作者：大師兄，編輯：小市妹

2023年以來，上證、深證、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等主要寬基指數(shù)均出現(xiàn)大幅上漲，北上資金凈買入超過1000億，比去年全年的外資流入還多。

作為行情風(fēng)向標，市場回暖最直接的受益者自然是證券公司，證券指數(shù)一月份大漲近10%，成為漲幅最高的行業(yè)指數(shù)之一。經(jīng)歷了一年多的熊市之后，伴隨著宏觀經(jīng)濟和資本市場環(huán)境的好轉(zhuǎn)，投資者似乎聞到了牛市的味道。

【資料圖】

站在牛熊轉(zhuǎn)換的重要節(jié)點，特別是全面注冊制最終落地的背景之下，券商的格局發(fā)生了什么變化，哪些券商在新的市場環(huán)境中有可能實現(xiàn)彎道超車，這是當下值得特別重視的話題。

【券業(yè)寒冬，東財穿越周期】

剛剛過去的2022年，無疑是A股市場灰暗的一年。疫情沖擊加上全球政經(jīng)局勢以及流動性壓力，全球資本市場的表現(xiàn)都非常低迷。

證券公司的主要業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀、投行、自營、信用、資管等，都和股市行情密切相關(guān)，市場跌跌不休，券商的業(yè)績自然不會理想。

2022年前三季度，41家上市券商合計實現(xiàn)營收3710億元，同比下降21%，歸母凈利潤1021億元，同比下降31%。

最近一個月，已有35家券商陸續(xù)亮出2022年業(yè)績預(yù)告，其中有33家去年出現(xiàn)凈利潤下滑，18家凈利潤下滑幅度超過50%。即使是行業(yè)絕對龍頭中信證券，也難逃周期魔咒，2022年出現(xiàn)營收凈利雙降。

拖累券商業(yè)績下滑的主要業(yè)務(wù)板塊，是經(jīng)紀、信用和自營。

2022年，滬深兩市累計成交額224.5萬億元，同比減少了13.0％，年末兩融余額1.55萬億元，較2021年末下降0.28萬億元。

與此對應(yīng)的是，2022年前三季度，上市券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)下降了16.4%，兩融等信用業(yè)務(wù)帶來的利息收入下降了5.8%。

業(yè)績降幅最大的板塊是自營業(yè)務(wù)，也就是證券公司自己炒股等投資收入，大降了52.1%。都說券商是看天吃飯的行當，此話不虛。

盡管券商整體業(yè)績普遍下降，但是優(yōu)質(zhì)公司的抗風(fēng)險能力仍然非常搶眼，最突出的是有“券茅”之稱的東方財富。

2022年前三季度，東方財富營收同比基本持平，凈利潤同比增長了5.77%，而2023年全年的凈利潤預(yù)告，變動幅度為-6.46%至5.23%，仍然是非常強勢的表現(xiàn)。

在市場低迷環(huán)境下，公司旗下的東財證券去年前三季度經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費及傭金凈收入達到41.74億元，同比逆勢增長8%，經(jīng)紀業(yè)務(wù)市占率達到4.2%左右，同比增長了約0.6個百分點；利息收入等兩融信用業(yè)務(wù)基本持平，市占率提升到2.37%左右。

更重要的是，東財在新增客戶方面的市占率高于現(xiàn)有經(jīng)紀業(yè)務(wù)市占率，這意味著公司未來經(jīng)紀業(yè)務(wù)的市占率有望繼續(xù)提高。

東財證券的互聯(lián)網(wǎng)基因，成為公司業(yè)績穿越周期的關(guān)鍵。

公司擁有東方財富網(wǎng)、東財APP、天天基金三大流量入口，其中東方財富網(wǎng)PC端覆蓋人數(shù)超過6000萬人，僅次于新浪財經(jīng)；東財APP月活高達2000萬左右，而傳統(tǒng)券商APP流量最高的華泰證券，其漲樂財富通的月活還不到1000萬；天天基金則是中國基金理財網(wǎng)站的第一門戶，移動端月活長期維持在2000萬以上。

作為互聯(lián)網(wǎng)券商，公司客戶群以中小投資者為主，交易頻率顯著高于其他券商，通過交叉引流，使東財?shù)慕?jīng)紀等證券業(yè)務(wù)保持快速增長勢頭。

公司自帶的巨大流量，大幅降低了東財?shù)墨@客和推廣成本，使公司獲得遠高于行業(yè)均值的凈利潤率。

2022年前三季度，東方財富的營收在所有券商中排名14，但是凈利潤排名第4，衡量公司盈利能力最重要的財務(wù)指標凈資產(chǎn)收益率，東財在2021年時高達22.11%，2022年前三季度11.45%，均高居行業(yè)第一，遠遠甩開其他傳統(tǒng)券商。

▲2021年券商行業(yè)凈資產(chǎn)收益率排名，來源：同花順

另外，東財證券的自營業(yè)務(wù)也出現(xiàn)逆勢增長，一方面公司去年3月份獲得了160.05億元的營運資金，使其交易性金融資產(chǎn)規(guī)模大幅擴容；另一方面是公司自營業(yè)務(wù)的投資方向主要集中在貨幣和債券，和傳統(tǒng)券商主要集中在權(quán)益市場有很大區(qū)別，這使公司規(guī)避了市場下跌的風(fēng)險。

【投行業(yè)務(wù)顯韌性，注冊制利好頭部券商】

過去一年的券業(yè)寒冬中，有一項業(yè)務(wù)板塊仍出現(xiàn)較強發(fā)展韌性，即服務(wù)于B端用戶上市融資需求的投行業(yè)務(wù)。2022年前三季度，41家可比數(shù)據(jù)券商實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)凈收入總計為429.98億元，同比逆勢增長了5.35%。

