一家僅有82名員工，沒有一款產(chǎn)品上市，且長期處于虧損的公司應(yīng)該值多少錢？相信很多投資者會給出一個極低的價碼，但創(chuàng)新藥新巨頭吉利德公司卻愿意為這樣一家公司支付110億美元的天價。

2011年，剛剛在美股證明自己的吉利德，以110億美元的價格收購了臨床階段公司Pharmasset，這一價格比當時Pharmasset的收盤價高出94%，甚至已經(jīng)相當于吉利德自身三分之一的市值。

在當時，Pharmasset公司共有三條關(guān)于慢性丙肝的在研管線，盡管領(lǐng)先的管線已經(jīng)進入臨床三期，但依然存在不小的失敗風險，不少投資者都認為吉利德瘋了。然而，最終丙肝神藥Sovaldi在2013年順利上市，并在上市首年就收獲103億美元的巨額營收。

(相關(guān)資料圖)

Sovaldi的成功，直接將丙肝的治愈率由不到50%提升至80%以上，甚至徹底扼殺了競爭對手的生存空間。Sovaldi不僅向市場證明了吉利德眼光的正確性，更揭示了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中存在的一條創(chuàng)新定律：革命性的技術(shù)總出現(xiàn)在小公司中。

無論是“大魔王”DS-8201，還是大名鼎鼎的K藥，實則它們最開始的研發(fā)公司第一三共和歐加農(nóng)在當時都稱不上是一家全球大藥企。這些爆款藥物的成功進一步佐證了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)“邊緣革命”的特性。

究竟醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為何呈現(xiàn)這樣的特性？這其中又折射了哪些投資哲學(xué)？

01 立場維度

為何創(chuàng)新性的技術(shù)難以在大型制藥公司誕生？很大程度上，是因為它們與創(chuàng)新藥企間存在立場差異。

對于大型制藥企業(yè)而言，擁有著穩(wěn)定的基本盤，而創(chuàng)新技術(shù)雖然前景廣闊，但在研發(fā)初期對于公司業(yè)績的影響微乎其微，因此它們雖然看重創(chuàng)新，但由于可以通過收購等手段引進管線，因此對自研創(chuàng)新的迫切度其實并不高。

默沙東就是一個典型例子。2022年，默沙東合計營收592.83億美元，位列全球第三。然而，默沙東的營收卻主要由K藥、HPV疫苗GARDASIL、新冠用藥LAGEVRIO三款藥物所構(gòu)成，其余的所有藥物合計僅占公司總營收的36%。

圖：默沙東2022年藥品營收，來源：錦緞研究院

如果你是默沙東的CEO，你的首要任務(wù)顯然是如何讓基本盤更加堅固，像K藥這樣營收超200億美元的基石藥物，哪怕通過藥物聯(lián)用獲得10%的增長，那么也會得到20億美元的新增收入，這顯然比從頭開始研發(fā)創(chuàng)新管線更容易成功。

因此，大藥企雖然會布局前沿管線，但往往并不會傾注太多的人員和資源，也不會給予研發(fā)人員星辰大海般激勵。

初創(chuàng)藥企的情況則截然相反。作為市場后來者，它們想要占得一席之地，就必須向市場證明自己，因此它們更愿意在創(chuàng)新管線投入更多資源，甚至不少企業(yè)愿意將全部身家押在一款藥物身上。

如在去年中國創(chuàng)新藥最低谷的時候，三葉草生物為了保證新冠疫苗的順利上市，砍掉了全部新冠以外的產(chǎn)品管線，集中精力孵化新冠疫苗，這款備受期待的新冠疫苗最終在去年12月獲批緊急使用。與三葉草生物同時獲批的還有神州細胞、萬泰生物、威斯克生物的新冠疫苗，除萬泰生物外，也均是體量不大的初創(chuàng)型藥企。

在當時，第一批獲批的滅活疫苗已經(jīng)無力應(yīng)對持續(xù)突變的疫情，泰康生物甚至將新冠疫苗管線全部計提。面對龐大的疫情缺口，及時補位的卻多是體量不大的初創(chuàng)企業(yè)，而資源更好的老牌藥企卻并未有更好的表現(xiàn)。盡管如今新冠疫情已經(jīng)消退，這獲批的4款新冠疫苗商業(yè)化前景可能并不會太好，但卻依然揭示出初創(chuàng)企業(yè)面對新技術(shù)時的專注力。

在新的突破性技術(shù)上，初創(chuàng)型企業(yè)有著更加明確的目標，能夠更加快速地應(yīng)對產(chǎn)業(yè)中出現(xiàn)的變化，這些都是組織臃腫的成熟藥企所難以實現(xiàn)的。

