隨著近期房地產相關政策/消息的密集出臺，市場對房地產的關注度開始提升。

11月23日-24日期間，多家銀行對具有代表性的房企發出了意向性授信額度。除了工、農、建、交四大行之外，包括中國銀行、郵儲銀行等國有大行，均表示出提供融資服務的意愿，市場統計總授信額度超過1.2萬億元。這得益于日前出臺的“金融十六條”，提出對房地產企業提供銀行信貸支持以及配股融資的政策。

各大銀行給予房企的授信額度

(資料圖片僅供參考)

在“鈔能力”的加持下，近日房企、地產股均有不錯的表現，截至11月25日收盤，萬科（02202.HK）周漲幅達到14.15%，碧桂園（02002.HK）周漲幅超18%，龍湖集團（00960.HK）、金地商置（00535.HK）、華潤置地（01109.HK）有不錯的漲幅。

然而熟悉地產行業的投資者都清楚，在“房住不炒”的大山下，有關房企的利好不能說不存在，只能說效果往往不如預期般起效。那么本次出臺的地產影響幾何？能否撐起地產公司的數據與業績，讓其成為地產股反轉上行的開端？

過去三年，房企面臨的惡性循環

先從房地產企業的情況講起。本輪房地產的寒冬既有行業周期的因素在內，同樣也有政策指導下行業格局劇變的原因。以“房住不炒”為主旨的房地產行業去杠桿政策，其本意是控制過高的杠桿率，控制風險，使地產債務風險平緩落地。

事實上，自政策實施以來，房地產從國內獲取的貸款資金就持續呈現增速下行的趨勢，從資金來源層面遏制房地產杠桿進一步擴張的風險。

然而從數據來看，國內資金的來源放緩導致了房企更多地尋求自籌資金，其中不乏境外的低利率美元負債來增加自身的規模。低利率的美元借款看似為企業開發提供了成本低廉的資金來源，但境外負債不僅要承受人民幣的匯率風險，還要承受境外債權人更為嚴苛的信用評級。在特殊時期，外債的存在顯著地增加了房地產行業走穩的難度。

在這個過程中，許多“虛胖”房地產企業被識破。這些房地產企業并不比地產公司更省建筑成本，也未必比小地產公司更會蓋房子，而是比小地產公司更擅長“借錢”，通過融資來帶動自身的規模優勢。基于融資的規模優勢在面對風險時穩定性差，在上行周期，企業可以通過外債擴張自身的發展，然而在下行周期中，大家面臨著系統性風險，借來的“規模優勢”就成為一種負擔。

2019年到2021年中期，企業未能等到房價的上漲，但地價只會因為土地存量的減少而逐漸上升。疊加疫情期間開工、竣工限制，其結果就是企業資金鏈收緊，產業鏈條信用斷裂，從房展質量不佳到無法如期交付，進一步壓低市場的購買信心，形成了房地產企業的負面循環。

這個過程中存在的問題不光是資金鏈的問題，銷售、信用、交付三方向均構成了惡性循環，使單在一方面發力的政策很難達到預期效果，只有常規的周期性放松難以改變問題，需要跨部門的協同來達成整體的解決方案，以“金融十六條”為首的銀行間房地產支持政策應運而生。

新政策信號意義強烈，效果有待觀察

從政策上來看，“金融十六條”的落地是從資金角度緩解房企的融資壓力。細讀該政策的內容，會發現其中許多內容早在今年3、4月份的時期就已經被提出，在近兩年的房企風險暴露的過程中，國內銀行、信托基于防疫政策予以展望的情況也并不少見，因此盡管在“金融十六條”發出后，市場反應相當強烈，但在實際執行過程中能起到的效果還是未知數。

已經負債累累的房企是否會選擇繼續增加貸款本就是模棱兩可的事，在房價未有起色之前，進一步的貸款能起到的效果只是將負債長期化，緩解短期的償付壓力，卻沒法顯著減少負債的規模。在筆者看來，國內貸款的支援更多意義上是將“外債”替換成“內債”，來降低出現外債暴雷的風險點，對房企負債情況的改善效果有限。

另一方面，日前推出的“保函置換監管資金”政策則更有實際意義。該政策“允許商業銀行按市場化、法治化原則，在充分評估房地產企業信用風險、財務狀況、聲譽風險等的基礎上進行自主決策，與優質房地產企業開展保函置換預售監管資金業務”，對于房屋預售體系進行了改革，有利于修復產業鏈中“信用”、“交付”環節。

