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文 |紅塔證券(行情601236,診股) 李奇霖

一、結(jié)構(gòu)優(yōu)于總量，質(zhì)量優(yōu)于數(shù)量

通稿中提到了“我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大，外部環(huán)境動蕩不安給我國經(jīng)濟(jì)帶來的影響加深”，要突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，通稿中還提到要加大宏觀政策調(diào)控力度，所以，可以明確的是明年的重點工作肯定是發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)。

但由于整個通稿提到了努力實現(xiàn)宏觀增長目標(biāo)，沒提宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)究竟是多少，赤字率也沒提，而且后文有相當(dāng)長的篇幅在強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)、金融重大風(fēng)險防范和化解， 其中防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險還專門強(qiáng)調(diào)了堅決遏制增量，化解存量，可見，太大規(guī)模的刺激不會有，走老路也不會有。推動經(jīng)濟(jì)整體好轉(zhuǎn)估計主要靠的是防疫優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力恢復(fù)、市場信心提振及質(zhì)量優(yōu)化 ，主要靠技術(shù)進(jìn)步提升全要素生產(chǎn)率而非市場預(yù)期的大規(guī)模刺激措施。

但畢竟明年的重點是實體經(jīng)濟(jì)，從通稿后面針對地產(chǎn)和平臺經(jīng)濟(jì)的表述看，應(yīng)該會極力避免出臺具有收縮效應(yīng)的政策，可能影響市場主體信心的一些提法通稿中也沒看到。

因此，我們認(rèn)為在疫情防控優(yōu)化后，明年的重點工作應(yīng)該是要放在實體經(jīng)濟(jì)上邊，只是說不會通過大水漫灌、大搞刺激來發(fā)展經(jīng)濟(jì)（傳統(tǒng)增長模式主要是托底和防風(fēng)險，要關(guān)注增長的可持續(xù)性），同時不會出臺影響市場預(yù)期的收縮型政策（提振市場信心），而對發(fā)展和安全并舉的一些重點領(lǐng)域，政策上應(yīng)該會加力支持（為了高質(zhì)量發(fā)展）。

二、政府債務(wù)結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化

通稿中對地方政府債務(wù)的表述較多，在財政部分雖然提到了積極的財政政策要加力提效，但同時也說了要地方政府債務(wù)風(fēng)險可控。后面關(guān)于有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險的部分還專門講到了“地方政府債務(wù)風(fēng)險要堅決遏制增量，化解存量”。其中的意思很明顯，那就是靠地方債務(wù)拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式已經(jīng)是不可持續(xù)的了，必須加以遏制。

除了地方政府隱性債務(wù)外，其實地方顯性債務(wù)壓力也開始有所凸顯。一是過去幾年在持續(xù)的穩(wěn)增長壓力下，地方債務(wù)擴(kuò)容存在剛性需求，但隱性債務(wù)新增被嚴(yán)格控制，所以導(dǎo)致地方顯性規(guī)模較快擴(kuò)張。當(dāng)前地方政府負(fù)債率為29.1%，而地方債務(wù)率已高于100%。二是2022年專項債規(guī)模已經(jīng)突破了20萬億，遠(yuǎn)高于政府基金預(yù)算收入，專項債的可持續(xù)性也需關(guān)注，估計明年專項債新增限額和今年應(yīng)該維持在差不多的水平。

未來大概率會優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。一個是提高國債發(fā)行占比，由中央政府來加杠桿，這樣既優(yōu)化了政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，還可以弱化地方因舉債空間受限不得不過度依賴融資平臺舉債的動機(jī)。二是繼續(xù)開正門、堵偏門，持續(xù)壓降隱性債務(wù)規(guī)模，預(yù)計會擴(kuò)大全域無隱性債務(wù)試點范圍，防止高成本、到期短、資金來源不合規(guī)的隱性債務(wù)持續(xù)地透支財政、誘發(fā)金融風(fēng)險。三是強(qiáng)化政策性銀行和大型央企在穩(wěn)增長中的職能，嚴(yán)格控制地方債務(wù)增長，通稿中也提到了“政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項目的融資支持”。四是沒有了特定機(jī)構(gòu)利潤上繳后，需通過財政赤字率擴(kuò)張保持必要的財政支出強(qiáng)度，為穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)發(fā)力留有空間，為防范區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險留有余量。

