作者：三石

作為國內(nèi)首個(gè)港股、美股、A股三地上市的創(chuàng)新藥企，百濟(jì)神州(688235.SH)至今未擺脫虧損的“帽子”。

2023年2月27日，百濟(jì)神州發(fā)布的業(yè)績快報(bào)顯示，2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入95.66億元，同比增長26.1%；凈虧損為136.42億元，創(chuàng)下近6年來最大虧損額。

(資料圖)

百濟(jì)神州表示，虧損因合作收入有所下降以及匯率波動影響所致，產(chǎn)品收入增107.3%主要得益于自主研發(fā)產(chǎn)品和授權(quán)產(chǎn)品的銷售增長。

自上市以來，百濟(jì)神州尚未實(shí)現(xiàn)盈利。對于接下來的發(fā)展，百濟(jì)神州表示，未來可能需要獲得額外的融資來提供運(yùn)營資金，無法保證將來能夠從經(jīng)營活動中產(chǎn)生正現(xiàn)金流。

自業(yè)績公布以來，百濟(jì)神州股價(jià)持續(xù)上漲。截至2023年3月1日收盤，百濟(jì)神州A股漲3.13%，報(bào)144.96元/股；港股漲7.19%，報(bào)143.1港元/股；美股漲3.98%，報(bào)224.63美元/股。

“高舉高打”背后的資本力量

提到赫赫有名的百濟(jì)神州，就不得不提它背后的男人——王曉東，他和施一公、饒毅并稱為中國生命科學(xué)領(lǐng)域的“三劍客”。

王曉東，河南新鄉(xiāng)人，是一位地地道道的農(nóng)民子弟，但他身上的3個(gè)標(biāo)簽極為顯赫：“細(xì)胞凋亡領(lǐng)域幾乎無可匹敵的人物”“改革開放后獲美國科學(xué)院院士的中國第一人”“北京生命科學(xué)研究所所長”。

2010年10月，王曉東創(chuàng)立百濟(jì)神州，主要研發(fā)腫瘤創(chuàng)新藥、用于癌癥治療的創(chuàng)新型分子靶向，以及腫瘤免疫藥物的開發(fā)和商業(yè)化。如今，該公司已經(jīng)成為創(chuàng)新藥領(lǐng)域四大龍頭企業(yè)之一，于2016年、2018年、2021年先后在納斯達(dá)克、港交所、科創(chuàng)板上市。

由于創(chuàng)新藥研發(fā)普遍具有投入高、周期長、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，再加上王曉東“高舉高打”的戰(zhàn)略，百濟(jì)神州自美股上市以來始終處于虧損之中。

近6年來，百濟(jì)神州虧損共計(jì)474.12億元，2017-2022年，百濟(jì)神州凈虧損分別為9.8億元、47.46億元、69.14億元、113.83億元、97.47億元、136.42億元。

在持續(xù)虧損的情況下，百濟(jì)神州的發(fā)展主要依靠資本。自成立以來，百濟(jì)神州經(jīng)歷了多輪融資。上市后，王曉東更是多次利用資本市場進(jìn)行配股發(fā)售等方式融資。

具體來看，2013-2015年，百濟(jì)神州經(jīng)歷天使輪、A輪、B輪融資，共募資1.92億美元。

2016年，百濟(jì)神州在美股上市，IPO募資額達(dá)1.58億美元。2017年、2018年，又先后通過增發(fā)融資1.75億美元、7.5億美元，先后從美股市場融資10.8億美元。

兩年后，百濟(jì)神州登陸港股資本市場，融資70.85億港元，隨后又通過配售的方式二度融資27.8億美元和160.8億港元。

2021年，百濟(jì)神州在A股科創(chuàng)板上市，再次募資222億元，是美股IPO的22.2倍、港股二次上市的3.8倍。

從目前的股東情況來看，全球最大生物科技研究公司安進(jìn)是百濟(jì)神州的最大股東，持股18.25%；Baker Brothers Life Sciences為二股東，該機(jī)構(gòu)為生物醫(yī)藥風(fēng)險(xiǎn)投資基金，持股11.3%；第三大股東是高瓴資本，持股10.89%。

