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文丨明明債券研究團隊

核心觀點

中央經(jīng)濟工作會議關(guān)注經(jīng)濟“三重壓力”，內(nèi)需不足而外需回落的背景下一方面實施擴內(nèi)需戰(zhàn)略，另一方面注重引進優(yōu)質(zhì)外資。宏觀政策層面基調(diào)偏穩(wěn)健，貨幣政策“精準發(fā)力”而財政政策“加力提效”，在統(tǒng)籌多目標的基礎(chǔ)上要求各項政策協(xié)同發(fā)力，明年政策組合或為寬財政+穩(wěn)貨幣。此外，房地產(chǎn)市場“平穩(wěn)發(fā)展”先于“房住不炒”，會議彰顯政策端支持地產(chǎn)修復(fù)決心。

經(jīng)濟的“三重壓力”仍然較大，提振市場信心，實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，突出做好穩(wěn)增長工作凸顯政策方向。“三重壓力”的表述延續(xù)自去年的經(jīng)濟工作會議，但相比去年底對今年的工作展望，今年底主要有以下幾個補充和變化，總體而言更加強調(diào)需求側(cè)的刺激：（1）今年增加了“大力提振市場信心”，而且位置非常靠前，去年也提到“提振市場主體信心”，但這一語句出現(xiàn)在后面的微觀政策表述中。（2）去年強調(diào)“堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線”，而今年把擴大內(nèi)需戰(zhàn)略放在前面，供給側(cè)改革位居其后，與二十大報告的方向吻合。（3）較過去兩年，把“穩(wěn)增長”放到了更為突出的位置，“推動經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)”的表述也比往年更加積極。我們認為明年的經(jīng)濟目標或定在“5%以上”，提振市場信心，通過擴大內(nèi)需來實現(xiàn)——把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置，還要通過政府投資和政策激勵，有效帶動社會投資。

宏觀政策總基調(diào)比2021年和2020年都要積極。本次會議通稿中，在“繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”的常規(guī)表述之后，緊接的表述是“加大宏觀政策調(diào)控力度”，2021年無相關(guān)表述（積極的表述出現(xiàn)在了后面的財政政策部分），2020年對應(yīng)的表述為“保持對經(jīng)濟恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉(zhuǎn)彎”。其中的變化在于2020年底政策制定者考慮的是收縮和轉(zhuǎn)彎的問題，2021年底轉(zhuǎn)向積極，2022年底對于宏觀政策的總體表述無疑更加積極。

財政政策的幾個提法變化值得重點關(guān)注：第一，“保持必要的財政支出強度，優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具，在有效支持高質(zhì)量發(fā)展中保障財政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險可控”。既要保持支出強度，又要控制地方債務(wù)風(fēng)險和保障財政可持續(xù)，那么優(yōu)化財政組合的方向?qū)⒎浅Ｃ鞔_——即增加中央財政赤字，以此增加中央到地方的轉(zhuǎn)移支付和中央財政貼息，同時適度控制地方政府債務(wù)增量。這就意味著財政預(yù)算赤字率或?qū)⑼黄?%，但地方政府新增專項債可能不會比今年的實際發(fā)行量突破太多。第二，一些約束性表述變?nèi)酢?/STRONG>加力提效、保持財政支出強度、財政可持續(xù)、債務(wù)風(fēng)險都是常規(guī)提法，但其中一些表述變?nèi)酰热鐩]有“更”可持續(xù)的要求。對于財政可持續(xù)和債務(wù)風(fēng)險的要求也加了“在有效支持高質(zhì)量發(fā)展中”作為其前提，意味著二者是作為底線存在而不是主動去加強監(jiān)管。第三，沒有提減稅降費，這一點或意味著在疫情之前就已開始，持續(xù)多年的減稅降費之后，這一政策工具的空間或許已相對有限。

