紅周刊 編輯部 | 惠凱

作為一家管理規模一度突破千億的私募，淡水泉的產品凈值表現在近年可謂是不盡如人意，有多只產品凈值自高點回撤幅度超過四成。有客戶投訴，其在投資過程中有違自己“不參與抱團”的理念。

成名十多年、管理規模一度突破千億的淡水泉陷入了前所未有的投資人不滿和質疑中。綜合多位投資人的采訪以及信托公司披露的數據，淡水泉旗下多只產品回撤幅度超過四成，在同儕的老牌私募中堪稱墊底。有投資人抱怨，在本金虧損四成多之后，已經“看不到底，看不到希望”。

(資料圖片)

為何淡水泉的表現如此之差？有投資人提供的持倉結構顯示，淡水泉重倉了A股的食品飲料和運輸板塊，以及港股的服裝和耐用消費品，且以千億市值以上的大票為主、小票零配置，這樣的投資布局與今年的市場主流方向有一定偏差。對此，有投資人發出疑問：淡水泉一直標榜不參與抱團行情，但又重倉食品飲料，是否違背了自身的投資理念？

多只產品高點回撤幅度超四成

有投資人稱：“看不到希望”

A股的震蕩磨底行情已經持續數月，期間高估值、機構抱團風格的板塊輪番補跌，而港美股熊市行情的持續深入，進一步讓很多知名公私募的基金產品凈值出現大幅回撤。在3家千億級別的老牌私募中，圍繞淡水泉的討論和爭議尤其突出。盡管10月中旬，淡水泉的靈魂人物趙軍罕見地現身投資者會議，但仍未能完全平息投資者的不滿。

一位上海的投資者狠狠吐槽了自己購買淡水泉基金近兩年來的糟糕體驗。據他介紹，他在2020年6月通過平安信托購買了淡水泉·成長系列產品，基金經理為淡水泉的核心人物趙軍。但當初無論是路演中對行情的看好，還是媒體對淡水泉眾星捧月式的報道，都沒能讓期待中的豐厚浮盈出現在他的賬戶中，反而是虧損愈發嚴重，“凈值到現在已不到0.6元了。”

雖然在剛購買不久，基金凈值確實有過短暫的快速提升，比如2021年春節前后就有不錯的浮盈，但在淡水泉收取管理費、提取業績分成后，實際凈值也只有1.3，之后便一路震蕩下跌，究其原因都和基金高倉位運作有著密切關系。據當事人回憶，淡水泉成長基金幾乎一直滿倉運作，倉位長期維持在95%之上(其中大致有兩成倉位投向港股)。

“購買前，渠道方的銷售說基金風格很穩，想不到居然虧損這么多。”另一位投資人馬先生也沮喪地表示，“看不到底，看不到希望。”

重倉食品飲料、服裝等板塊

是否有違“不參與抱團”的理念？

淡水泉因何而折戟？

“基金之前曾重倉了消費電子板塊。”前述上海投資人抱怨，“連我們都看得出來，年輕人買手機的熱情明顯下降。淡水泉看不出來嗎？”在明顯受損后，淡水泉最終“割肉”了消費電子板塊。

據投資人萬先生提供的最新持倉信息顯示，其購買的淡水泉成長系列產品目前第一大重倉板塊是A股的食品飲料，占總倉位23.8%。此舉令萬先生大呼看不懂，要知道在淡水泉的投資理念中，一向重視情緒指標，“不去人多的地方”是重要內容，而趙軍也曾對媒體表示，淡水泉不參與抱團。但最新重倉食品飲料的做法，讓萬先生很是疑惑：“他說他不買抱團股，如今卻重倉了機構集體抱團的食品飲料板塊。”

就市場中熱點題材看，曾有百億私募的基金經理盛贊白酒是A股商業模式最好的行業，但在庫存壓力、消費不振的大背景下，今年未能延續上漲勢頭，特別是近期以茅臺、伊利暴跌為代表，食品飲料板塊持續退燒。以中證白酒指數為例，年內跌幅超過33%，是2009年以來表現最糟糕的一年，而“股王”茅臺更是在近日連創去年以來的新低，伊利在10月28日也出現了極其罕見的跌停走勢。

