當房地產作為一類資產的投資價值早已褪去，當所有的互聯網公司都開始降本增效，與過去的自己告別。我們更加清醒認識到：在資產價值變動背后，是時代脈絡的跳動。

【資料圖】

所謂投資，不過是押注這個時代的脈絡。而我們所看到的一個個單點和一點點變化，都是時代有條不紊地向前推進的全部過程。

在當下時代脈絡的敘事里，人口結構的變化正在成為擺在所有投資人面前的一個現實問題。在人口數量總約束之下，很多行業的增長原動力都要打一個非常大的問號。但這并非意味著毫無機會。人口達峰所帶來的產業變遷，也會帶來一批新公司的崛起。

日本就是一個很好的例子。2009年，日本人口在“超少子化”階段中經歷了人口總量的達峰。在此后十年，日本依然跑出了像東京電子、711等這樣的牛股，上演了“10年10倍”的神話。

擁有歷史視野，可知更替、知興衰。本文之中，我們將透過日本人口達峰后十年資本市場的牛股，深度揭示其背后的產業變化。

本文持有以下觀點：

1、資源型企業受人口達峰影響最大。2009年-2019年，日本共有7個行業股價負增長，其中有4個資源型行業，它們大都提供電力、天然氣等服務。人口達峰后，企業資源需求減少，且生產要素作為初始形態的產品，也很難通過轉型刺激增長。

2、高端制造業是最確定的投資機會。人口達峰后，高端制造取得了日本股市中的最高漲幅。邏輯在于，人口達峰帶來勞動力短缺以及人工成本提升，此時能在生產端實現降本增效的高端制造業有了極為確定的發展空間。

3、家庭小型化引發消費結構變化。人口達峰后，1-2人家庭戶占比超過60%，家庭小型化改變了用戶消費行為，提供便利食品的便利店銷售額明顯增加，711的主要股價漲幅正來自于此。此外，家庭小型化使“個人享受型”支出增加，個人護理、精神娛樂型公司受益。

/ 01 / 資源行業遇冷，制造、消費牛股占比超4成

日本的人口拐點發生在2009年。

2009年日本總人口數首次下降1.6萬人，至此日本正式踏入人口負增長時代。到去年，日本人口較2009年已經少了400萬左右，如果只算適齡勞動力人口，這個數字更大，達到850萬。

在人口到頂后，日本的經濟也略有下滑。2010年到2022年，日本經濟實際增長率只有0.6%。要知道，1990年到2010年日本的經濟實際增長率在1.2%。隨著增長率的下移，日本股市的估值重心也開始下移。2009年初-2019年年底，日本股市市盈率從24.9倍降至18.9倍。

在經濟放緩的同時，各個產業的發展出現了明顯的分化：資源型企業普遍表現不佳，制造、消費成為牛股的集中地。

所謂的資源型企業是指提供電力、天然氣、資金等生產要素的企業。2009年-2019年，日本共有7個行業股價負增長，其中有4個資源型行業，如電力與天然氣、采礦、鋼鐵、銀行（以資金為資源導向）。

資源型行業遇冷的原因很簡單，作為生產要素的載體，資源型企業與經濟大盤高度掛鉤，勞動力短缺帶來企業出清，社會所需的生產資源必然出現下滑。并且，由于生產要素屬于最初始形態的產品，也很難像商品、服務通過產品轉型刺激增長。就拿電力行業為例，2019年-2015年，日本用電量連續5年出現下降。

與資源型行業在這一階段的萎靡不同，精密儀器和服務業反而一路高歌猛進。2007年-2019年，消費、制造漲幅超過10倍的企業占比超過42%，如果將漲幅條件縮小至5倍，兩者占比更是達到49%。

其中，根據光大證券數據，從日本股災前的高點2007年-2019 年，日本股價漲幅超10倍公司最多的是消費領域，占比超過22%，代表公司Seven & I 控股（711母公司）在2010年到2015年股價漲幅超過3.3倍。

此外，制造業也有上佳表現。在2007年-2019年股價漲幅超過10倍的公司里，制造業占比超過20%，代表企業安川電機在2010年到2015年股價漲幅超過5.7倍。

更重要的是，在股價上漲的催化因素里，EPS增長對股價增長的平均貢獻高達81%，遠遠高于PE貢獻的19%。換句話說，這一階段的牛股都是靠業績增長漲上去的。

透過人口達峰，日本產業結構的變化才真正值得我們關注。

/ 02 / 日本制造業的兩張面孔：升級與出清

2009年-2019年，制造業是日本股市的“大贏家”。在跑贏日經指數的16個行業中，制造業有精密儀器、機械、電器、運輸設備等7個行業入選，其中精密儀器行業更是拔得漲幅榜頭籌。