貨幣政策：刪去“靈活適度”，強調(diào)“精準有力”。本次中央經(jīng)濟工作會議對于貨幣政策的表述是“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，要保持流動性合理充裕，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)科技創(chuàng)新，綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度。”整體基調(diào)延續(xù)穩(wěn)健，既要保持流動性合理充裕，也要發(fā)揮結(jié)構(gòu)性政策工具精準支持實體經(jīng)濟的作用。相較于2021年會議表述，“靈活”轉(zhuǎn)向“精準”，意味著疫情沖擊下相機使用貨幣政策工具對沖經(jīng)濟增速下行壓力的危機時段已經(jīng)過去，未來需要關(guān)注經(jīng)濟修復(fù)中的結(jié)構(gòu)性問題；“適度”轉(zhuǎn)向“有力”，意味著貨幣政策寬信用、降成本以支持實體經(jīng)濟的目標更為明確。往后看，隨著防疫政策優(yōu)化措施落地而基本面穩(wěn)步修復(fù)，前期部署的第二支箭、金融16條等寬信用政策成效顯現(xiàn)，我們預(yù)計總量政策工具將趨于謹慎，而類似于科技創(chuàng)新再貸款、支農(nóng)支小再貸款等結(jié)構(gòu)性工具將持續(xù)發(fā)力。此外，本次會議中對宏觀政策的表述包括“加強各類政策協(xié)調(diào)配合”，我們預(yù)計明年貨幣政策將延續(xù)和財政政策聯(lián)動，在財政集中發(fā)債階段配合提供合理充裕的流動性環(huán)境。

房地產(chǎn)：“房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展”靠前，“房住不炒”靠后。第一。這一順序的轉(zhuǎn)變是今年以來房地產(chǎn)政策逐漸轉(zhuǎn)向的縮影，時至今日政策對于房地產(chǎn)的態(tài)度已經(jīng)完全轉(zhuǎn)變?yōu)橹С峙c呵護。第二，除了這一順序的轉(zhuǎn)變之外，本次會議也首次對確保房地產(chǎn)平穩(wěn)發(fā)展的舉措展開描述，相關(guān)的篇幅和涉及房地產(chǎn)的整體篇幅都明顯增加，預(yù)計優(yōu)質(zhì)頭部房企將成為受益者。第三，房地產(chǎn)相關(guān)的表述放在了防風(fēng)險段落，而非產(chǎn)業(yè)政策段落。這或許意味著今年以來房地產(chǎn)市場的快速惡化已經(jīng)觸及風(fēng)險底線，引起政策層足夠的重視。結(jié)合這些變化，我們認為政府托底地產(chǎn)的決心不容置疑，在看到市場企穩(wěn)回升之前，地產(chǎn)政策或?qū)⑻幱诔掷m(xù)加力的狀態(tài)。

對外開放：“更大力度吸引和利用外資”，緩解明年外需回落壓力。本次會議提到“要推進高水平對外開放，提升貿(mào)易投資合作質(zhì)量和水平。要擴大市場準入，加大現(xiàn)代服務(wù)業(yè)領(lǐng)域開放力度”，實現(xiàn)“更大力度吸引和利用外資”。在今年海外加息周期的影響下，我們預(yù)計2023年全球主要發(fā)達經(jīng)濟體將面臨較大的衰退壓力，外需將對我國出口形成較大拖累，疊加今年高基數(shù)，預(yù)計明年我國出口增速將面臨較大的下行壓力，是我國經(jīng)濟回暖的主要阻礙之一。會上提到“推進高水平對外開放”“擴大市場準入”，我們預(yù)計明年對外資的引進重“質(zhì)”也重“量”；會議提到“落實好外資企業(yè)國民待遇”，要“積極推動加入全面與進步跨太平洋(行情601099,診股)伙伴關(guān)系協(xié)定和數(shù)字經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定等高標準經(jīng)貿(mào)協(xié)議”，考慮到今年來我國對RCEP出口持續(xù)高增，我們預(yù)計維護和拓展貿(mào)易伙伴關(guān)系將是明年的重要擴大外貿(mào)、引進外資的重要手段之一。

債市策略：本次中央經(jīng)濟會議基調(diào)偏積極，宏觀政策方面要求財政加力而貨幣精準，我們預(yù)計明年政策基調(diào)為寬財政+穩(wěn)貨幣，而房地產(chǎn)市場等重點行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策也將持續(xù)發(fā)力。對債市而言，在寬信用、寬地產(chǎn)政策落地生效，基本面企穩(wěn)回升而貨幣政策結(jié)構(gòu)性工具發(fā)力為主的背景下，我們預(yù)計長債利率中樞將存在一定上行壓力。短期來看，近期理財贖回壓力以及年末資金面波動情況仍是階段性主線，長債利率或難改高位震蕩格局。