“趙軍是不是買了茅臺？”萬先生甚至還猜測。面對近日食品飲料股的大跌，幾位投資人愈加沮喪，紛紛表示10月底更新凈值后，本金很可能會腰斬。

僅次于食品飲料的第二大持倉板塊是耐用消費品與服裝，持倉20.3%，其中以港股居多。今年以來，港股服裝龍頭萬洲國際、李寧分別下跌了18%和50%，萬洲國際股價甚至還創出2016年以來的新低。

至于淡水泉平衡系列，投資人提供的月報顯示，其基本復制了成長系列的投資思路，只不過重倉行業的順序略有不同，前三大重倉分別是A股的交運、A股的食品飲料、港股的耐用消費品與服裝。

在實操中，淡水泉也采取了一定的對沖手段，不過倉位較低。以平衡系列為例，截至9月底，總資產中的空頭持倉為5.4%，而多頭持倉高達93.5%。作為一只主打平衡概念的產品，凈多頭仍高達九成。

趙軍反思投資決策鏈條過長

客戶不滿高位提取超額報酬

面對投資人的憤怒和質疑，據《財聯社》報道，10月13日，趙軍罕見出席溝通會，解釋了業績不佳的原因。他透露，去年下半年，淡水泉認為經濟超預期收縮已具備了觸發一次經濟反彈周期的條件。所以他們利用經濟收縮，在去年三、四季度布局了“雙低”資產(注:指在經濟下行影響下，行業景氣度低，淡水泉預期未來景氣度會回升；因短期不好，市場對這類資產的預期和情緒較低)。

但事實證明上述預判和現實有一定偏差。“我們布局的雙低資產在今年上半年遭遇經濟超預期收縮帶來的沖擊，是凈值下跌的核心原因。”

神奇的“淡水泉時刻”也沒能再現——回溯歷史，當凈值跌幅達到一定程度時極大概率會出現反彈。一位投資人坦言，即便“淡水泉時刻”出現，淡水泉產品的反彈強度往往弱于大市。典型如今年5~8月的反彈行情中，淡水泉產品凈值修復就很有限。另外，在國慶后第一周反彈中，上證指數反彈了約2%，而其購買的產品凈值僅上漲了約0.5%。

趙軍解釋稱，今年5、6月份新能源板塊反彈時，淡水泉認為更多是波動性而非基本面的系統性改善，加之決策鏈條太長，因此錯過了一些結構性的細分賽道機會。趙軍反思，其后他意識到要優化對信息的投資決策反應機制。如今公司將整個工作流程前置，如CIO和投委會成員在很多細分行業標桿公司的基礎覆蓋和案頭研究階段，就參與對這些公司的調研和討論，不管有沒有機會、也要提前熟悉企業狀況，便于更精準、快速地識別和發現機會。

對于這次投資人會議，從陸浦財富渠道購買了淡水泉平衡系列產品的馬先生感到不滿。他在2021年2月市場最高點時購買的淡水泉產品凈值已跌去40%，“淡水泉召開的網絡會議連提問都不敢開。”相比之下，他購買的石鋒資產的私募基金雖然也跌幅超過25%，但在近期召開的投資人會議中，還是給了提問機會。

在部分投資人看來，淡水泉的投資框架、決策機制亟待更新，其引以為豪的“逆向投資”+“情緒指標”理念，體現在產品凈值上，卻是在其他機構拋售的過程中高位左側布局景氣轉淡的行業，如此做法導致凈值創出了淡水泉成立16年以來的最大回撤幅度。

另一位投資人也質疑：投資人大幅虧損，但管理人的管理費用正常收取，“跟客戶說價值投資，自己提業績報酬，晚一天都不行。”對此，有投資人猜測，“可不可以這樣理解，管理人根據自身判斷，認為行情要到轉折點了，抓緊時間把超額收益提取了。”

“自己營銷出來的‘淡水泉時刻’，一直給客戶做心理暗示。”萬先生直言，“管理人在產品凈值漲一點就馬上拿錢，吃相太難看。”