在同期東證指數漲幅TOP100中，制造業企業有47家，占比接近一半。從細分行業看，以電子及半導體設備為代表的高端制造業入選企業數量最多，達到13個。

高端制造業領漲，也反映了同期日本產業結構的變化。2012年-2019年，日本制造業產值從98.43萬億日元上升到113.97萬億日元。但就在這一時期，日本制造業出現了冰火兩重天的情形：

一方面，在制造業的部分領域，日本話語權開始減弱。比如，日本造船業從全球50%的市場份額下降不到5%，家電品牌也開始銷聲匿跡。

另一方面，以工業機器人為代表的新制造業開始崛起。從2014年到2021年，日本工業機器人訂單規模翻了一倍，并且呈現出訂單量高于出貨量的趨勢，在2015年訂單量與出貨量持平，到2021年訂單量已經比出貨量多了20-30萬。

訂單量的激增，帶動了相關企業業績的高速發展。2019年-2022年，基恩士營收增長了1.7倍，東京電子營收增長了2倍。在這一區間，前者股價增長了2.5倍，后者股價增長了5倍。

制造業結構的變化，也是人口結構變化的直接結構。在上世紀80年代，日本勞動人口 (15 - 64 歲)與老年人的比例是 11 : 1，到2013 年該比例變為2.5: 1。

勞動力人口萎縮直接帶來勞動力成本的上升，2010年，日本每小時最低工資比美國還要高出15.8%。以致于甚至有日本經營者聲稱“日本國內人口持續減少，這種情況下企業無法考慮設備投資”。

高昂的勞動力成本，意味著依賴人力的低端制造業勢必會失去成本優勢。以造船業為例，日本造船業人工成本占比30%，而中國人工成本占比只有20%。人本成本占比過高的日本船舶價格甚至比韓國還有貴出20%。一旦人力成本喪失優勢，過度依賴人力的制造業轉移成為必然的趨勢。

但與此同時，勞動力成本高企也會迫使制造業進一步降本增效，甚至尋找其他的勞動力替代方案。比如，豐田和本田就是工業機器人的堅定支持者。在這一背景下，日本工業機器人開始崛起。截至目前，日本工業機器人全球份額已超50%。

/ 03 / 消費投資主線：家庭小型化與銀發經濟

隨著人口達峰，日本很多必選消費品都不可避免地出現了下跌。近十年，日本服裝、煙酒等消費品零售額持續在下降，尤其是嬰幼兒消費。2012年，嬰幼兒紙尿褲的出貨量甚至被成人紙尿褲超越。

但即使如此，日本在消費領域仍然出了不少牛股。2009年-2019年，東證指數漲幅TOP100中，消費股數量超過32家企業。在低迷的消費環境中，部分消費股的高增長，主要得益于抓住了兩大主線：銀發經濟帶來的醫療保健需求以及家庭小型化對消費結構的改變。

具體來看，制藥和醫療保健入選數量最多，兩者合計入選了13家企業。醫療保健公司表現好不難理解。人口負增長時代，加劇了老齡化問題，越過人口達峰節點后，日本醫藥費占GDP比重從6%提高到8%，醫療保健公司自然受益。

但除了醫療保健，人口達峰帶來了一條隱秘的投資暗線：家庭小型化所延伸出來的投資機會。

人口達峰后小型戶、單身戶成為日本的主流家庭。日本1-2人家庭戶（涵蓋單身、夫妻、單親家庭）的占比逐漸超越60%。其中，單身家庭占比進一步增加到30%，且在所有家庭戶型中占比最高。

家庭戶型改變帶來了消費行為變化，小型戶成為核心家庭后，催生出了便利食品（熟食、加工水果）消費的增加，熟食占食品支出比重從2009年的10%增加到了2019年的16%。提供便利食品且更適合個人即興購物的便利店成為受益者。便利店指數反映了便利店的發展趨勢，如下圖所示，跨過人口達峰節點后，日本便利店指數有了明顯抬升。

711、羅森股價都在此時獲得了較高增長。2010年到2015年，711股價增長了3.5倍，羅森增長了2.6倍。兩大便利店的漲幅基本都來自這一時期。

除家庭消費行為的變化，家庭消費支出結構亦出現了明顯改變。家庭小型化帶來了“個人享受型”支出增加，與2000-2008年相比，2009年-2019年，日本家庭中個人護理支出提高了0.51個百分點，文化和娛樂支出（精神享受型）提高了0.72個百分點。

受益于家庭支出結構的改變，個人護理公司和文化娛樂公司（精神享受型）都維持了一定增長。比如資生堂，在2015年-2019年，公司營收復合增速雖為9.8%，凈利潤復合增速達到21.6%，在此期間，其股價增長了9.3倍。而作為精神消費的代表，南宮夢在2019年-2022年，營收增長了1.4倍，凈利潤增長了1.6倍，同期其股價漲了近3倍。

以長周期的視角看，日本企業在股市的幸與不幸都始終和所處時代的產業變化綁定在一起，這既是資本市場的客觀規律也是企業的宿命。

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