三次港交所闖關(guān)，傍上“萬科”這尊大佛的中億基業(yè)，赴港上市之路卻尤為坎坷。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，中億基業(yè)近日向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，這是該公司第三次遞表了，曾于2021年5月及2022年4月兩次遞表，均無果告終，不過國泰君安國際作為其獨(dú)家保薦人，一直未變。

(相關(guān)資料圖)

據(jù)了解，中億基業(yè)是一家物業(yè)開發(fā)商，擁有28年的發(fā)展史，深耕于銀川和西寧兩大市場(chǎng)，在兩地行業(yè)地位較高。根據(jù)中指院的資料，按合約銷售額計(jì)，該公司自2014年至2021年連續(xù)八年在銀川及西寧的所有物業(yè)開發(fā)商中排名第一，2022年在銀川的所有物業(yè)開發(fā)商中排名第一。

不過近幾年來房地產(chǎn)行業(yè)受到政策影響，行業(yè)經(jīng)營(yíng)及投融資環(huán)境較差，而該公司此次遞表能否獲得港交所綠燈仍是未知數(shù)。

市場(chǎng)集中度高，盈利能力下行

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，中億基業(yè)主要開發(fā)及銷售優(yōu)質(zhì)的中高端住宅物業(yè)，同時(shí)也進(jìn)軍商業(yè)物業(yè)的開發(fā)，包括購物中心及零售店，按分錄業(yè)務(wù)分為物業(yè)開發(fā)及銷售、物業(yè)租賃服務(wù)和管理咨詢及其他服務(wù)，物業(yè)開發(fā)及銷售為核心業(yè)務(wù)，往年收入貢獻(xiàn)基本超過99%，其中住宅物業(yè)貢獻(xiàn)約90%。

從整體業(yè)績(jī)看，2022年該公司收入規(guī)模115.16億元，同比下滑11%，但2021年大幅增長(zhǎng)達(dá)129.7%，收入波動(dòng)較大。此外，盈利能力持續(xù)下降，2022年毛利率為24.54%，相比于2020年下降7.29個(gè)百分點(diǎn)，而股東凈利率5.76%，下降8.42個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，該公司凈利率和股東凈利率差異較大，主要為非控股權(quán)益利潤(rùn)占比較高，2022年達(dá)到49%，削去了5.53%的利潤(rùn)率。

具體而言，中億基業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)Q于物業(yè)開發(fā)及銷售分部，但該分部包括住宅、商業(yè)及停車場(chǎng)，住宅分部為核心業(yè)務(wù)，2021及2022年收入分別增長(zhǎng)149.3%及-11.4%，收入份額分別為90.3%及89.7%。該公司雖然積極拓展商業(yè)分部，但進(jìn)展緩慢，2022年收入份額僅為5.7%，停車場(chǎng)份額為4.2%。

該公司開發(fā)各種住宅物業(yè)，按物業(yè)類型主要分為三個(gè)層次：一是首次置業(yè)的住宅物業(yè)，提供產(chǎn)品包括樂享系及理想系；二是改善型置業(yè)者的住宅物業(yè)，提供產(chǎn)品包括優(yōu)享系及公園系；三是高端客戶的住宅物業(yè)，提供產(chǎn)品包括尊享系及錦繡系。其客戶群體主要為個(gè)人買家、企業(yè)實(shí)體及政府實(shí)體，客戶集中度較低，前五大貢獻(xiàn)僅為1.3%。

截止2022年，該公司擁有合共42個(gè)物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目，7個(gè)是首次置業(yè)者的項(xiàng)目，25個(gè)是改善型置業(yè)者的項(xiàng)目以及10個(gè)針對(duì)高端客戶的項(xiàng)目。雖然客戶集中度低，但市場(chǎng)集中度卻很高，主要集中在寧夏銀川和青海西寧兩個(gè)地方，合共有32個(gè)項(xiàng)目，占比76.2%，收入占比業(yè)務(wù)超過90%。

該公司核心業(yè)務(wù)收入波動(dòng)大其實(shí)是項(xiàng)目交付周期導(dǎo)致，如2021年新增交付了8個(gè)項(xiàng)目，主要還是銀川和西寧兩個(gè)地方的波動(dòng)，尤其是西寧，建筑面積增長(zhǎng)較快。從單價(jià)而言，2022年銀川平均售價(jià)是7057元，同比有所下滑，但西寧是9369元，基本保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，西寧的收入份額已超過了銀川。

此外，2022年中億基業(yè)總土儲(chǔ)662.7萬平方米，其中可供出售、預(yù)售及開發(fā)中物業(yè)，就寧夏及青海兩個(gè)地方占比均超過90%。市場(chǎng)集中度過高，可能存在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及飽和的風(fēng)險(xiǎn)，且全國房地產(chǎn)需求低迷下，銷量下行，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)更高，價(jià)格下降預(yù)期吞噬毛利率水平，持續(xù)削弱其盈利能力。

