近年來光伏上游硅料價格的帶頭內卷,導致電池片、組件等中游廠商利潤嚴重受損，縱向擴張眾，但成功者罕見，常州時創能源股份有限公司是其中的另一種縮影。

12月7日，憑借“暴漲式”的成績單，時創能源科創板首發過會。2019年至2021年，公司營業收入由3.45億元飆升至7.12億元，年復合增長率達43.61%。2022年1-9月，公司實現營業收入約17.02億元，同比增長288.23%。

這一成績是靠轉型光伏電池得來，但其高增長的光鮮背后不乏苦澀背景。在光伏競爭格局被重新塑造、產業鏈不同環節壓力升級下，轉型后的時創能源主業毛利率僅為4.2%，且其產能放量紅利已見頂在即，客戶質量掣肘之下，如何向投資者講述別有成長性的“故事”，困難頗多。

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內卷加劇毛利連跌，產能紅利見頂，募資10億，7億買樓補流

2009年成立的時創能源起家于光伏濕制程輔助品的制造銷售，主要產品包括制絨輔助品、拋光輔助品等，應用于光伏電池制造中的清洗制絨和刻蝕堿拋環節，可視為光伏電池制造中的潤滑油或者清洗劑，能提高工藝效果、提升光伏電池的轉換效率，門檻較低，更新換代快，毛利率一度接近90%，導致涌入者眾。

內卷愈演愈烈，時創能源主業毛利率應聲下滑，市場份額萎縮，轉型與上市成為公司選中的籌碼。

2019年、2020年、2021年、2022年上半年，時創能源濕制程輔助品毛利率分別為85.01%、80.75%、75.35%和65.03%，今年上半年較去年同比跌超10%，各報告期內濕制程輔助品平均銷售單價分別為 41.47元/升、30.67元/升、24.16元/升、17.65元/升。今年，公司還表示，受到行業競爭的影響，2022年1-6月公司相關產品的平均銷售單價同比下降28.97%，銷售數量同比小幅下降0.64%，導致銷售收入同比下降29.42%。

所以時創能源提前布局發力光伏電池，近兩年逐步放量。2018年，時創能源投建100MW中試線，啟動光伏電池的研發生產，2021年進一步跟進投資建設2GW 電池生產線。

2020年至今，隨著光伏電池持續放量，公司業績大漲，2019年至2022年上半年營收分別為3.45億元、4.38億元、7.12億元和10.28億元，同期歸母凈利潤分別為1.06億元、1.42億元、0.91億元和0.85億元。今年上半年，時創能源光伏電池創收6.9億，同期光伏濕制程輔助品營收為1.36億，收入占比從2019年的74.70%降至13.56%。

時創能源向鈦媒體APP表示，預計公司電池生產線滿產后全年可實現收入近20億元，利潤貢獻高。公司預測，2022年全年營業收入最高可能突破24.2億元，同比上漲近240%，扣非凈利潤則將在2.35億至2.59億之間，同比增長200.29%至230.95%。

但實際上，其高增長背后的諸多成長性問題值得警惕。

由于時創能源采取邊皮料生產光伏半片電池，2022年上半年，公司邊皮料占直接材料的比重超過80%。招股書顯示，報告期內公司光伏電池成本中邊皮料占直接材料的比重分別為0%、29.35%、68.15%、81.74%，今年公司邊皮料采購成本為221.72元/kg，較2021年增長14.48%，是2020年的2.86倍。

因此，2022年上半年公司光伏電池創收的6.92億中，營業成本高達6.63億元，毛利率僅為4.22%，遠低于同行可比上市公司。

規模上，截至2021年底，愛旭股份（600732.SH）光伏電池產能為36GW，通威股份（600438.SH）光伏電池產能為45GW。時創能源電池生產線設計產能為2GW，與頭部企業相差甚遠，難以躋身一線供應商，并且，其增長紅利即將見頂。

時創能源明確表示，“目前在下一代主流光伏電池技術路線尚存在一定不確定性的背景下，受限于資金充裕程度與新路線下的技術儲備，公司不會進行盲目擴產。 ”

滿產且不擴充意味著近幾年里公司突增的業績表現可能難以維系，在光伏發電補貼政策退坡及“平價上網”等行業政策貫徹實施的影響下，光伏電池企業在生產成本方面的競爭會越發激烈，屆時，產能見頂的時創能源在微薄的利潤下如何保持增長或成為一大難題。

時創能源對此回復鈦媒體APP表示，公司未來將通過持續的研發投入和創新，持續推出新產品及迭代產品，鞏固技術壁壘和客戶壁壘，扭轉毛利率下降趨勢。

而此次IPO中，時創能源計劃發行不超過4000.08萬股募集資金10.96億，這筆資金將被投向“高效太陽能電池設備擴產”、“新材料擴產及自動化升級”、“高效太陽能電池工藝及設備研發”和“研發中心及信息化建設”三大項目及補充流動資金，三大項目工期分別為18個月、18個月、36個月。

這筆錢公司計劃補充流動資金5億元，“研發中心及信息化建設項目”約占2.18億元，二者合計占總募投金額的65.51%。

根據招股書，“研發中心及信息化建設項目”為公司擬于江蘇省南京市購置6500平米的辦公場地，并為之配備軟硬件設備及研發人員。 其中辦公場地的購置費預計將投入約1.37億元，約占該項目總擬投資金額的62.68%。

客戶瑕疵：相互競爭，風險高懸

招股書中時創能源坦言，受產能規模限制，公司光伏電池業務不以組件龍頭企業為目標客戶，主要銷售策略為成為新進或規模較為匹配的組件企業第二或第三電池供應商。

這構成了另一問題，公司客戶“新進或規模較為匹配的組件企業”由于規模有限，成立時間短，其質量參差不齊難以保證，并且時創能源進軍光伏電池，本身就與部分客戶產生了競爭問題。

