鳳凰網財經《上市公司研究院》出品

核心提示：

1、2014年時，愛爾眼科旗下品牌醫院、眼科中心有71家，而截至到2021年底，愛爾眼科旗下品牌醫院、眼科中心及診所共有723家，其中, 中國內地610家（上市公司旗下292家，產業并購基金旗下318家）。2021年品牌醫院、眼科中心等是2014年底整體10倍，公司旗下醫院數量是2014年的5倍，并購基金旗下醫院數量是2014年的18倍。愛爾眼科并購基金為其孵化了大量并購標的。

(資料圖片)

2、由于飛速擴張，愛爾眼科積累了大量的商譽，因為并購后的部分企業未能如期實現業績承諾，導致愛爾眼科不得不計提商譽減值，截至2022年中期，愛爾眼科已經累計計提了10.02億元的商譽減值，目前仍有47.15億元的商譽。

3、愛爾眼科多次因高溢價收購標的公司，被投資者質疑在搞利益輸送。

4、2019年以后，愛爾眼科研發人員人均薪酬出現了不小的下滑。數據顯示，2019年至2021年底，愛爾眼科研發人員人均薪酬為36.32萬元、35.07萬元和27.16萬元，尤其是2021年，研發人員人均薪酬較2020年下降29.12%。

隨著電子產品、互聯網科技的高速發展和人口老齡化，我國的近視率和老年人白內障病發率是越來越高，因此也催生了一個黃金賽道—眼科。其中，愛爾眼科可以說是眼科賽道中的龍頭企業。

不過，這幾年愛爾眼科董事長陳邦過得似乎并不如意。從2021年7月份以后，愛爾眼科的股價一直跌，不到兩年的時間，公司市值蒸發了1700多億元。

鳳凰網財經《上市公司研究院》對愛爾眼科近些年的各類數據進行了梳理發現，靠著并購基金模式，愛爾眼科飛速擴張，2021年品牌醫院、眼科中心等是2014年底整體10倍，公司旗下醫院數量是2014年的5倍，并購基金旗下醫院數量是2014年的18倍。

與此同時，因為飛速擴張，愛爾眼科財報中積累了大量的商譽，但由于并購后的企業未能如期實現業績承諾，導致愛爾眼科不得不計提商譽減值，截至2022年中期，愛爾眼科已經累計計提了10.02億元的商譽，目前仍有47.15億元的商譽。

此外，鳳凰網財經《上市公司研究院》發現，愛爾眼科多次因為高溢價收購遭到投資者質疑公司利益輸送。

從色盲到眼科巨頭

1965年陳邦出生于湖南長沙，17歲時，陳邦參軍入伍，兩年后他考入軍校，不過卻因色盲而被迫退學。

提前退伍的陳邦，進入了國企工作。但由于種種原因，陳邦在國企工作時間并不長，1986年底，21歲的他選擇了辭職下海，早期還曾代理銷售椰樹牌椰汁。

1990年，海南經濟特區成立，陳邦選擇了南下淘金，當時他進入海南房地產市場。在回憶當年海南淘金時，陳邦也很傲嬌地說：“我27歲時在海南還小有名氣。”

然而好景不長，1993年海南房地產“擠泡沫”的調控后，海南房地產泡沫瞬間破裂。而陳邦在海南的房地產生意一落千丈、瀕臨破產邊緣。很多人選擇了“跑路”，可陳邦心中仍抱一絲希望。

只是理想很美好，現實很殘酷。陳邦終究是沒有扛住海南地產泡沫破裂。回頭看，當時陳邦在還能成立的幾家公司均是吊銷，未注銷狀態。

經歷了過山車般的陳邦，仍然有一顆要闖出一片天的心。1997年，陳邦傾盡3萬元積蓄，探索與傳統公立醫院捆綁合作的“院中院”形式，在公立醫院中設立眼科專科做近視檢查和常規近視手術。

有醫院的背書，陳邦的二次創業可以說是風生水起。

不過，沒開心多久，2000年，國家開始大力整治公立醫院“院中院”，陳邦只得從公立醫院搬出來，另謀出路。失去了資源上的依托，陳邦生意一落千丈，其間，因為生意不好，陳邦的重要合作伙伴也選擇了離開。