保函置換監管資金的核心在于對在建工程的保障上，本質上是將項目爛尾的風險和銀行綁定，避免“房企暴雷，銀行要債”這等對消費者單方面不利的情況。盡管目前來看，以自愿參加為基礎的政策對商業銀行能有多大吸引力暫不明確，但預售監管體系的優化本身就是在釋放一種信號，即政策對民企資金鏈問題的一種關注。

9月以來，房地產行業迎來新一輪政策出臺高峰期，全國性政策聚焦于加強信貸支持政策，打通企業融資渠道，地方層面對限購、限貸、限售等需求限制性措施進一步退出，推行購房補貼政策，其寬松的政策環境是對供給側政策底的進一步強化，預計在未來陸續出臺的政策才是地產公司的預期所在。

開工意愿有待政策強化，保障性住房或成關鍵

在過去的三年中，房地產行業的不良資產在去杠桿中增加、積累，并在2022年開始較大規模地暴露風險。在風險暴露的同時，房地產的有效供給能力出現持續下降。暴雷的房地產企業在政策的支持下將專心解決債務風險，不再聚焦拿地發展，而未暴雷的房地產企業在手土地充足，但開工的意愿卻未必充足。

2022年1-10月，住宅類商品房銷售面積為9.4億平方米，為去年同期的74%，為2018-2021 年同期均值的79%；而住宅類房屋新開工7.6億平方米，僅為去年同期的61%，為2018-2021 年同期均值的 59%；舊有資產的成本線高，存在潛在虧損風險，在不開工的前提下按照購入價格計算成本，對于地產商而言更為有利。其結果可能導致的問題，就是“新房”的增量會出現供給短缺，或在未來引發新的供需問題。

為了提升新增住房供應，除了通過“保交樓”“保項目”政策支撐有暴雷風險的房企完成項目以外，推動資金健康、債務風險低、運營質量高的優質房企下場，才能將房地產從低谷中帶出，形成新的地產周期，并在政策指導下良好發展。

對于民營房企而言，目前需要的是能夠“保障銷路”的項目，就國內的地產環境而言，“保障性住房”則有望成為未來地產企業的新增住房主力。二十大報告強調的建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，打開了保租房建設的新局面，而舊城改造則是具有固定客戶群體和新增住房面積的項目，在未來均有可能成為地產政策的發力點。

但為了推動房地產周期重塑，對于部分已經暴雷、杠桿久居不下的房企，持續不斷的救助并不符合商業銀行的需求，對財政的資金壓力而言同樣不現實。這類風險企業將背景下收縮業績和資產規模，最終到達低位穩定，或是產業出清的結果。也只有加速對這些房企的出清，才能夠更快地釋放被占用的資源，使市場信心進一步得到回復。

在這個過程中，政策的傾向或聚焦于強化/優化信用支持工具，使風險房企在不暴雷的風險下平穩面進入行業出清階段，“保交樓”可以被視作這個過程的第一階段，也應對了“金融 16 條”提出的“積極配合做好受困房地產企業風險處置”的要求。后續針對市場托底和房企紓困政策或進一步演繹，為風險房企出清做好鋪墊。

寫在結尾

房地產是國內經濟非常重要的一環，但并非全部。目前政策端對經濟的拉動聚焦于內需，促動投資和消費并重，建立起疫情防控和經濟社會發展并行的機制將是2023年中國政策的核心，穩增長、穩預期的核心并未改變。

在此背景下，房地產端再度出現大規模刺激政策的概率并不高。2023年中國經濟面仍舊面臨著較大的不確定性，疫情是否穩定，房企是否能如期完成保交樓的政策，外部環境的沖擊是否會導致其他變化，均是需要重視的風險，筆者暫且看地產股能夠在2023年企穩，但聚焦到個股，還是需要注意企業本身的盈利確定性，警惕業績低于預期的企業，避免成為市場出清的“犧牲品”。

參考研報：

中信證券-房地產開發行業2023年投資策略：政策破解惡性循環，時間消化不良資產

天風證券-地產政策三問：效果怎樣？是否刺激？如何演繹？

華泰證券-房地產行業：融資托底加速演繹

相關標的：

萬科企業（02002.HK）/萬科A（00002.SZ）

保利置業集團（00119.HK）/保利發展（600048.SH）

金地集團（600383.SZ）/金地商置（00535.HK）

$萬科Ａ(000002)$$保利發展(600048)$

關鍵詞： 地產政策