對于康諾亞-B(02162)來說，2022年是大幅跑贏指數的一年。

智通財經APP觀察到，從2021年12月31日收盤價34.5港元算起，到2022年最后一個交易日12月30日收盤價51.0港元為止，康諾亞股價累計漲幅為47.8%。

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而同區間的恒生生科指數(HSHKBIO)則從1655.87點跌至1346.14點，累計跌幅為18.7%。具體來看，該指數從2021年6月開始下跌，跌幅一度超過67%。2022年該指數全部61只成份股平均跌幅接近30%，其中過半數18A藥企股價跌幅超過40%。

在此背景下，作為一家尚未到達商業化估值節點的創新藥企，康諾亞能成功在行業波動下實現股價的穩步走高，顯然值得投資者關注。

在波動中穩步走高

統計數據顯示，2021年全球有近140家Biotech融資金額超過1億美元，而2022年全球超1億美元融資的Biotech僅約為60家。

從當前來看，全球資本市場中，Biotech無論在融資額還是IPO數量上，都呈現出2019年Q4以來的新低。

以最受追捧的腫瘤板塊為例，2020年登陸美股的Biotech上市當天平均漲幅在50%左右，不少公司年終股價漲幅超100%，僅有2家公司全年漲幅為負;到了2021年，雖然上半年Biotech新股上市首日依然保持著不錯的漲勢，但到下半年至年終，僅1/3的公司全年漲幅為正，而接近1/3的公司全年跌幅超過50%。

市場熱度退卻，一級市場對于生物醫藥賽道的投資趨向保守，2022年上半年，在這一趨勢的強化過程中，全球大部分未盈利上市藥企的融資窗口不斷趨緊，讓缺乏“造血能力”的未盈利生物醫藥公司壓力倍增。

結合以上市場背景，再看當時的港股市場的指數和個股走勢，投資者可以看到，HSHKBIO指數自2021年7月開啟大幅下跌走勢，直到2022年3月15日達到階段低點995.29點。與此同時，康諾亞也從受市場恐慌情緒影響，股價同步下跌，在2022年的3月14日和15日分別大幅收跌16.45%和18.14%，并在3月22日達到低點16.9港元。

就在經歷2021Q3-Q4悲觀情緒極致演繹后，2022Q1的港股醫藥板塊配置需求逐步回暖。具體體現在，2022年5月港股醫藥板塊的反彈。彼時AH股生物醫藥板塊存在較大的估值溢價差。

數據顯示，2022年5月13日收盤，A股申萬醫藥生物板塊PE(TTM)在31.30倍，港股申萬醫藥生物板塊PE(TTM)為28.83倍;從市凈率來看，當日恒生醫療保健指數市凈率為2.18，低于中位數2.73，且遠低于2019年低點，具有較高安全邊際，也說明港股前一輪醫藥高估值泡沫已逐漸出清。

也是在5月13日前后，HSHKBIO指數開始爬坡。5月10日，該指數收盤觸及短期區間低點1009.31點，而后經歷近2個月的波動上升，到7月6日收盤達到階段性高點1475.32點。

在5月10日和7月6日區間內，康諾亞的股價走勢幾乎與HSHKBIO指數吻合，從20.1港元爬升至38.0港元

然而此后，康諾亞卻開啟了一段與指數不同的股價走勢。

2022年下半年，受俄烏沖突、美元加息、經濟減速、通脹高企等宏觀因素以及國內醫藥器械政策變化影響，疊加港股的離岸市場特性，放大了港股醫藥板塊的波動，也使得HSHKBIO指數再度經歷了4個月的股價下跌，并最終在10月12日跌至年內最低的926.10點，從7月6日計，跌幅達到37.2%。相比于指數的大開大合，7-10月的康諾亞顯得更加平穩，整體股價圍繞35港元上下小幅波動，同期股價跌幅僅為8.6%。

而康諾亞在8月29日發布的2022年中期業績，或是支撐其股價和估值的重要內容。橫向對比同期港股18A企業，康諾亞按PS估值排序位列第三，按市值/研發投入排序，位列第8。

在發布中報后，華泰證券、國信證券相繼點評表示，康諾亞或在2022Q4起迎催化劑落地浪潮，于是上調收入預測，并維持“買入”評級;華創證券發布研報，維持其“推薦”評級。