在三家大股東中，高瓴資本是百濟(jì)神州最重要的資金支柱。自2014年起，高瓴資本先后7次投資百濟(jì)神州，總額3.13億美元。2020年7月，高瓴資本再次追加10億美元投資，創(chuàng)造全球生物醫(yī)藥史上最大的一筆投資。

和“扶上馬送一程”相比，作為百濟(jì)神州的忠實(shí)擁護(hù)者，高瓴資本可以說是“陪跑全程”，成為其“燒錢”模式背后的靠山。

重磅產(chǎn)品搶全球市場

在中國，每年新發(fā)腫瘤病例近400萬人，長久以來受癌癥威脅的中國患者不得不選擇售價(jià)高昂的進(jìn)口抗癌藥。

對此，王曉東曾感慨：“理論和概念是治不了病的，研發(fā)抗癌新藥是我義不容辭的責(zé)任。”

王曉東做出了與眾不同的發(fā)展戰(zhàn)略——高打高舉。新藥研發(fā)燒了不少錢，風(fēng)險(xiǎn)也高，但百濟(jì)神州依然組建了高水平管理團(tuán)隊(duì)、多學(xué)科骨干研發(fā)團(tuán)隊(duì)，也成了大家口中的“研發(fā)投入之王”。

2022年，百濟(jì)神州產(chǎn)品收入為84.80億元，同比增107.3%。從財(cái)報(bào)來看，其自主研發(fā)產(chǎn)品百悅澤?（澤布替尼膠囊）和百澤安?（替雷利珠單抗注射液）貢獻(xiàn)主要營收。

長期以來，作為全球首款獲批BTK抑制劑，強(qiáng)生集團(tuán)旗下的伊布替尼獨(dú)霸市場，在全球范圍內(nèi)銷售額增長迅猛。2021年，伊布替尼的全球銷售額高達(dá)98億美元，市場份額超過八成。而這一局面在2022年開始轉(zhuǎn)變。

2022年10月，百濟(jì)神州發(fā)布公告稱，自主研發(fā)的BTK抑制劑百悅澤的一項(xiàng)全球3期臨床試驗(yàn)終期分析顯示，澤布替尼對比伊布替尼，在慢性淋巴細(xì)胞白血病/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤適應(yīng)癥上，取得無進(jìn)展生存期的優(yōu)效性結(jié)果。

此后，伊布替尼的銷量開始下降。據(jù)強(qiáng)生2022年財(cái)報(bào)，強(qiáng)生負(fù)責(zé)的美國以外全球市場，伊布替尼2022年銷售額為37.84億美元，同比下降13.4%。

而百濟(jì)神州百悅澤2022年實(shí)現(xiàn)銷售額38.29億元，同比增長172.33%。在美國市場，百悅澤的銷售額為26.44億元，同比增長254.42%；在中國，澤布替尼實(shí)現(xiàn)銷售額10.15億元，同比增長55.67%。

百濟(jì)神州另一款自研產(chǎn)品抗PD-1抗體百澤安同樣貢獻(xiàn)突出。2022年，百澤安在中國銷售額達(dá)到28.59億元，同比增長73.58%。

值得一提的是，2022年，百澤安新增的四項(xiàng)適應(yīng)證被納入該年國家醫(yī)保目錄。由此，百澤安在國內(nèi)獲批的10項(xiàng)適應(yīng)證中，有9項(xiàng)均進(jìn)入2022年國家醫(yī)保目錄。另外，百澤安已在全球8個(gè)國家或地區(qū)遞交新藥上市申請。

除了自研藥物的收入，2022年百濟(jì)神州的合作收入為10.87億元。不過，由于與諾華制藥就百澤安達(dá)成的6.5億美元合作預(yù)付款已大部分于2021年進(jìn)行收入確認(rèn)。因此，2022年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入遠(yuǎn)低于2021年(接近35億元)。

百濟(jì)神州在創(chuàng)新藥領(lǐng)域展現(xiàn)出十足的發(fā)展勁頭，盡管連續(xù)多年持續(xù)虧損，但依然被資本市場看好。

“燒錢”模式還將持續(xù)多久？

百濟(jì)神州這家在國際生物醫(yī)藥舞臺上大秀“中國功夫”的企業(yè)，目前已經(jīng)成為中國創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展的經(jīng)典案例。但從長期來看，其依然面臨激烈的競爭以及生存模式的挑戰(zhàn)。