站在企業(yè)管理層立場，初創(chuàng)型企業(yè)的管理層更加激進，他們繼續(xù)尋找到突破性技術(shù)從而在行業(yè)中安身立命；而頗為老道的成熟藥企，則更關(guān)注企業(yè)整體的業(yè)績趨勢，如何向投資者交出一份滿意的答卷是他們首先考慮的東西。

這種立場上的差異注定，顛覆性的創(chuàng)新型技術(shù)多出自初創(chuàng)型藥企。

02 戰(zhàn)略維度

商業(yè)大佬段永平曾有一種有別于傳統(tǒng)的觀點：敢為人后，后發(fā)制人。

或許很多投資者對于這種觀點不能理解，難道不是越早布局就越有優(yōu)勢嗎？沒錯，產(chǎn)業(yè)早期布局固然能獲得先發(fā)優(yōu)勢，但同樣也要面對巨大的失敗風險，如果沒有十足的把握，倒不如等競爭對手犯過錯后，再集中資源進行布局。

另一方面，創(chuàng)新型產(chǎn)品往往處于發(fā)展初期，就算能夠占據(jù)整個產(chǎn)業(yè)，但這塊增量對于大型企業(yè)而言也是微不足道的。

因此，成熟理性的企業(yè)往往并不會第一時間沖進賽場，而是等這個賽道成長到足夠大，滲透率足夠高才考慮進入。

這種“后發(fā)制人”的策略已經(jīng)十分常見地應(yīng)用于大型藥企之中。不同的是，他們并不是跟隨性的推出產(chǎn)品，而是在管線已經(jīng)進入關(guān)鍵期后在擇機收購，文章開頭提到的吉利德就是最為直接的案例。

實際上，2022年全球最暢銷的十款藥物中，有6款是通過合作引進的方式獲得的。 對于大型成熟藥企而言，他們本就有出色的營銷渠道，在發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀管線后，完全可以通過資本運作的方式收入囊中，因此投資者對于大型藥企應(yīng)該更看重管線開發(fā)能力，而非聚焦于微觀的研發(fā)能力。

圖：2022年全球最暢銷的10款藥品，來源：錦緞研究院

初創(chuàng)型藥企則正好相反，藥物研發(fā)能力是核心關(guān)鍵。對于各種一二級機構(gòu)而言，初創(chuàng)型藥企并沒有太強的公信力，因此它們能夠證明自身的方法只有強勁的研發(fā)能力。只有通過孵化優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，它們才能獲得更多的市場關(guān)注，融到更多的資金，才能開展后續(xù)的管線研發(fā)與收購。

百濟神州就是中國藥企中通過自研證明自身的典型案例。在贏下與伊布替尼的頭對頭試驗后，百濟神州的澤布替尼已經(jīng)成為效果最優(yōu)的BTK抑制劑，憑借于此，它收獲了市場巨大的曝光率。

對于眾多中國創(chuàng)新藥企而言，并不應(yīng)該急于拓展規(guī)模，而是應(yīng)該更加聚焦創(chuàng)新。只有真正地做出了具有療效競爭力的創(chuàng)新藥，它們才能獲得認可，逐步轉(zhuǎn)型為Biopharma（生物制藥）。

因此，初創(chuàng)型藥企多是爭分奪秒的“先發(fā)制人”，而成熟制藥公司則更多依賴資源優(yōu)勢來強化自身，戰(zhàn)略上的差異也注定了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中的小公司更具創(chuàng)新精神。

03 組織維度

成熟藥企與創(chuàng)新型藥企，雖然同處于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，但卻有著截然不同的組織架構(gòu)。

一家成熟的制藥公司，必定擁有研發(fā)、營銷、管理等多種職能機構(gòu)，且伴隨企業(yè)規(guī)模的擴大，營銷部門和管理部門在企業(yè)內(nèi)的話語權(quán)將越發(fā)加重，甚至超過研發(fā)部門。但對于初創(chuàng)型藥企而言，研發(fā)部門無疑是話語權(quán)最重的，甚至絕大多數(shù)的創(chuàng)新藥企都是科學(xué)家或者教授創(chuàng)業(yè)，公司的創(chuàng)始人就是主管研發(fā)的。

一直以來，產(chǎn)業(yè)中都流流傳著Biopharma是創(chuàng)新藥企最終歸宿的說法。然而，創(chuàng)新藥企想要轉(zhuǎn)型成為Biopharma，實則必須經(jīng)歷企業(yè)價值的轉(zhuǎn)變，也就是從聚焦研發(fā)轉(zhuǎn)向至聚焦開發(fā)。