三、貨幣政策要精準(zhǔn)有力

與12月的政治局會議類似，本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)貨幣政策要精準(zhǔn)有力，不同的是“保持流動性合理充裕”的表述又回來了。我們認(rèn)為當(dāng)前雖然疫情防控優(yōu)化了，但因全球經(jīng)濟(jì)下行對我國出口形成拖累、服務(wù)業(yè)復(fù)蘇滯后期長、地產(chǎn)修復(fù)進(jìn)程較慢，公眾對疫情仍有擔(dān)憂導(dǎo)致生活半徑在持續(xù)收縮、企業(yè)減員導(dǎo)致生產(chǎn)、經(jīng)營、物流、消費(fèi)短期均陷入停頓，而且2023年掣肘貨幣寬松的外部壓力減弱，為積極支持?jǐn)U大內(nèi)需戰(zhàn)略，提振經(jīng)濟(jì)恢復(fù)社會經(jīng)濟(jì)活力，維持合理充裕的流動性和穩(wěn)定偏低的利率環(huán)境既有必要性也有可行性。

通稿中強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度”，這也對應(yīng)了未來還是會避免大水漫灌，貨幣政策仍然以結(jié)構(gòu)優(yōu)化為主的，PSL和各類再貸款工具投放規(guī)模可能會加量。

此外，考慮到明年出口下行壓力較大，可能需要適度提升宏觀杠桿率以對沖外需下行的風(fēng)險，且科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域是資金密集型，具有融資需求量大、對融資依賴度高且需長期投入等特點，需要給予金融機(jī)構(gòu)低成本且穩(wěn)定的負(fù)債來源，預(yù)計降準(zhǔn)降息也不會缺席。

四、確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展

通稿中關(guān)于地產(chǎn)的提法，在擴(kuò)大國內(nèi)需求的地方提及要“支持住房改善”，在有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險中提到了要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，有效滿足行業(yè)合理融資需求，這主要是因為今年房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累十分顯著，1-11月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比已經(jīng)下行至-9.8%。

在有效滿足行業(yè)合理融資需求方面，當(dāng)前金融16條已經(jīng)發(fā)布了，支持房企信貸、債券及股權(quán)融資的配套政策也有了，但從數(shù)據(jù)看，無論是購房需求的回升還是金融對房企的支持力度均低于預(yù)期。一是房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)尚未企穩(wěn)，1-11月房地產(chǎn)銷售面積累計同比下行至-23.3%，尚未看到向上的拐點；二是1-11月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比持續(xù)下行至-25.7%，即便是金融機(jī)構(gòu)對房企的授信力度在加大，但國內(nèi)貸款分項的同比讀數(shù)還是比10月多降了0.3個百分點。可見，購房需求無法企穩(wěn)，房企的基本面沒有持續(xù)改善，金融政策支持至多只能防范房企短期信用風(fēng)險無序釋放，但解決不了根本問題。

一旦房企流動性收緊，就不得不被動去杠桿和縮規(guī)模，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是房企拿地增速大幅下滑，房地產(chǎn)新開工大幅減弱，比如1-11月土地購置面積累計同比下行至-53.8%，同期新開工面積下行至-38.9%。

因此，未來更需關(guān)注在“房住不炒”的大基調(diào)下，在房地產(chǎn)市場脫離了金融屬性后，政策能否有效激活剛需和改善型需求入場，提振房企資金回籠能力才是最關(guān)鍵的，通稿中也提及要支持剛性和改善性住房需求。除了住房需求端刺激外，還要控制房企的信用風(fēng)險，因為絕大多數(shù)一手房是預(yù)售盤，如果房企信用風(fēng)險不收斂，購房者不敢貿(mào)然入場，所以在通稿中提及要“有效化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”。房企只有在正常的銷售回籠資金能力得以重建后，才能真正步入良性循環(huán)。后續(xù)房企信用風(fēng)險釋放的壓力預(yù)計將有所緩解。

2023年預(yù)計會有更多購房需求端的措施出臺，限貸限購有望進(jìn)一步放松，但支持政策只是托底，因為“房住不炒”的大基調(diào)還在，滿足的也只是房企合理的融資需求，房地產(chǎn)市場去金融化依然是大趨勢。