不過，“過早提取業績報酬”的行業陋習正在得到修正。知名私募基金經理吳悅風通過個人微博@月風_投資筆記 表示：“現在正經私募的條款早就改良了，業績提成僅在產品贖回、分紅、清算時提取（我也是）。當然這個條款以前沒那么普及，因為以前小私募相對更多，即使凈值大幅上漲了但暫時也收不到業績提成，前期運維壓力大。”

華潤、平安等信托渠道一損俱損

投資人質疑信托公司隔絕溝通

值得一提的是，上述投資者基本都是通過信托公司購買淡水泉產品的。

據基金業協會，2020年以來淡水泉新發行的大部分產品為信托計劃的形式，涉及華潤信托、外貿信托、長安信托、平安信托等知名信托公司，以及陸浦財富(前身為陸家嘴信托旗下的公司)。

上述機構也是信托公司轉型“大財富”的佼佼者。據某信托公司綜合管理部負責人馬迪野今年4月撰文，陽光私募信托產品主要集中于外貿信托、華潤信托等具備平臺服務優勢的公司，其中外貿信托在管的陽光私募證券服務信托的規模超過6000億元，即便市場周期波動，沉淀的業務體量也足以貢獻非常穩定的收入助力其穿越周期。

華潤信托是國內率先開展證券投資信托業務的機構。據官網，深國投(華潤信托前身)2004年推出“赤子之心”系列證券投資信托產品，在國內首創以信托模式規范私募基金的發展，“陽光私募”以此為標志，正式進入公眾視野。去年以來，淡水泉折戟后，作為國內信托轉型的標桿，華潤信托如何調整證券信托業務的發展思路是需要注意的。

華潤信托官網顯示，截至到10月中旬，大約有40只淡水泉系列集合信托計劃的最新凈值不足0.7，這些產品多數成立于去年，其中發行于去年5月的“華潤信托·淡水泉信泉9期集合信托計劃”業績墊底，目前凈值只有0.6。

那么長期業績如何呢？在華潤信托披露業績的淡水泉系列產品中，凈值最高的是“淡水泉博盈1號集合信托計劃”，成立于2018年6月，最新凈值為1.3527；成立于2017年4月的“淡水泉恒盛專項證券投資集合信托計劃”，最新凈值為1.3421。僅從數據表現看，若年化后，年化收益并不是很高。

即便是成立十多年的旗艦產品，回撤也出乎意料。比如平安信托2007年成立的“淡水泉成長一期集合資金信托”，單位凈值(元)高點為2021年2月的1052.6，到10月21日時、已回撤至556.9，回撤幅度達49%。這一跌幅已遠遠大于2015年、2018年，這兩年中，平安信托·淡水泉成長一期的回撤幅度大約三成左右。

“平安財富-淡水泉成長三期集合信托計劃”的回撤也大致相同，從去年初高點至今回撤接近五成；“淡水泉2008集合資金信托計劃”的同期回撤也接近，為49%。

外貿信托也發行了多只淡水泉管理的集合信托計劃。比如2017年發行的“外貿信托-淡水泉專項8期”，到10月21日更新的最新累計凈值為1.0185；成立于2019年的“淡水泉平衡3期智投尊享A期”集合信托，同期累計凈值為1.1507。

《紅周刊》從外貿信托方面獲取的資料顯示，受托管的11只產品中累積凈值最高的是“淡水泉精選1期”，其發行于2010年，累積凈值3.3208，折算年化收益大致為10.5%左右。其他發行于2014、2015年的老產品，長期的年化收益率也表現不是很出色。

整體來看，外貿信托和淡水泉合作發行的產品都集中于2019年前，這導致這些產品的凈值目前依然都為正。

需要說明的是，上述11只基金在今年10月17~21日期間周回撤均值接近3%，遠大于上證指數1%的周跌幅，介于上證50(3.8%)、滬深300(2.6%)的跌幅之間，如此表現反映出，淡水泉在A股的持倉應偏向大市值公司。考慮到A股5~8月的反彈中以中小市值的成長股唱主角，而藍籌白馬近期表現遜色的事實，基本可明確淡水泉今年業績跑輸大市的原因了。

