢、房地產形勢等。再加上疫情沖擊對上述因素的影響較大，通過對居民儲蓄進行簡單外推并作為基準測算超額儲蓄并不準確。筆者認為，從居民儲蓄傾向的角度測算超額儲蓄可能更為合理。

從居民儲蓄傾向來看，2013年以來居民儲蓄傾向變化較大，2014-2018年均在20%以下，然而自2019年開始出現明顯上升。這可能與宏觀經濟形勢以及市場預期變化高度相關。綜合近年來儲蓄傾向情況，20%可能是儲蓄傾向的基準水平。假設2019年以來儲蓄傾向為20%，則2019-2022年累計超額儲蓄規模為10.8萬億元。超額儲蓄的來源主要有三個：一是居民購房減少。2021年全國商品房銷售額為18.2萬億元，2022年1-11月為11.9萬億元，下降6.3萬億元。假設首付比例為40%，則因購房減少產生的超額儲蓄額約為2.5萬億元。二是理財產品和基金回流，規模約為2萬億元。三是消費下降。超額儲蓄中剔除購房減少以及理財產品和基金回流的部分，剩余部分即為因消費下降產生的超額儲蓄，金額約為6.3萬億元。

從趨勢來看，隨著房地產市場進入新常態，商品房銷售很難回升至2021年的水平，因購房減少產生的超額儲蓄也很難再回流至房地產市場。這部分超額儲蓄要么流向消費，要么繼續以超額儲蓄的形式存在，要么流向理財產品和基金。鑒于2023年經濟形勢和金融市場將出現改善，因理財產品和基金產生的超額儲蓄將重新回流至金融市場，而不會用于消費，假設因購房減少產生的超額儲蓄有一半流向金融市場，剩余一半流向消費市場，則可用于消費的潛在儲蓄規模約為7.55萬億元。

二、超額儲蓄向消費轉化面臨的困難

（一）疫情擾動仍然存在

疫情防控政策優化以來，國內疫情在經歷感染高峰后已進入平穩階段。據國家衛健委介紹，近期全國發熱門診的診療量大幅下降，發熱門診高峰已經過去。然而，由于奧密克戎毒株形成的免疫時間相對較短，再加上隨著境內外人員往來的增加國外新流行的毒株也可能影響國內疫情形勢，2023年仍可能出現第二次流行。雖然第二次流行的影響很可能大幅低于第一次，但疫情仍將對居民出行和消費場景造成擾動，服務消費恢復至正常水平仍然存在難度。另外，疫情因素也將繼續影響消費者預期，預防性儲蓄很難出現明顯下降，進而影響消費復蘇。

（二）收入預期提振存在難度

2023年中國經濟面臨一系列有利因素：一是疫情防控政策優化后人員和物流正常化，為經濟復蘇創造了有利條件；二是隨著中國經濟轉型升級，新經濟蓬勃發展；三是宏觀經濟政策持續發力，為經濟企穩回升提供保證。然而，經濟復蘇也面臨一系列挑戰。一是三年疫情給宏觀經濟造成了永久性損傷，部分經濟主體退出經營，經濟主體資產負債表修復需要時間。二是全球經濟面臨較大下行壓力，外需可能出現走弱。三是美聯儲仍將繼續加息，并且利率維持在較高水平的時間可能更長，進而限制國內貨幣政策的空間。鑒于上述，經濟實現快速大幅回升存在較大難度，收入預期在短時間內也很難出現明顯改善，進而影響超額儲蓄向消費轉化的規模。

（三）高債務掣肘消費復蘇

當前中國居民杠桿率已經較高。根據《全國住房公積金2021年年度報告》顯示，截至2021年末中國居民個人住房貸款余額為6.9萬億元。Wind數據顯示，截至2022年末，住戶貸款總額為74.9萬億元。兩相加總當前居民債務總額已經高達81.8萬億元。因此，2022年中國居民杠桿率已經升至67.6%。橫向比較來看，中國居民杠桿率不僅已經大幅超過新興經濟體，而且已經與發達經濟體十分接近。國際清算銀行的數據顯示，截至2022年上半年末，美國居民杠桿率最高（75.6%），其次是日本（69%）、歐元區（58.7%）。居民杠桿率對消費的影響存在閾值效應。當前中國居民杠桿率可能已經超過閾值水平。較高的債務水平也將給消費復蘇帶來不利影響。

