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綠源沖刺港交所，有望成為第五家上市的兩輪電動車企業，但拆解其財報，可見毛利率下滑、盈利能力不穩、智能化水平較低等困局。

11月22日，綠源電動車母公司——綠源集團控股（開曼）有限公司（下稱“綠源集團”）在港交所主板遞交上市申請材料，中信建投國際為其獨家保薦人。

公開資料顯示，綠源集團在境內的主要經營主體為浙江綠源電動車有限公司（簡稱“綠源集團”）。目前，綠源集團的注冊資本為1200萬美元，由Luyuan、International（Hong、Kong）Limited全資控股，法定代表人為倪捷。

作為中國最早進入電動兩輪車行業的品牌之一，綠源在行業內率先實踐打造耐用型兩輪電動車的道路，強調「綠源液冷電動車，一部車騎十年」的產品定位，多次參與行業規范的制定。

本次IPO前，綠源創始人倪捷、胡繼紅夫婦分別通過Drago、Investments、Apex、Marine均持股41%，并通過Best、Expand持股4.77%，合計持股86.77%；非執行董事David、R.、Dingman通過Shipston持股8.0%，激勵平臺持股5.23%。

綠源在招股書中表示，IPO募集所得資金凈額將主要用于研發工作以保持技術優勢；加強銷售和分銷渠道，以及用于品牌和營銷活動以提升品牌知名度；加強產能，主要涉及建設新的生產設施以及升級生產設備和機器；以及用作營運資金和其他一般企業用途。

盈利能力不穩

從財務數據來看，2019年-2022年上半年（下稱報告期內），綠源業績不斷增長，收入分別為24.95億元、23.78億元、34.18億元、19.98億元。

進入門檻較低的電動自行車行業，正迎來以降價換銷量的市場洗牌，加劇盈利難題。據財華社報道，2020年雅迪和愛瑪單車售價分別為為1335元一輛、1597元一輛，單車凈利潤僅為88.6元一輛及76.6元一輛。

綠源也不例外，近年來毛利率明顯走低。報告期內毛利分別為3.41億元、2.86億元、3.87億元、1.98億元，毛利率分別為13.7%、12.0%、11.3%、9.9%。

同期對應凈利潤分別為0.70億元、0.40億元、0.59億元、0.52億元，凈利潤率為2.8%、1.7%、1.7%、2.6%。

其中，高企營銷成本侵蝕凈利潤，對業績造成負面影響。報告期內綠源銷售成本分別為21.53億元、20.92億元、30.31億元、17.99億元，占收入比分別為86.3%、88.0%、88.7%、90.1%。

各項成本開支中，銷售及營銷成本為大頭，報告期內分別為1.30億元、1.21億元、1.92億元、9503.3萬元，占收入比為5.2%、5.1%、5.6%、4.8%。

研發開支其次，報告期內分別為6940.0萬元、8352.1萬元、9582.6萬元、4484.2萬元，占收入比分別為2.8%、3.5%、2.8%、2.2%。

報告期內綠源行政開支分別為7310.1萬元、6142.0萬元、6444.4萬元、4042.8萬元，占比分別為2.9%、2.6%、1.9%、2.0%。

第二梯隊后人一步

雅迪、愛瑪為代表的第一梯隊遙遙領先，小牛、九號等新興品牌緊追不舍，綠源在年輕化、高端化方面后勁不足，已經被拉開差距。

看似風光的綠源，與行業第一梯隊相比略顯遜色。2022年上半年，雅迪、愛瑪收入分別為140.51億元、94.38億元，分別是綠源的7.03倍、4.72倍。凈利潤分別為8.99億元、6.9億元，分別是綠源的17.29倍、13.27倍。

除營收與凈利潤，綠源在銷量等指標上也處于劣勢，2021年雅迪、愛瑪年銷量分別為1390萬輛、835.05萬輛，綠源僅為194.77萬輛。

電動兩輪車行業的競爭非常激烈，且高度集中。提升品牌價值、加速數智化轉型成為企業共識。弗若斯特沙利文資料顯示，截至2021年底，前九大電動兩輪車制造商占市場份額約80.3%。其中，綠源集團于2021年銷量排名第六位，市場份額為3.9%。

隨著碳中和戰略、電動車新國標和綠色出行政策持續推行，傳統摩托車的淘汰速度將加快，電動兩輪車尤其是3500元以上的高端電動兩輪車具備極大發展空間。招股書顯示，截至2022年上半年，綠源已有75款在產的智能車型和22款在研智能車型產品。

高端風潮涌起，綠源很難高枕無憂。魯大師主要電動兩輪車品牌線下銷售數據調研結果顯示，4000-5000元、5000元-6000元、6000元-7000元三個價位中，九號公司、小牛、雅迪均位列前三，綠源始終未能進入前三名。在消費者更為看重的智能化方面，九號、雅迪、愛瑪、小牛、臺鈴等主流品牌均分數高于綠源。

艾瑞咨詢發布《2022年中國兩輪電動車行業白皮書》顯示，車主購車最主要的關注因素依然是電池及續航、質量和動力性能。第三方投訴平臺上，對綠源投訴近500條，不少涉及充電故障、電池續航等常見質量問題，挑戰綠源高端標簽。

此次上市募資，綠源要做的正是擺脫電動兩輪車廠商間的價格戰，于產品、價格和服務體驗等方面進行迭代，抓住技術升級紅利打動Z世代的心，從而在馬拉松式的長跑中后勁更足、動力更強。

關鍵詞： 綠源電動車