萬先生提供的持倉細節也佐證了這一點。其購買的淡水泉成長系列基金，持倉標的中，總市值＞1000億元的標的倉位為73%，300億~1000億元之間的個股倉位為20%。市值＜100億元的小盤股倉位為0。

萬先生還透露，淡水泉通過長安信托渠道銷售的一些產品凈值回撤已經接近“腰斬”。據基金業協會，2020年以來，淡水泉通過長安信托發行了約10只產品。

不同于私募公司直銷的產品，多位投資人面對巨大虧損，希望能和淡水泉直接溝通，復盤投研過程和具體標的等信息，但投資人發現，“買的是第三方投顧產品，跟淡水泉都說不到話。”最終大部分客戶選擇聯合向信托渠道施壓。

馬先生也對陸浦財富感到不滿，“只管賣，虧損了一問啥都不懂。買之前說的天花亂墜，又是對沖降低風險、又是港股美股什么的，結果呢？很差勁的產品。”

有受訪者認為，依據銀監會2009年出臺的《信托公司證券投資信托業務操作指引》(銀監發2009第11號)，信托公司收取業績報酬“僅在信托計劃終止且實現盈利時提取”，因此淡水泉在產品未結束就提取超額業績報酬的行為有不合理之處。

據悉，多位平安信托渠道的客戶正商議向銀保監部門投訴平安信托。另外，華潤信托、長安信托等渠道也可能會受到投訴。

“一個淡水泉”

趙軍之后有年輕基金經理接力嗎

從基金經理培養機制和人事架構上，相比于其他兩家千億級私募，淡水泉也有自己的特色。在大部分投資者的印象中，其他兩家或是6位風格迥異的資深基金經理格擋一面，或是總經理、市場總監輪番出現在媒體采訪或投資者會議上，而淡水泉除了趙軍外，極少能看到其他基金經理的消息。

可供佐證的是，淡水泉官網對公司文化的介紹中，也強調“一個淡水泉”的理念——崇尚透明、分享與協作，“致力于塑造明星團隊而非明星個人”。從工商信息來看，淡水泉的管理層仍基本以10多年前追隨趙軍，從嘉實基金離職的老班底為主。

“淡水泉還有其他基金經理？不會吧。”一位從招行渠道購買了淡水泉產品的投資人發出了這樣的疑問。人員規模上，據基金業協會、私募官網的數據，三家千億級私募中，業績較好的高毅人員最多，全職員工有130多人，淡水泉（北京）約120人，景林資產+景林股權投資的員工為85人。

對于公司的風控理念，淡水泉方面早年接受媒體采訪時表示：淡水泉的理念是最優風險管理。淡水泉不是一味地追求風險最小化，而是努力把風險控制在公司可接受的范圍之內，在既定風險范圍內為客戶創造最大化的收益。最終目標是在面對不確定性時，輔助做出高質量的決策，使風險管理成為創造超額收益的來源之一。

不過再完善的風控機制無法完全抵消宏觀方向把控能力不足的負面影響。多家老牌股票型私募去年以來整體維持較高倉位、或重配海外標的，業績表現較差，亦愈發凸顯出宏觀研究的重要性。一家老牌知名私募的相關人士向《紅周刊》記者透露，大型私募內部由于部門細分設置較多等原因，有些公司內部盡管有宏觀研究員，但其觀點不一定會被其他行業/部門的投研人員所認可或運用。

她坦言：歷經去年以來的深度下跌行情，私募公司深感宏觀研究能力的不足，未來會加大對宏觀研究的重視和配置力度。

對于采訪對象所談到的困惑，《紅周刊》也試圖通過郵件、電話等方式采訪淡水泉方面，但截至本文發稿，未獲回復。兩家信托公司的相關人士也以“不負責媒體溝通”等理由，婉拒了采訪。

（本文已刊發于10月29日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

關鍵詞： 淡水泉多只產品高點回撤超四成 重倉食品飲料、交運等