一直到2003年，陳邦選擇與他人或單位合資成立連鎖醫院，才算是慢慢走出低谷。

2009年10月30日，頭頂“眼科第一股”的名號，愛爾眼科成功登陸創業板，陳邦也因此實現了財富暴增。

愛爾眼科的“杠桿戲法”

如果說，上市讓愛爾眼科實現了從1到100的商業增長，那杠桿模式則是讓愛爾眼科實現了100到1000的爆發。

尤其是2014年，可以說是愛爾眼科的重要轉折點。

當時，愛爾眼科開始成立并購基金，公司出10%左右的資金，然后由金融機構、金融公司和個人等出資剩余部分，該基金成立的主要目的就是孵化新醫院。

對于一家上市公司來講，10%的股權，只是一筆普通的投資，不需要并入到財報里面來。不過等新開的醫院確定性賺錢了，會被愛爾眼科收購，而財務中也會多一家賺錢的分醫院。

因此，從公司業績角度看，愛爾眼科的營收凈利等財務指標一直都很靚麗。

西南證券曾在一份研報中指出該模式的優越性，“通過產業基金培育體外標的，再以定向增發和自有現金完成收購閉環，保證體外優質資產持續注入。”

鳳凰網財經《上市公司研究院》根據歷史公告梳理發現，2014年時，愛爾眼科旗下品牌醫院、眼科中心有71家醫院，其中，上市公司旗下54家，產業并購基金旗下17家。而截至到2021年底，愛爾眼科旗下品牌醫院、眼科中心及診所共有723家，其中, 中國內地610家（上市公司旗下292家，產業并購基金旗下318家），中國香港7家，美國1家，歐洲93家，東南亞12家。

2021年品牌醫院、眼科中心等是2014年底整體10倍，公司旗下醫院數量是2014年的5倍，并購基金旗下醫院數量是2014年的18倍。不難看出，愛爾眼科并購基金發展勢頭迅猛。

而在并購基金的加持下，愛爾眼科的業績堪稱一路飛馳。2013年，愛爾眼科營收19.85億元，2021年時，其營收已經達150.01億元，8年業績翻了7倍。

公司股價走勢也由原來的橫盤震蕩轉為進入上升模式，數據顯示，在從2014年至公司高點，愛爾眼科最高漲超30倍，而在2014年之前，公司區間漲幅僅漲了2倍左右。

高溢價并購 被投資者質疑利益輸送

不過，杠桿（并購基金）是把雙刃劍，雖然能最大限度的放大自身優勢，但潛在的問題也有很多。其中，愛爾眼科多次因高溢價并購，引來投資者質疑在搞利益輸送。

比如，1月3日，愛爾眼科發布公告稱，將收購紹興愛爾、舟山愛爾等14家醫院部分股權，其中紹興愛爾成立于2015年，參與孵化的并購基金是成立于2014年的湖南愛爾中鈺眼科醫療產業投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱：湖南中鈺）。2020年時，湖南中鈺經營期限即將到期，但此時紹興愛爾業績并未達到預期，因此由天津愛信企業管理合伙企業（以下簡稱：天津愛信）在2020年3月收購了紹興愛爾。

而天眼查數據顯示，天津愛信是由南京愛爾安星眼科醫療產業投資中心（以下簡稱：愛爾安星）100%持股。

在天津愛信手中不到2年的時間，愛爾眼科將紹興愛爾以并購的形式，并入到了上市公司中。

通過公告不難看出，紹興愛爾2022年前9個月僅賺31.53萬元，2021年甚至虧了88.1萬元，所有者權益只有148萬。而這148萬元的所有者權益，被愛爾眼科以5727萬元收購，溢價高達55倍。

需要注意的是，除紹興愛爾外，收購的其他13家公司也均出現高低不同的溢價情況，種種情況也有投資者開始質疑愛爾眼科在搞利益輸送。

對此，愛爾眼科的解釋是，醫院的收購不能簡單關注市盈率指標，而需綜合考量。“本次收購的標的醫院多處于扭虧為盈時期，單家醫院盈利額不高，屬正常現象，此時收購價格較低，時機合適，收購市銷率處于較低水平。”

