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美國9月CPI同比8.2%，前值8.3%，高于市場預期的8.1%，低于我們預測的8.4%。核心CPI同比6.6%，前值6.4%。

分項來看，房租同比6.6%，貢獻2.26個百分點，服務同比4.6%，貢獻1.59個百分點，商品同比6.6%，貢獻1.37個百分點，食物同比11.2%，貢獻1.57個百分點，能源同比19.8%，貢獻1.45個百分點。

美國9月CPI同比8.2%，環(huán)比正增0.2%，扭轉了7月和8月連續(xù)兩月環(huán)比微弱負增的態(tài)勢。通過對比，我們發(fā)現(xiàn)實際值低于我們預測的主要原因是商品價格增速低于預期。商品價格增速下跌較為明顯的是家用家具、汽車卡車等彈性較高的耐用品。我們一貫的觀點認為，耐用品消費彈性相對較高，一旦需求略有反彈，價格就會再次回升，因此難以構成通脹持續(xù)下行的基礎。

我們認為，考慮到現(xiàn)在的高通脹，限制性利率水平應該高于溫和通脹時代。美國基準利率至少需要追上工資增速和核心CPI，可能才會促使通脹穩(wěn)定回落。根據(jù)房價對房租的領先作用，CPI房租同比增速還將繼續(xù)上漲，通脹可能比預想得更為頑固。

我們認為美聯(lián)儲最佳做法就是，盡快加息100bp將聯(lián)邦基金利率提升至4.75%-5.00%，然后在2023年保持這一利率水平，需求減弱后通脹自然回落。等到2024年，美聯(lián)儲可以重回寬松來恢復經濟。否則如果2023年才提升至限制性利率，等到美國經濟衰退之后，美聯(lián)儲或將無貨幣政策工具可用，經濟重新復蘇極為困難。

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美國9月CPI同比8.2%

美國9月CPI同比8.2%，前值8.3%，高于市場預期的8.1%，低于我們上月預測的8.4%。CPI環(huán)比正增0.2%，扭轉了7月和8月連續(xù)兩月環(huán)比微弱負增的態(tài)勢。從分項來看，房租同比6.59%，貢獻CPI同比2.26個百分點，或將繼續(xù)推動通脹上行。雖然商品價格同比回落至6.63%，但服務價格同比上升至4.62%，說明總體需求依然旺盛，只是消費在商品和服務之間相互轉換。國際油價近期出現(xiàn)反彈，可能延緩CPI能源項的下降速度。食物同比依然維持在11%左右的高位。我們認為，美國通脹壓力依然存在，并沒有形成持續(xù)下行的趨勢。通脹回落太慢，美聯(lián)儲需要繼續(xù)大幅加息，我們預計11月或將加息75bp，甚至有一定概率加息100bp。

通過對比，我們發(fā)現(xiàn)實際值低于我們預測的主要原因是商品價格增速低于預期，但供應改善或許不足以壓制通脹。我們預測9月CPI商品（不含能源和食物）同比增速7.2%，而實際值為6.6%，8月為7.1%。商品價格增速下跌較為明顯的是家用家具、汽車卡車等彈性較高的耐用品。比如9月CPI新汽車同比10.5%，下跌0.4個百分點，CPI新卡車同比9.1%，下跌0.7個百分點，CPI二手汽車和卡車同比7.2%，下跌0.6個百分點。我們一貫的觀點認為，耐用品消費彈性相對較高，一旦需求略有反彈，價格就會再次回升，因此難以構成通脹持續(xù)下行的基礎。

供應鏈壓力緩解和企業(yè)降價清庫存也是導致商品價格增速下降的重要原因。紐約聯(lián)儲的全球供應鏈壓力指數(shù)在9月大幅回落至1.05，說明來自商品運輸供應的價格壓力有所緩解。2021年10月以來，因為供應壓力和通脹膨脹，零售商囤積庫存的意愿逐漸增強，庫存增速明顯提升。2022年3月，零售商庫存同比12.32%，創(chuàng)歷史最快增速，之后繼續(xù)提高至7月20.66%。隨著供應壓力減弱，疊加經濟衰退預期，零售商開始降價清庫存。美聯(lián)儲在9月會議紀要中表示“某些零售行業(yè)（例如二手車和服裝）正計劃降價以幫助減少庫存。” 但我們認為，來自供應端的價格改善有限且難以持續(xù)，通脹的長期回落依然是依靠需求收縮，只要需求旺盛，通脹就仍將維持高位。