在注冊制環(huán)境下，雖然市場出現(xiàn)較大下跌，但是A股的融資功能并沒受到太大影響。

2022年，A股超過400只新股上市，融資額超過5600億元，同比增加約3%，連續(xù)兩年創(chuàng)出歷史新高，領(lǐng)跑全球。再融資方面，2022年共發(fā)布369個競價類定增預(yù)案，擬募資金7159.9億元，項目數(shù)量和擬募資金額較上一年度年分別提升了41.4%和12.4%；

從券商投行業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢來看，呈現(xiàn)出強者恒強、兩極分化的格局。

投行業(yè)務(wù)收入排名前十的券商無一出現(xiàn)下滑，而排名在最后11名的券商，則有10家的投行業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)了下滑。投行業(yè)務(wù)收入排名前5券商該業(yè)務(wù)凈收入之和，占41家上市券商的投行總收入比重為51.92%，較去年提升4.49個百分點。

投行業(yè)務(wù)對券商的品牌和綜合能力要求很高，排名靠前的大部分是在證券行業(yè)深耕已久的傳統(tǒng)老牌券商，其中綜合實力最強的中信證券在這個重要分項業(yè)務(wù)中仍然排名第一，兩家新銳券商中金公司和中信建投排名第二和第三。這兩家專注于B端業(yè)務(wù)的證券公司，投行業(yè)務(wù)收入占比在20%以上，已遠遠超過中信證券、國泰君安等老牌券商。

注冊制的逐步推進，無疑為券商的投行業(yè)務(wù)發(fā)展打開了廣闊空間。2019年注冊制改革以來，A股IPO數(shù)量及融資額出現(xiàn)大幅增長，券商投行業(yè)務(wù)也表現(xiàn)出較強的持續(xù)成長性，2018年到2021年，上市券商投行業(yè)務(wù)的年化復(fù)合增速高達23.7%。

2023年2月1日，A股全面注冊制正式落地，券商的投行業(yè)務(wù)有望獲得新的增量市場，在業(yè)績總量中占據(jù)更大的比重。目前，股票融資在社融存量中占比只有3.1%，從長期來看還有較大增長潛力，在投行業(yè)務(wù)中實力更強的頭部券商，未來更有可能跨越股市牛熊，成為業(yè)績穩(wěn)定增長的弱周期大藍籌。

【中小券商逆襲，指南針成下個東財？】

投行等B端業(yè)務(wù)格局日益固化，中小券商要想逆勢上位并不容易，未來有可能在證券行業(yè)沖出重圍的新興力量，可能還是主攻C端業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)券商，比如指南針旗下的網(wǎng)信證券。

指南針之前的主要業(yè)務(wù)是炒股軟件的研發(fā)，跟東方財富一樣，都是針對中小投資者的金融服務(wù)商。2022年，指南針正式收購網(wǎng)信證券，更名為麥高證券，成為繼東方財富之后的第二家互聯(lián)網(wǎng)券商。

事實上，東財收購和整合傳統(tǒng)證券公司的成功經(jīng)驗，為指南針未來發(fā)展提供了重要的借鑒和參考方向。

在東財收購之前，同信證券在行業(yè)內(nèi)完全沒有存在感，東財收購并更名為東財證券之后，利用流量和社區(qū)優(yōu)勢、和互聯(lián)網(wǎng)低價打法，弱化投行等B端業(yè)務(wù)，主攻跟個人投資者相關(guān)的經(jīng)紀和兩融業(yè)務(wù)，在證券行業(yè)內(nèi)迅速崛起。

2016年到2021年，東方財富證券的經(jīng)紀和兩融業(yè)務(wù)從行業(yè)內(nèi)60名開外的末流水準，上升到行業(yè)的第12名和第15名，公司的營收從23.52億增長到130.94億，利潤從7.14億增長到85.53億，營收和凈利潤復(fù)合增速高達36.8%和60.9%，而同期整個證券行業(yè)的營收和凈利潤年化增速只有8.1%和6.3%。證券業(yè)務(wù)遠超同行的急速發(fā)展，為東方財富的異軍突起貢獻了半壁江山。

從邏輯上看，網(wǎng)信證券之于指南針，就如同當年的同信證券之于東方財富。指南針用戶交易資產(chǎn)的換手率與東財接近，是傳統(tǒng)券商的3倍，意味著公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)的ARPU（用戶平均收入）價值，同樣也遠高于傳統(tǒng)券商。

雖然指南針的用戶規(guī)模和東財仍有較大差距，但是用戶粘性上并不遜色。截至2021年底，指南針累計注冊用戶達到1500萬人，其中付費用戶達到150萬人，相比2017年增長了2.5倍，注冊用戶的付費轉(zhuǎn)換率高達10%。

根據(jù)最新發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，指南針2022年凈利潤達到3.3億-3.7億，同比增長了87.29%-109.99%。在資本市場非常不利的環(huán)境下，公司的金融服務(wù)業(yè)務(wù)仍然保持逆勢增長態(tài)勢，說明公司用戶忠誠度較高，未來給證券業(yè)務(wù)的引流也會比較順利。

按照指南針對網(wǎng)信證券的整合規(guī)劃，跟東方財富的打法基本一樣：通過用戶引流和互聯(lián)網(wǎng)券商的低成本優(yōu)勢，聚焦經(jīng)紀和兩融業(yè)務(wù)，公司的目標是到五年之后把經(jīng)紀業(yè)務(wù)排名推進到前20。

有東方財富的成功經(jīng)驗作為參考，指南針未來或許是券商中的又一匹黑馬。

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