從財(cái)報(bào)看到，各大業(yè)務(wù)毛利率均有不同程度下降，2022年物業(yè)開發(fā)及銷售毛利率24.4%，其中住宅24.1%，商業(yè)22%，分別較2020年下降6.9個(gè)、4.3個(gè)及24.5個(gè)百分點(diǎn)。其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較低，毛利率變動(dòng)對(duì)盈利影響不大，期間費(fèi)用率（銷售、管理及財(cái)務(wù)）其實(shí)是下降趨勢(shì)，下降3.74個(gè)百分點(diǎn)至4.88%。

值得注意的是，中房萬科實(shí)業(yè)為該公司和萬科共同成立的經(jīng)營(yíng)實(shí)體（公司持有40%，萬科40%及深圳花銀20%），2022年擁有位于銀川及西寧的9個(gè)開發(fā)項(xiàng)目，總建筑面積209.45萬平方米，占比達(dá)31.6%。因?yàn)榛ㄣy把表決權(quán)交給該公司故可以并表，不過凈利潤(rùn)仍要派發(fā)出去60%份額，股東分到凈利潤(rùn)較少。

行業(yè)預(yù)期不明朗，市場(chǎng)給估值不會(huì)很高

中億基業(yè)處于房地產(chǎn)行業(yè)，前景具有較大不確定，這也是其在資本市場(chǎng)到處碰壁的核心原因。從行業(yè)來看，2022年開工的總建筑面積為12億平方米，同比下降39.4%，已出售商品房的總建筑面積為14億平方米，同比下降24.3%，商品房銷售額13.33萬億元，同比下降26.7%，其中住宅下降28.3%。

縱使形勢(shì)不容樂觀，中億基業(yè)依然看好未來三到五年保持穩(wěn)定并有增長(zhǎng)潛力。實(shí)際上去年底以來，各大融資場(chǎng)所都在為房地產(chǎn)開綠燈，包括貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)及股權(quán)市場(chǎng)，也因此港A股房地產(chǎn)板塊走了一波反彈。不過香港市場(chǎng)作為擁有全球投資者的國際市場(chǎng)，對(duì)國內(nèi)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更加重視。

從地區(qū)市場(chǎng)來看，2022年各大城市均出現(xiàn)不同程度下滑，該公司核心市場(chǎng)表現(xiàn)較強(qiáng)勁，其中銀川住宅物業(yè)投資下滑15.4%，低于全國行業(yè)水平。不過該公司在銀川及西寧兩地扎根時(shí)間較長(zhǎng)，市場(chǎng)份額已排名第一，在增量預(yù)期不明朗下，兩地依賴可能會(huì)拖累業(yè)績(jī)的持續(xù)成長(zhǎng)，但外部城市滲透率低，競(jìng)爭(zhēng)力也較弱，開拓并不容易。

該公司在招股資料中披露，物業(yè)開發(fā)商之間的項(xiàng)目合作及合作開發(fā)有所增加，已經(jīng)成為一種行業(yè)常態(tài)，此類合作模式要求擁有少數(shù)股權(quán)的物業(yè)開發(fā)商擁有強(qiáng)大的管理系統(tǒng)、財(cái)務(wù)狀況及品牌知名度。中房萬科實(shí)業(yè)是該公司和萬科的首次合作項(xiàng)目，未來該公司或?qū)⒊晒?jīng)驗(yàn)復(fù)制到和其他房地產(chǎn)企業(yè)的合作。

實(shí)際上，中億基業(yè)并不缺錢，截止2023年1月，擁有30.16億元的現(xiàn)金等價(jià)物，而計(jì)息的銀行借款僅為7.5億元，流動(dòng)比率1.17倍，流動(dòng)負(fù)債中有65.9%是合約負(fù)債，這部分非負(fù)債項(xiàng)目，后期逐步結(jié)轉(zhuǎn)為收入，整體財(cái)務(wù)狀況還是比較健康的。該公司堅(jiān)持赴港上市，或股東構(gòu)成有關(guān)，基本為個(gè)人股東，上市后身價(jià)上漲具有較高的誘惑力。

綜合看來，中億基業(yè)基本面一般，業(yè)績(jī)波動(dòng)主要在于項(xiàng)目交付周期，客戶較為分散，但市場(chǎng)比較集中，成長(zhǎng)可能會(huì)受限，且價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)下毛利率可能持續(xù)下行。不過公司開拓的合作模式，目前占比公司收入比重超過50%，后期可能以此作為快速擴(kuò)張的模版。該模式下非控股權(quán)益雖影響利潤(rùn)分配，但提升了股東收益率。

該公司上市的最大障礙為所處房地產(chǎn)行業(yè)，前景不明朗，雖然國內(nèi)資本市場(chǎng)頻繁出臺(tái)融資便利化政策，但經(jīng)營(yíng)層面更多以嚴(yán)管為主，降負(fù)債控風(fēng)險(xiǎn)仍是行業(yè)的發(fā)展方向。市場(chǎng)資金對(duì)該行業(yè)并不友好，板塊短期反彈不足以支撐持股信心，該公司即便取得港交所綠燈，估值也不會(huì)很高，上市期待較低。

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