（四）儲蓄分配不均抑制消費潛力釋放

雖然當前預防性儲蓄規模較大，然而這些儲蓄分布并不均衡。招商銀行(行情600036,診股)2021年年報顯示，截至2021年末招商銀行零售客戶共有1.73億戶（含借記卡和信用卡客戶），總資產余額10.76萬億元。其中，金葵花及以上客戶（指在招行月日均總資產在50萬元及以上的零售客戶）367.20萬戶，總資產余額8.84萬億元。也就是說，人數占比僅2.12%的金葵花及以上客戶人均資產高達240.64萬元，擁有的總資產占招行全部零售客戶總資產的82%。招商銀行的數據從側面說明當前超額儲蓄分布并不均衡，即高收入人群占有大部分超額儲蓄，而低收入人群擁有的超額儲蓄比例偏低。由于高收入人群消費傾向較低，新增的超額儲蓄很難轉化為消費。低收入人群雖然消費傾向較高，但超額儲蓄較少，向消費轉化的潛力也相對有限。因此，超額儲蓄分配不均也將影響其向消費轉化的規模。

三、對策建議

（一）采取多種方式刺激消費復蘇

當前，居民消費尚未恢復至正常水平，仍需要加大對消費的支持力度，促進消費盡快復蘇。一是鼓勵各地區增加消費券發放。發放消費券可以帶動居民額外消費增加，擴大全社會消費支出規模。消費回升又可以促使企業加大投資，實現經濟更大幅度增長。在發放對象上，消費券應更多發給中低收入群體，以最大限度發揮消費券的乘數效應。二是鼓勵汽車消費。汽車產業具有產業鏈長、關聯度高、帶動性強的特點，對于促進消費復蘇以及增加就業具有重要作用。可通過發放汽車消費補貼、信貸支持以及減征車輛購置稅等多種方式加大汽車消費支持力度。三是促進高收入群體增加消費。高收入群體超額儲蓄較多，其消費復蘇主要受限于消費場景。應進一步加強市內免稅店建設力度，通過多種方式促進高端消費盡快復蘇。四是發掘農村消費潛力。隨著農村居民生活水平的逐步提高以及農村物流基礎設施網絡的不斷完善，農村消費潛力巨大。應充分挖掘農村消費潛力，激發農村消費活力，做大做強農村消費市場。農村消費復蘇有望成為拉動全國消費復蘇重要的邊際力量。

（二）降低利率水平

2023年是經濟企穩回升的關鍵之年，確保經濟增速回升至5%以上對于提振市場信心、穩定外資以及推動經濟進入良性循環至關重要。當前貨幣政策仍有較大空間。相比于結構性貨幣政策，總量型貨幣政策同樣重要。2023年可擇機降低利率水平。降息的作用有以下三個方面：一是可以降低經濟主體的債務負擔，刺激消費和投資復蘇。二是為股市上行創造貨幣條件，不僅可以改善企業融資環境，而且能夠增加居民財產性收入。三是改善市場預期，提振消費者信心。以上均有利于促進超額儲蓄向消費的轉化。需要說明的是，降息的確可能造成通脹上行。然而，考慮到當前通脹水平并不高，即便通脹出現一定上行也不會帶來過高的經濟成本。央行也可以根據實際情況相機抉擇對貨幣政策進行調整，以確保通脹率處于合理區間。

（三）加大對居民部門的支持力度

疫情后全球主要經濟體應對沖擊的宏觀經濟政策有所不同。財政政策方面，美國除了向企業部門提供支持以外，還向居民部門進行了大量轉移支付，令居民收入不降反升，這是美國經濟能夠實現消費和經濟快速復蘇的重要原因。而國內財政政策實施的重點在于保市場主體，對居民部門支持力度相對較弱。上述政策思路雖然可以最大限度降低疫情對于供給側的影響，但對需求側復蘇作用有限，這又會反作用于供給側，給企業經營帶來更大壓力。因此，在宏觀經濟政策的設計上可以考慮加大對居民部門的支持力度。未來應階段性降低以工資性收入為主的居民個人所得稅，加大個人所得稅抵扣力度，尤其是房貸較多家庭的抵扣力度。另外，可嘗試針對中低收入人群實施一定規模的轉移支付，提高社會保障水平，進而降低居民儲蓄傾向，提振消費信心。

關鍵詞： 超額儲蓄