“資本寵兒”思派健康的“曲折”上市之路終于迎來新進展。

12月2日，思派健康通過港交所聆訊，摩根士丹利和海通國際為聯席保薦人。作為擁有國內最大私營特藥藥房網絡的醫(yī)療科技企業(yè)，該公司的上市之路并不順利，繼2021年8月、2022年2月遞表失效后，思派健康于2022年10月27日第三次向港交所發(fā)起沖擊，而后終于邁過了聆訊關卡。

智通財經APP了解到，目前思派健康目前已經打通患者、藥企、醫(yī)療機構、保險支付之間隔閡，形成了醫(yī)+藥+險”業(yè)務模式，即成功布局了特藥藥房、醫(yī)生研究協助(SMO)和健康保險三大核心業(yè)務。

【資料圖】

截至2022年6月30日，思派健康在中國內地經營103家特藥藥房，即“思派大藥房”。據招股書介紹，思派健康旗下76家特藥藥房為社會醫(yī)療保險的指定藥房，占該公司所有特藥藥房約74%。

而按2021年的收入計算，思派健康的特藥藥房業(yè)務可謂擁有國內最大的私營特藥藥房，醫(yī)生研究協助業(yè)務則經營著最大的腫瘤臨床試驗現場管理組織(SMO)。

而除了擁有國內最大的私營特藥藥房之外，在資本市場思派健康也堪稱是“資本寵兒”。

自2014年成立至今，思派健康已經完成了8輪融資，募資總額約40億元，這背后甚至不乏一些知名投資機構的現身。譬如，騰訊、時代資本、IDG資本、鼎暉、平安創(chuàng)投等高質量投資機構。

不過，即便如此，思派健康的“造血能力”依舊令人詬病——自2019年以來，三年半的時間，該公司累虧超57億元。

接下來，不妨穿透其招股書深度探討一下：為什么思派健康仍未找到盈利最優(yōu)解?

累虧57億元+負債高企 急需赴港“補血”

疫情后時代的背景下，互聯網醫(yī)療作為緩解患者就醫(yī)難的重要渠道，隨著大眾對藥物的需求量將大幅提升，這一行業(yè)也迎來了新的發(fā)展契機。不過，即便互聯網醫(yī)療行業(yè)在需求的提振下加速發(fā)展，但目前市面上大多數互聯網醫(yī)療企業(yè)都處于“高增長、高虧損”的狀態(tài)。

而擁有國內最大私營特藥藥房網絡的思派健康，亦不能免俗——雖然該公司營收高速增長

，但其也仍被大幅虧損、負債高企等發(fā)展通病縈繞。

據招股書數據披露，2019年至2021年，思派健康實現收入分別為10.39億元、27.00億元和34.74億元，后兩年增速分別約為160%、29%。截至2022年上半年，該公司營收同比增長22%至18.88億元。

不過，相對于保持雙高位數增速的營收，思派健康仍處于虧損狀態(tài)。2019年至2022年上半年，該公司凈虧損分別約為5.96億元、10.41億元、37.48億元及3.44億元，三年半的時間虧損了約57.29億元。

而細究該公司財報數據，不難發(fā)現，思派健康仍處于大幅虧損的狀態(tài)與該公司在營銷方面的“高投入”不無關系。

據招股書數據披露，報告期內，思派健康的銷售成本分別為9.57億元、25.13億元、31.9億元和17.1億元，占營業(yè)收入的比例均高達90%以上。反之的是，該公司同期的研發(fā)投入則分別才0.24億元、0.4億元、0.59億元和0.34億元，占總收入的比例甚至可以忽略不計。

由此，可以明顯的看出，目前思派健康也存有了互聯網醫(yī)療企業(yè)“重營銷輕研發(fā)”的發(fā)展通病，畢竟于互聯網醫(yī)療企業(yè)而言，通過大量營銷打開知名度之后，“賣藥”才是關鍵。