有意思的是，這已經不是愛爾眼科第一次被投資者質疑公司利益輸送了，早在2021年8月份，當時愛爾眼科擬3.27億元收購日照愛爾、威海愛爾、河源愛爾、江門新會愛爾和棗陽愛爾部分股權，這幾家公司也是愛爾安星控股的。其中，愛爾眼科擬用3367.5萬元收購2021上半年凈資產僅8.95萬元的河源愛爾75%股權，溢價超500倍。

當時，愛爾眼科的回復是，收購的五家標的醫院均已形成良好的發展基礎，根據五家標的醫院的資產評估報告及現有的業務、人才和技術的基本情況，經交易各方協商一致，確認相關收購價格。

值得一提的是，在2022年，交易所曾對愛爾眼科詢問過，報告期內主要醫院收購事項，交易對手方是否存在向關聯方收購情形、是否存在利益輸送等問題。

愛爾眼科和保薦機構華泰證券均表示，主要醫院收購事項不涉及關聯方收購情形，不存在利益輸送的情形。

商譽藏“暗雷”

愛爾眼科將孵化的醫院并購過來往往是溢價并購，而溢價并購就會形成大量的商譽。截至2022年三季報末，愛爾眼科賬面共有47.15億元的商譽，占公司凈資產近30%，而且商譽的規模還在持續提升。

如果并購的標的業績能如期實現，商譽的風險會逐步降低，但如果并購的標的業績不及預期，將會進行商譽減值。

比如，2021年6月11日，愛爾眼科以6464 萬元收購湖南亮視長銀醫療產業投資基金合伙企業（有限合伙）所持有的萬州愛爾眼科80%股權。當時萬州愛爾2020年全年營收2028.8萬元，凈利潤為-559.5萬元，2021年1前三個月也是虧損的。

收購完成后形成了4897.7萬元的商譽，而在2021年當年就計提了1227.57萬元的減值準備。

2019年收購的烏魯木齊愛爾阿迪婭眼科醫院（有限責任公司）（以下簡稱：阿迪婭愛爾）也是類似的情況，2020年計提了2790.52萬元的商譽減值準備，2021年再次計提了1620.04萬元的商譽減值準備。

業績不及預期，大幅計提商譽減值準備的情況還有很多，資料顯示，截至2022年中期，愛爾眼科已經累計計提商譽10.02億元。

而商譽減值最直接的影響就是利潤，2017年時，愛爾眼科的凈利潤增長率為39.91%，2021年時，其凈利潤增長率降至31.58%，2022年前三季度，公司凈利潤增長率進一步降至18.48%。

研發人員人均薪酬降了

當然，對于醫院來講，單看業績是比較片面的，衡量一家醫院實力的重要標準往往還要看醫生醫資和研發情況，那愛爾眼科的如何呢？

據wind數據顯示，2014年末愛爾眼科擁有員工7929人，研究生及以上的員工有378人，占總人數4.77%；2021年底，愛爾眼科擁有員工人數26970人，碩士及以上人員有1819人，占總人數6.74%，從高學歷人才上看，愛爾眼科研究生及以上員工數量7年增長了近6倍。

但如果將醫院與碩士及以上人員進行平均分配，似乎愛爾眼科很“缺人”。2021年愛爾眼科品牌醫院、眼科中心等較2014年底整體增長9倍，醫院的增長速度比高學歷人才增長還要迅猛。

此外，鳳凰網財經《上市公司研究院》注意到，2019年以后，愛爾眼科的研發人員雖然在增加，但員工人均薪酬卻出現了不小的下滑。數據顯示，2019年至2021年底，愛爾眼科研發費用-職工薪酬分別為0.94億元、1.02億元和1.56億元，研發人員人均薪酬為36.32萬元、35.07萬元和27.16萬元，尤其是2021年，研發人員人均薪酬較2020年下降29.12%。

值得一提的是，2022年上半年，愛爾眼科銷售費用7.87億元，是同期研發費用的6.9倍。不過，與研發費用不一樣的是，愛爾眼科銷售費用的最大支出是廣告及業務宣傳費，占總銷售費用的50.28%。

對于一家醫院來講，過硬實力、他人無可比擬的技術往往要比大量的宣傳效果要好。

未來，愛爾眼科并購所積累的商譽是否會暴雷？并購是否會持續擴張？股價能否再次重回巔峰，鳳凰網財經《上市公司研究院》將持續關注。

關鍵詞： 愛爾眼科