五、消費(fèi)是重點

通稿中強(qiáng)調(diào)：“著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)”。可見，2023年宏觀經(jīng)濟(jì)的增量主要是靠消費(fèi)了。

從外部形勢看，考慮到全球央行加息對抗通脹，金融條件持續(xù)收緊，2023年全球經(jīng)濟(jì)有下行風(fēng)險，這對我國外需構(gòu)成挑戰(zhàn)，而在2020年-2022年支撐我國經(jīng)濟(jì)增長的主要是出口，呈現(xiàn)出典型的“外需強(qiáng)于內(nèi)需、出口好于消費(fèi)”的特征。當(dāng)出口拉動不可持續(xù)之后，通過擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)消費(fèi)提升就較為重要了。

雖然提到了住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)這幾個領(lǐng)域的消費(fèi)，但促進(jìn)消費(fèi)最為關(guān)鍵的還是要把收入給提上去，而提高收入首要的是解決就業(yè)問題。在通稿的社會政策部分中也提到要“把促進(jìn)青年特別是高校畢業(yè)生就業(yè)工作擺在更加突出的位子”。這主要是因為當(dāng)前青年群體就業(yè)壓力大、結(jié)構(gòu)性失業(yè)率上升的矛盾突出，且2023年將突破1158萬再創(chuàng)新高。

解決就業(yè)壓力的本質(zhì)還是要把經(jīng)濟(jì)發(fā)展起來。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的難題除疫情外，還有一些結(jié)構(gòu)性問題，比如地產(chǎn)、平臺、部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)下行過快，但這些領(lǐng)域又確實能吸納相當(dāng)數(shù)量的就業(yè)。因此，在通稿中我們看到對地產(chǎn)、對平臺經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)行業(yè)的表述都還比較積極。地產(chǎn)是要確保平穩(wěn)發(fā)展，平臺是支持在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)是狠抓改造升級，提升在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競爭力。

除就業(yè)和收入外，消費(fèi)被掣肘還有一個因素是疫情。疫情的不確定性導(dǎo)致家庭部門形成了超額儲蓄。盡管疫情防控已放松，但由于公眾對疫情仍有擔(dān)憂，生活半徑仍在繼續(xù)收縮，消費(fèi)場景還是沒有建立，超額儲蓄估計還降不下來。從國際經(jīng)驗看，多數(shù)文化類似的亞洲經(jīng)濟(jì)體服務(wù)業(yè)和消費(fèi)仍未回到疫情前，主要是因為毒株變異、反復(fù)帶來的影響。要降低疫后家庭部門的“疤痕效應(yīng)”，關(guān)鍵是要想辦法降低重癥率，而考慮到基層醫(yī)療供給不足，降低重癥的關(guān)鍵是要醫(yī)療資源逐步均等化，因此在通稿里提到要“推動優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴(kuò)容下沉和區(qū)域均衡布局”。后續(xù)針對醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域的設(shè)備更新投資應(yīng)該會明顯增長。促進(jìn)消費(fèi)的關(guān)鍵是要兜牢民生底線。

六、改善社會心理預(yù)期、提振發(fā)展信心

通稿中提到：“明年經(jīng)濟(jì)工作千頭萬緒，要從戰(zhàn)略全局出發(fā)，從改善社會心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作。”可見，提振信心、改善預(yù)期是明年經(jīng)濟(jì)工作的關(guān)鍵，而非簡單地去搞大規(guī)模刺激。

全社會信心不足主要是來自于以下兩個方面：一個是疫情反復(fù)下形成的收入不確定性和超額儲蓄；第二個是對一些領(lǐng)域政策的層層加碼和“一刀切”影響了企業(yè)的信心。

當(dāng)社會信心受損，一個是會產(chǎn)生宏觀經(jīng)濟(jì)自我強(qiáng)化的收縮效應(yīng)，企業(yè)信心不足就不會規(guī)劃中長期投資，相關(guān)項目組就會裁員，進(jìn)而產(chǎn)生宏觀收縮效應(yīng)，而越收縮越會影響信心，形成自我強(qiáng)化。此外，當(dāng)信心受損后，宏觀刺激政策的乘數(shù)效應(yīng)會下降，比如減稅后企業(yè)不生產(chǎn)、不投資，比如基建擴(kuò)張后企業(yè)拿到現(xiàn)金流但不跟進(jìn)等等。