百濟(jì)神州大部分產(chǎn)品收入主要來自百悅澤和百澤安兩款核心產(chǎn)品。但這兩款產(chǎn)品的市場紅利還能維持多久、未來前景如何，都存在很大變數(shù)。

目前，百濟(jì)神州在BTK領(lǐng)域的競爭對手，除了4款已上市產(chǎn)品以外，還要面臨即將上市產(chǎn)品以及其他在研產(chǎn)品的競爭。

2021年12月，禮來已經(jīng)向FDA滾動遞交了pirtobrutinib(LOXO-305)用于治療套細(xì)胞淋巴瘤的新藥上市申請；信達(dá)生物于2022年3月與禮來達(dá)成了多項(xiàng)產(chǎn)品授權(quán)合作，其中就包括享有pirtobrutinib未來在中國大陸商業(yè)化權(quán)利的優(yōu)先談判權(quán)。

另外，目前全球進(jìn)入臨床階段的在研BTK抑制劑超過20款，可謂群雄四起。其中，已有3款處于Ⅲ期臨床，分別是德國默克的Evobrutinib、賽諾菲的Tolebrutinib、賽諾菲的Rilzabrutinib。

目前百濟(jì)神州還有近20款處于Ⅰ期、Ⅱ期臨床的競品，競爭對手覆蓋BMS、艾伯維、羅氏等海外制藥巨頭，以及華東醫(yī)藥、遠(yuǎn)大醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、人福醫(yī)藥、海思科等國內(nèi)藥企。

由此看來，百濟(jì)神州在BTK抑制劑領(lǐng)域?qū)⒚媾R激烈的市場競爭。而PD-1單抗領(lǐng)域的競爭同樣不容小覷。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2014年以來，全球已獲批上市了近20款PD-(L)1單抗藥物。截至2022年7月，國內(nèi)已有10款國產(chǎn)PD-(L)1單抗上市。

同時(shí)，國內(nèi)還有超過30個(gè)國產(chǎn)PD-(L)1單抗已提交上市/臨床申請。其中，嘉和生物的PD-1單抗杰諾單抗（杰洛利單抗）已報(bào)產(chǎn)在審。

除了核心產(chǎn)品面臨激烈競爭，百濟(jì)神州高舉高打、持續(xù)“燒錢”的研發(fā)戰(zhàn)略也存在很大隱患。

如今，銷售和研發(fā)投入高依然是百濟(jì)無法完全破解的難題，百濟(jì)神州2022年投入研發(fā)費(fèi)用16.41億美元，同比增長12.42%；投入銷售及管理費(fèi)用12.78億美元，同比增長29.06%。

截至2022年底，百濟(jì)神州擁有現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物和限制性現(xiàn)金余額為38.75億美元，同比減少5.08億美元。

根據(jù)百濟(jì)神州的分析，研發(fā)費(fèi)用的增加主要來自員工人數(shù)的增長、對藥物發(fā)現(xiàn)和臨床開發(fā)投入的增加，其中包括在建立內(nèi)部研究與臨床開發(fā)能力方面的持續(xù)投入。

據(jù)了解，截至2022年底，百濟(jì)神州全球臨床研發(fā)和醫(yī)學(xué)事務(wù)團(tuán)隊(duì)規(guī)模已超過3500人，在全球超過45個(gè)市場啟動超過110項(xiàng)臨床試驗(yàn)，其中60%以上為全球多中心臨床研究。

在此研發(fā)規(guī)模下，2023年百濟(jì)神州計(jì)劃推出超過4個(gè)新分子實(shí)體。而自2024年起，該公司預(yù)計(jì)，每年將推動10款以上新的分子藥物進(jìn)入臨床階段。

總的來看，依靠“燒錢”模式，百濟(jì)神州已經(jīng)初步建立起了自身的“護(hù)城河”。百濟(jì)神州的PD-1已經(jīng)反超信達(dá)，百悅澤增長勢頭喜人，同時(shí)，海外營收也大幅增長，這些無疑都增加了投資人的信心。

百濟(jì)神州這種“燒錢”模式到底能夠持續(xù)多久呢？讓我們拭目以待。

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