值得一提的是，從7月6日到10月12日，康諾亞的港股通持股比例從3.09%穩步升至4.50%。可見在指數下跌的情況下，南向資金的支持也是康諾亞能穩住股價的重要因素之一。

10月中旬開始，隨著國內醫療大健康政策面回暖、疫情影響逐步減弱，港股醫藥板塊反彈行情開啟。10月底至12月中，恒生醫療保健指數(HSHCI.HI)和HSHKBIO指數大幅跑贏恒生指數，其中HSHKBIO指數反彈幅度達到49.7%。

在大環境回暖背景下，康諾亞股價同樣一路走高。10月12日則是這新一段走高行情的起點。從10月12日收盤到2023年1月13日，康諾亞股價在3個月內累計漲幅達到98.9%，股價基本實現翻倍。

尚無商業化靠什么支撐股價?

目前二級市場對Biotech的估值邏輯主要是以其是否能從Biotech向Biopharma轉型過渡來進行判斷。而從Biotech向Biopharma轉型的終極考驗則是產品獲批上市，同時產生銷售額、銷售利潤，形成市場份額。

市場之所以在今年對康諾亞態度好轉甚至逆市力挺，主要原因還是自其2022中報以來，公司管線研發進度和成果逐步驗證了其內在價值。

以核心產品CM310(IL-4Rα抗體)的研發進度為例，2022年6月藥審中心授予突破性治療藥物認定;去年上半年，康諾亞啟動了評價CM310在成人中重度特應性皮炎受試者中的有效性和安全性的隨機、雙盲、安慰劑對照的III期臨床研究，預計今年完成試驗并申報NDA，成為首個上市的國產IL-4Rα單抗，并且哮喘等多個適應癥研發正有序推進，市場預計2030年峰值銷售有望超過70億元。

據智通財經APP了解，作為全球首個上市的IL-4Rα抗體藥物，賽諾菲的Dupixent(度普利尤單抗)2021年銷量同比大幅提升52.7%，達到52.49億歐元;2022上半年Dupixent實現了35.77億歐元收入，同比增長44.4%，其中Q2同比增長61%。賽諾菲認為其未來銷售峰值將突破130億歐元。且2年后該產品極大概率仍是美國市場唯一一款IL-4Rα單抗。除此之外，對于具有Me-better潛力的CM310而言，目前其研發進度處在全球前列，全球市場競爭形勢較為明朗。

除了核心產品正在臨床攻堅外，康諾亞研發管線的其他產品開發的進度同樣沒有放松。其中便有市場廣為關注的CM326(TSLP抗體)和CMG901(Claudin 18.2-ADC)。

值得一提的是，作為首個獲批進入臨床的Claudin 18.2 ADC藥物，CMG901具備一定先發優勢。2020年，CMG901獲NMPA批準臨床，用于無標準治療的晚期實體瘤，是首個獲批進入臨床的Claudin 18.2 ADC藥物;去年9月，CMG901擬納入國內突破性治療品種;今年1月11日，CMG901新注冊申請獲受理。

另外，CMG901還是全球首個獲得FDA快速通道資格的Claudin18.2靶點在研藥物。市場預計，在先發優勢作用下，僅考慮胃癌適應癥，預計CMG901上市后，在中國+美國的峰值銷售額有望達到18億元+7億美元。

不過在商業化方面，當前的康諾亞則顯得較為“務實”。公司并不像其他Biotech一樣急于推動商業化。例如公司已將IL-4Rα單抗的重磅適應癥哮喘的國內權益，以及TSLP單抗的哮喘和COPD權益授給石藥集團，利用授權收益推動重磅產品新適應癥及其他早期管線的推進。簡言之，康諾亞的商業化策略與當前港股不少急于轉型Biopharma的18A企業并不相同。

不過對于康諾亞來說，公司當前的估值很大程度是由其披露的重磅產品的研發進度和成果支撐的。隨著重磅產品臨近上市，商業化能力對估值的影響權重將越來越大。公司雖在研發領域展現出了較為硬核的創新能力，但2023年核心產品的商業化情況還將是決定其下階段估值走向的關鍵因素。

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