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文 | 招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

近幾周生產下滑、價格上漲的組合反映內需見底回升，市場對復蘇改善預期增強。政策面看，近日多部門表態支持地產融資，企業中長期信貸增速回升可以持續，預計2-3月社融與信貸回暖。資金面看，上周資金利率季節性走高，央行千億凈投放呵護流動性。海外方面，美國通脹繼續結構性回落，2月加息25BP概率極高。“Pivot”交易接近尾聲，樂觀情緒釋放或轉向醞釀預期差，往后看寬松兌現對應利好出盡，若無法兌現意味著利空來襲。因此，海外市場短期存在波動，警惕美股最后一跌。

內需水平已在底部，外需仍處下行通道。1）內需復蘇拉動通脹回升。12月CPI同比升至1.8%，前值1.6%；核心CPI同比升至0.7%，為2022年7月以來首次回升，前值0.6%。防疫政策優化調整對核心通脹的拉動效應初現，出行娛樂活動逐步恢復。往后看，內需回暖或還將推動核心通脹回升，但難以大幅上升。此外，基數效應下12月PPI同比升至-0.7%，前值-1.3%。2）高頻數據來看，生產下滑、價格上漲反映短周期底部已過。月初多數產品開工率和產量指標環比形勢繼續惡化，但螺紋鋼、熱卷、原油等產品價格已持續上漲數周，或反映需求觸底、再難萎縮的可能性。若未來積極政策繼續出臺，價格反彈幅度有望進一步擴大。3）外需繼續回落。12月出口同比連續5個月降至-9.9%，前值-8.9%；進口同比升至-7.5%，前值-10.6%。海外需求下滑和2021年高基數使得出口增速進一步回落，但進口增速回升表明內需復蘇已在路上。海外衰退未至、需求仍未見底，這意味著未來數月出口增速或仍在低位徘徊。

社融接近觸底，企業中長期貸款增速持續回暖。1）穩定社融增速需額外政策支持。12月社融增量1.31萬億元，同比少增1.06萬億元，其中政府債券同比少增約9000億元，是重要拖累項；社融存量同比增長9.6%，前值10%。未來一段時間社融有三個重要支點：結構性工具、政策性銀行及地產融資需求。近日多部門明確表態對于房地產的融資支持，企業中長期信貸增速回升可以持續，預計2-3月社融與信貸回暖。2）信貸數據體現企業和居民部門的反差，寬信用需降息破局。12月金融機構新增人民幣貸款1.4萬億元，同比多增2700億。其中，企業中長期貸款同比多增約8700億元，居民中長期貸款同比少增約1700億元，是拖累信貸的主要分項。企業端體現基建及企業設備更新相關融資需求發力，居民端則受房地產銷售拖累明顯，預計唯有降息能在短期扭轉該局面 。

近期政策核心落在房地產，央行出手呵護流動性。1）房企融資或將延續改善勢頭。1月10日召開的信貸工作會議指出要對優質房企實施資產負債表改善計劃，1月13日有關部門起草了《改善優質房企資產負債表計劃行動方案》，設立1000億元住房租賃貸款支持計劃，完善針對30家試點房企的“三線四檔”規則，同日央行表態稱將推出保交樓貸款支持計劃、住房租賃貸款支持計劃、民企債券融資支持工具等結構性工具。2）資金面略緊，央行加碼逆回購。上周資金利率上行，向政策利率靠攏。1月11日-13日央行加大逆回購力度，合計凈投放3160億元，體現央行維護節前流動性平穩的意圖 。

美國通脹維持結構性回落，放緩加息接近尾聲。1）美國通脹繼續降溫，服務通脹仍具一定韌性。12月美國CPI同比連續6個月下行至6.5%，前值7.1%，環比-0.1%，前值0.1%。其中，能源項同比降至7.3%，前值13.1%，商品型通脹同比下行至2.1%，前值3.7%，是CPI回落的主因。但12月核心服務同比7.0%，前值6.8%，體現住房租金的滯后影響。2）2月加息25BP或為大概率。CPI數據公布后，市場對于2月加息25BP的概率從70%附近提升到90%上方。我們預計美聯儲放緩加息勢頭明確，2月大概率加息25BP。樂觀情緒釋放接近尾聲，短期全球資產或存在波動。

正文

宏觀周觀點

1、2022年12月豬價下跌，鮮菜鮮果價格超季節性上漲

2、2022年12月企業中長期貸款增速持續回暖

風險提示：

國內及海外政策。

以上內容來自于2023年1月14日的《復蘇初現——宏觀周觀點（2023年1月14日）》報告，報告作者張靜靜、張一平、劉亞欣、張秋雨、張岸天、馬瑞超、趙宏鶴等

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