研發(fā)是微觀的，主要指的是如何將一個在研管線轉(zhuǎn)化為藥物的能力；而開發(fā)則是宏觀的，指的是如何將有限的資源集中到優(yōu)勢管線之上，例如默沙東強化K藥聯(lián)用的做法就是強化優(yōu)勢管線。

其實，并不是所有創(chuàng)新藥企都適合這種角色轉(zhuǎn)換，畢竟如果轉(zhuǎn)型不順利，那么此前成功的管線可能也將被白白浪費，所以并非所有的創(chuàng)始人都適合操盤大型藥企，這種轉(zhuǎn)變也是很多創(chuàng)新藥企所不能適應(yīng)的。

再生元制藥是美股自研能力最牛的公司，甚至它能夠上市完全是因為資本對于創(chuàng)始人施萊弗和雅克波羅斯過硬研發(fā)背景的信任。然而，即使他們研發(fā)能力強勁，但卻也始終無法突破商業(yè)化瓶頸，直到他們邀請到了前默沙東戰(zhàn)略專家瓦格洛斯才最終實現(xiàn)突破。再生元制藥就是典型的依靠開發(fā)指導(dǎo)研發(fā)破局的案例。

在國內(nèi)，有很多創(chuàng)新藥企已經(jīng)證明了自身，但在轉(zhuǎn)型Biopharma的過程中卻始終無法取得突破，究其原因就在于這種企業(yè)發(fā)展策略的切換。

對于成熟藥企而言，這種組織架構(gòu)的差異同樣也抑制了新藥研發(fā)。畢竟，成熟藥企不僅需要考量研發(fā)，同時也要側(cè)重營銷和開發(fā)，這其中很容易就會產(chǎn)生利益的摩擦。為了降低這種可能出現(xiàn)的摩擦，不少成熟藥企選擇獨立成立一家新公司，如科倫藥業(yè)拆分科倫博泰，就是希望避免創(chuàng)新管線與成熟管線間的利益沖突。

基于此，投資者在進行投資之前，必須弄清楚這家公司的核心競爭力是什么，究竟有沒有成長為大型公司，或者孵化創(chuàng)新管線的能力。如果一家創(chuàng)新藥公司致力于成為Biopharma，可卻一直僅依靠核心創(chuàng)始人，那么在企業(yè)發(fā)展過程中是一定會出現(xiàn)問題的。

04 Biopharma陷阱

對于創(chuàng)新藥企的發(fā)展路徑，我們曾不止一次地指出，規(guī)模并不是最重要的。

成為一家Biopharma企業(yè)，這固然是一件好事，但這種高舉高打的方式卻是需要大量融資支撐的。對于大多數(shù)創(chuàng)新型藥企而言，它們的立根之本依然是研發(fā)。

創(chuàng)新藥企并非只有成為Biopharma才是成功，只要能夠研發(fā)出優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，即使最終選擇賣給大型藥企，那不也是一種成功嗎？醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中有許多頻繁創(chuàng)業(yè)的教授，他們并非沒有雄心壯志，而是知道自身只合適作為研發(fā)者的角色，而無法勝任開發(fā)者的角色，因此寧愿在公司做成后賣給大公司。

縱觀美國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，大多數(shù)創(chuàng)新藥企最后都沒有存活下來，只有很少一部分創(chuàng)新藥企成為了Biopharma。但這些消失的藥企并非都遭遇破產(chǎn)，其中相當一部分優(yōu)質(zhì)管線實則被賣給了其他藥企。

事實上，正是這種不斷發(fā)生的管線引進與收購，才造就了美國如此多的大型制藥巨頭，這是一種歷史的沉淀。我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，欠缺的并不僅僅是大型藥企，更缺少的是那些百花齊放的小型創(chuàng)新型藥企，因為它們才是真正的創(chuàng)新之源。

真正的革命性技術(shù)只會誕生在初創(chuàng)型藥企中，甚至是“虛擬公司”之中。在藥明康德等CXO公司的客戶中，有很大一部分業(yè)務(wù)訂單是來自于沒有廠房的“虛擬公司”，它們有的只是一個想法，以及一些資金。如果中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)持續(xù)向好，那么“賣水人”角色的CXO公司依然是重要的一環(huán)，這也是我們的優(yōu)勢。

中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)需要更加包容，投資者應(yīng)該關(guān)注更多創(chuàng)新性的管線和療法，而不應(yīng)當過分聚焦于規(guī)模和“Biopharma夢”。真正的創(chuàng)新往往誕生于一個簡單的想法，投資者應(yīng)該鼓勵他去實現(xiàn)。（來源：醫(yī)曜，醫(yī)曜為錦緞旗下醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研究平臺）

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