核心通脹仍在上行，美國9月核心CPI同比6.6%，前值為6.3%，高于市場預期的6.5%。美國9月核心CPI同比突破了本輪通脹過程中2022年3月6.5%的高位，創(chuàng)下自1982年9月40多年來新高。由于食物和能源價格波動相對較大，因此核心CPI更能反映通脹的基礎。在《忘掉數(shù)據(jù)回落，警惕需求反撲——美國7月通脹數(shù)據(jù)點評》中，我們已經指出“美國勞工成本領先核心CPI同比大約12個月，根據(jù)這一領先關系，目前核心CPI同比正處于穩(wěn)定期，但到了2023年可能再次上升。”核心通脹上漲的勢頭并未結束。核心CPI在8月大幅反彈，9月繼續(xù)上行，可能促使美聯(lián)儲更為激進的加息。

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加息幅度需要繼續(xù)提高至100bp

利率水平并未上升至可以讓核心通脹回落的水平，限制性利率至少需要達到工資增速之上。從歷史數(shù)據(jù)可以看出，核心CPI增速和十年期國債收益率走勢較為貼合，但目前核心通脹同比已經遠遠高于十年期國債收益率，聯(lián)邦基金利率與平均時薪增速亦有較大差距。這說明利率水平仍然較低，對經濟的限制程度還不夠，無法促使勞動力市場轉冷。我們認為，考慮到現(xiàn)在的高通脹，限制性利率水平應該高于溫和通脹時代。美國基準利率至少需要追上工資增速和核心CPI，可能才會促使通脹穩(wěn)定回落。美國9月平均時薪增速4.98%，這也是我們始終認為年底基準利率應該提升至4.75%-5.00%的重要原因之一。

通脹可能比預想得更為頑固。根據(jù)房價對房租的領先作用，CPI房租同比增速還將繼續(xù)上漲。美國9月CPI房租同比上漲6.59%，我們預測10月或將達到6.97%，11月突破7%，明年4月突破8%，對通脹形成穩(wěn)定且強勁的上行壓力。9月，房租占美國CPI權重為32.62%，是CPI最大的構成項。更為棘手的是，CPI房租是根據(jù)過去一年美國房價計算得來，美聯(lián)儲加息對CPI房租的影響十分滯后。因此，美國通脹根深蒂固，美聯(lián)儲必須盡快將利率提升至限制性水平，并在這一水平保持一段時間才能壓制住通脹。

美聯(lián)儲最佳的做法就是通過加息100bp來快速提升利率并保持住。根據(jù)美聯(lián)儲9月會議，2023年終點利率水平已經達到了4.6%，距離限制性利率還有一些空間，后續(xù)可能仍需上調。但是如果2023年才提升到這一利率，還需要保持至少半年之上，通脹才能從高位回落。也就是說，美國經濟大幅衰退之后，美聯(lián)儲將無貨幣政策工具可用，美國經濟在2024年重新復蘇將極為困難。所以，我們認為最佳做法就是，美聯(lián)儲加息100bp將聯(lián)邦基金利率提升至4.75%-5.00%，然后在2023年保持這一利率水平，需求減弱后通脹自然回落。等到2024年，美聯(lián)儲可以重回寬松來恢復經濟。

我們預計，美國通脹在10月和11月可能出現(xiàn)一小波反彈，10月CPI同比可能反彈至8.3%左右。實際上，根據(jù)我們的預測模型，食品、能源、商品和服務的同比增速都將會出現(xiàn)小幅的回落，但是因為CPI房租同比繼續(xù)加快，推動了通脹的反彈。美聯(lián)儲在9月會議紀要表示“通脹尚未對政策收緊做出明顯反應，而且通脹的大幅下降可能落后于總需求的下降”。總需求大幅下降的時點可能是在明年美國經濟出現(xiàn)衰退之后，因此通脹或將在高位持續(xù)較長時間，美聯(lián)儲加息不能有絲毫放松。

風險提示

國際局勢惡化、國際大宗商品價格波動、美聯(lián)儲超預期加息、信用事件集中爆發(fā)。

證券研究報告：

《核心通脹仍上行，需要考慮加息100bp——美國9月通脹數(shù)據(jù)點評》

關鍵詞： 核心通脹