例如公司前五大客戶通威集團， 2019年至2021年向時創能源采購濕助品、設備的金額合計高達2.19億元；2019年、2020年的前五大客戶的愛旭股份（600732.SH）合計采購金額達到4100萬元。

這對公司業務影響幾何，交易所已作問詢，公司回復稱“影響較小”。

另一方面，在公司電池業務的前五大客戶中，成立于2019年3月的安徽秦能光電于2021年、2022年上半年合計為時創能源帶來0.86億元收入；成立于2019年的江西新永誠材料科技有限公司在成立當年為時創能源創收0.02億元，均成立不久便成為公司主要客戶。

這些“年輕”客戶靠不靠譜從官司上不難判斷。裁判文書網顯示，截至2022年11月時創能源與客戶阜寧能源、南通蘇民新能源和南通維聯綠色能源之間存在3起未決訴訟，合計應收回的貨款為0.14億元，時創能源已對此全部計提了壞賬準備。

時創能源與客戶阜寧能源買賣合同糾紛文書 圖源：中國裁判文書網

這三家公司成立于2016年、2017年，次年與時創能源建立合作，由于無力支付貨款而被公司告上法庭，但無可執行財產，時創能源至今未能對貨款即違約金實現追償。另據工商信息顯示，阜寧能源、南通能源均已列入失信公司名單。

2014年至今，由于貨款問題時創能源至少已和9家客戶對簿公堂，其中上海綠申光電、日強光伏、中智（泰興）電力科技有限公司等7家客戶均已進入失信名單，中智（泰興）電力科技有限公司、陜西優順賽輝新能源科技有限公司成立時間分別為2016年、2019年，與時創能源的合作時間分別為2018年、2019年。

此類客戶基礎上，上半年時創能源累計了5.37億元應收賬款和應收票據，占營收比超50%，計提壞賬2963.74萬元，存貨增至3.17億元，主要為已發貨但未完成驗收的體缺陷鈍化設備。

對此公司回復鈦媒體APP稱，2022年6月末光伏設備發出商品金額下降較多，主要系受光伏電池行業n型技術路線轉型影響，下游新增電池生產線投資暫時放緩，導致公司光伏設備出貨量下滑。2022年6月末，庫齡1年以上的發出商品增加，主要系2021年上半年光伏設備的出貨量較大，而部分光伏設備尚未驗收。

關聯方身影？三個月收益翻番的神秘外部股東

在時創能源十大股東名單中，三個低價入股收益翻番的外部股東格外引發交易所關注，而鈦媒體APP發現，其中的六股東胥光還疑似與時創能源暗中關聯。

三人中，持股數最大的外部股東自然人張帆持股3244萬股，占比9.01%；第6、7大股東、自然人胥光與邊迪斐分別持股729.15萬股、526.64萬股，三人皆以看好企業前景為由入股。

2019 年 2 月 18 日，時創能源進行新一輪增資擴股，注冊資本由 2329.58 萬元增加至 2448.00 萬元，其中張帆認繳 72.52 萬元，認購價 1184.97 萬元；胥光認繳 30.60 萬元，認購價 500.00 萬元；邊迪斐認繳 15.30 萬元，認購價 250.00 萬元。本輪增資價格為 16.34 元/注冊資本。

2019 年 4 月 15 日，公司實控人符黎明將其持有的時創能源 71.02 萬股出資作價 1160萬元轉讓給張帆，24.49 萬股出資作價400萬元轉讓給胥光，24.49萬股出資作價 400萬元轉讓給邊迪斐，本輪股權轉讓價格為16.33 元/注冊資本。

這一價格格外優惠，此時時創能源注冊資本為2448萬元，胥光、邊迪斐、張帆等三人是以4億估值獲得了上述股份，投資市盈率僅4倍，而這一年公司業績已在暴漲途中，凈利潤達到1.03億元。

而據東洲資產以2019年7月31日為估值基準日出具的一份評估報告顯示，時創能源在此時的公允估值應為8.6億，這意味著三個多月里胥光、邊迪斐、張帆三位股東所持股份的賬面市值直接增值115%。

2021年12月，時創能源開啟了其申報IPO前的最后一輪增資，整體估值達到40億，三人所持時創能源賬面市值暴漲10倍。

對于胥光、邊迪斐、張帆三人的真實身份，時創能源在交易所問詢中表示與其不存在關聯關系。

但胥光的身份似乎并非如此。

常州時創新材料股權結構 圖源天眼查

在時創能源此次IPO申報材料中，常州時創新材料在公司回復上交所的第一輪問詢中被稱為公司客戶。但實際上，共用商號的二者關系匪淺。

天眼查顯示，時創新材料的股權結構中，時創能源大股東常州時創投資直接持有其8.57%的股份，為第二大股東，并且，時創新材料的大股東寧波賽梅企業管理合伙時創投資也持有其2.2222%的股份，胥光為公司四股東。

工商信息顯示，時創新材料的注冊地為溧陽市昆侖街道吳潭路8號2棟。這個地址不僅和時創能源“溧陽市昆侖街道吳潭路8號”的注冊地址一墻之隔，時創能源多家全資或參股子公司的所在地也皆在此處，如全資控股公司常州時創電力、常州時創儲能和間接控股的常州朗伯尼特新能源有限公司。（本文首發鈦媒體APP，作者|黃田）

關鍵詞： 內卷加劇 產能見頂 時創能源薄積難厚發 IPO觀察