因此，這次中央經(jīng)濟(jì)工作會議的通稿強(qiáng)調(diào)“要更好統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)政策和其他政策，增強(qiáng)全局觀，加強(qiáng)與宏觀政策取向一致性評估”，這是為了防止政策因?qū)訉蛹哟a而走樣。同時肯定了平臺的作用（減緩頭部平臺企業(yè)被打壓而產(chǎn)生的信心沖擊），同時要切實落實“兩個毫不動搖”的作用，“要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來”，以此來提振企業(yè)家信心。明年大概率不會輕易出臺具有收縮性質(zhì)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

七、出口要支持

當(dāng)前出口下行壓力已經(jīng)有所體現(xiàn)，11月我國出口當(dāng)月已經(jīng)負(fù)增長。由于出口連接著工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資，涉及的產(chǎn)業(yè)鏈長，而考慮到疫情的影響內(nèi)需不一定很快能啟動，因此當(dāng)前的關(guān)鍵是要托住出口不過快下行，通稿里強(qiáng)調(diào)要“要繼續(xù)發(fā)揮出口對經(jīng)濟(jì)的支撐作用“。

但由于全球央行因抗通脹而不斷加息，全球經(jīng)濟(jì)下行的趨勢是較為確定的，這是沒辦法的事，為了穩(wěn)住出口增長，未來：

一是要擴(kuò)大貿(mào)易伙伴，通稿里提到“要積極推動加入全面與進(jìn)步跨太平洋(行情601099,診股)伙伴關(guān)系協(xié)定和數(shù)字經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定等高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)協(xié)議，主動對照相關(guān)規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)，深化國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域改革”。

二是要更大力度吸引和利用外資，擴(kuò)大開放。

三是提高制造業(yè)全要素生產(chǎn)率和競爭力，以穩(wěn)住和提高出口份額，通稿里提到“抓住全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和布局調(diào)整過程中孕育的新機(jī)遇，勇于開辟新領(lǐng)域、制勝新賽道。”

四是要保障要素，比如一些關(guān)鍵的零部件、原材料進(jìn)口，提高訂單交付的能力，通稿里提到要“積極擴(kuò)大先進(jìn)技術(shù)、重要設(shè)備、能源資源等產(chǎn)品進(jìn)口”。

八、產(chǎn)業(yè)政策統(tǒng)籌發(fā)展和安全

發(fā)展是為了安全，發(fā)展和安全要并舉。通稿里提到的三點：一個是狠抓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育壯大；二是著力補(bǔ)強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈薄弱環(huán)節(jié)；三是在落實碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)任務(wù)過程中鍛造新的產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢；四是科技政策要聚焦自立自強(qiáng)。

發(fā)展為了安全一是要防范風(fēng)險，比如糧食安全、能源安全、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全，如果上述領(lǐng)域長期受制于人，民生保障、糧食能源保供的風(fēng)險就會凸顯。二是在安全的基礎(chǔ)上要實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，這是為了提升產(chǎn)業(yè)鏈的附加值，被卡脖子的領(lǐng)域往往是利潤率高的領(lǐng)域，要推動內(nèi)需擴(kuò)大和內(nèi)循環(huán)，必須要實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈升級，提高價值鏈，利潤率高了才能從根本上提高國民福利，讓擴(kuò)大內(nèi)需和供給側(cè)改革得以有效結(jié)合。

總結(jié)來看，通過2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議的通稿的分析，我們得出以下幾點結(jié)論：

1、明年的重點是發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)，但發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)并非是依靠大水漫灌和大規(guī)模刺激，質(zhì)在量先，經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的重大風(fēng)險防范和嚴(yán)控地方債務(wù)擴(kuò)張仍是重點。

2、提振經(jīng)濟(jì)增長主要靠信心的修復(fù)，這也意味著出臺收縮型的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的可能性較低，一些下行壓力較大的行業(yè)像地產(chǎn)、平臺在堅持穩(wěn)中求進(jìn)和提振企業(yè)信心的政策基調(diào)下將有望修復(fù)，增量的刺激政策受益主體仍然是符合高質(zhì)量發(fā)展方向的領(lǐng)域，發(fā)展和安全并舉。

3、出口下行壓力較大，消費(fèi)和擴(kuò)大內(nèi)需是明年穩(wěn)增長的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞： 中央經(jīng)濟(jì)工作會議