但是，需要注意的是，大幅虧損的狀態(tài)之下，思派健康的負債水平開始高居不下，并存有一定的償債壓力。

據招股數據披露，2019年至2022年上半年，該公司的負債凈額分別約為10.07億元、17.92億元、54.31億元及60.62億元。而過高的負債凈額則主要與同期高達17.74億元、36.19億元、74.35億元及79.14億元的可轉換可贖回優(yōu)先股有關。

與此同時，該公司往績記錄期間錄得經營活動現金流出，并可能于可見將來繼續(xù)錄得經營凈現金流出——2019年至2022年上半年，該公司經營活動所用現金流量凈額分別為3.27億元、1.92億元、6.22億元及2.15億元。此外，該公司還預期未必能夠于可見將來取得或維持經營現金流入。

基于上述種種來看，似乎也就不難理解思派健康此次赴港上市“補血”的意圖了。

業(yè)務仍未形成競爭壁壘 盈利“遙遙無期”?

結合市場規(guī)模來看，思派健康的三大業(yè)務線目前均存有較大的發(fā)展空間。

特藥市場方面，據灼識咨詢的調研報告數據顯示，2021年我國特藥市場規(guī)模約為3048億元，預計到2030年國內特藥市場將邁入萬億大關，達12865億元，其中2025年至2030年的年復合增長率為18.6%。

SMO服務市場方面，據相關資料數據披露，2021年我國SMO服務市場規(guī)模為69億元，預計至2030年市場規(guī)模將沖破百億大關，達到人民幣350億元，2025年至2030年的年復合增長率將為16.7%。

而商業(yè)健康保險方面，至2021年，我國商業(yè)健康保險市場規(guī)模已經達到8804億元，隨著人民對高質量的醫(yī)療服務需求不斷增長，預計至2030年將達到38,731億元，2025年至2030年的年復合增長率將為13.8%。

誠然，雖然上述業(yè)務市場空間發(fā)展廣闊，但由于思派健康的三大業(yè)務線尚未形成競爭壁壘優(yōu)勢，因此目前對公司的盈利能力仍未發(fā)揮真正的助力作用。

就拿特藥藥房業(yè)務來說，雖然該業(yè)務占收入的大頭，2019年至今幾乎每一年都為其貢獻了近90%的總營收，但仔細算下來，該業(yè)務的毛利率水平并不算高，很難為公司開拓出大的利潤空間——據招股書數據披露，2019年至2022年上半年，該業(yè)務的毛利率僅為5.6%、5.5%、5.9%、5.4%。

毛利率最高的是健康保險業(yè)務，2019年至2022年上半年，該業(yè)務毛利率分別為39.5%、36.5%、57.4%、67%，但由于營收占比較低同時過度依賴已有的合作伙伴，因此也很難將未來的增長動力寄托在健康保險業(yè)務身上。據悉，2022年上半年，該公司健康保險業(yè)務錄得營收為0.92億元，占總營收的比例不到5%。

而增長穩(wěn)定且毛利率也保持較高水平SMO業(yè)務，目前看來，雖然是最有可能成為公司未來的增長支柱，但由于公司在研發(fā)投入較少，尚未形成一定的技術壁壘，因此這也意味著，該業(yè)務在SMO服務市場競爭優(yōu)勢有限，仍不足以成為支撐公司實現盈利的“中堅力量”。

這一點，思派健康也在招股書中提示風險稱，“醫(yī)生及制藥公司的服務質量及滿意度是我們目前醫(yī)生研究協助業(yè)務增長的最關 鍵因素之一，但公司無法向保證能夠一直提供滿足醫(yī)生及制藥公司不斷變化的需求的優(yōu)質服務。倘醫(yī)生認定思派健康提供研究解決方案的能力不足以滿足其需求，公司可能無法將醫(yī)生加入至公司服務網絡?！?/p>

(數據來源：思派健康招股書)

綜上種種來看，雖然思派健康目前通過了港交所聆訊，離上市又近了一步，但不論是現在，還是未來，如何早日實現盈利問題仍是擺在思派健康眼前的頭等問題。

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