盡管醫療不是我們的能力圈，但醫藥作為老齡化浪潮下最具確定性的方向，保持學習與關注還是很有必要。有粉絲朋友一直希望我們覆蓋一下邁瑞醫療，今天它來了。

(資料圖片僅供參考)

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醫療器械，是門好生意

很多人覺得創新型醫藥企業很好，但縱觀歷史醫械巨頭們卻有著更好的股價表現。事實上，人們對于“藥”與“械”的爭論，背后演繹的邏輯正是價值投資常說的“變”與“不變”：

“藥”的創新是一種爆發式創新，顛覆性的迭代有很多；而“械”是螺旋式上漲和漸進式創新，是在前人經驗上的改進與升級，是一門披著“醫療”屬性的制造業生意，往往龍頭能夠贏家通吃，是時間的朋友。

(數據來源：青僑陽光)

而邁瑞的邏輯其實就是：追求卓越的管理層團隊+中國制造業在醫械領域的稟賦演繹，加速引領實現醫械領域的國產替代與高端出海。

“邁瑞能做的，它生產出來的產品，價格立馬打下1/3；一些外國企業需要 6 年時間開發的產品，邁瑞可能兩年就夠”，創始人李西廷曾言。

邁瑞過往的經歷已經證明了公司團隊以及業績的能打：營收長期增長20%以上、凈利潤長期維持30%、常年高達30%的ROE、自由現金流基本與凈利潤持平，光從財務報表看是毫無疑問的好生意。那么如何把握邁瑞未來的投資機會，實際上就是對醫療器械這門生意模式的理解，以及對于行業、政策等發展方向上的把握。

先說結論：邁瑞的醫械商業模式依舊是醫療大框架下頭部的好生意之一，未來三年乃至長期的持續增長路徑依舊清晰可見。邁瑞作為一個“六邊形”戰士，幾乎滿足了一個價值投資者對于“好公司”的所有定義。但時下公司價格已反映其成長性，弱市環境下仍需更多的安全邊際。后續我們將持續跟進，在此先做初步覆蓋。

02

五萬億市場規模，空間巨大

由于我國由于國內人口基數大，伴隨著人口逐步老齡化和城鎮化等因素，醫療器械市場多年以來以20%左右的增速壯大。灼識咨詢預計，中國的醫療器械市場規模有望于2025年規模將達1.56萬億元，這放眼全球近5萬億元的大市場(弗若斯特沙利文2025E：6836億美元)，依舊相當渺小。而邁瑞醫療介入的領域僅占17%左右，大有拓展空間。

研究邁瑞，就得關注政策的趨勢，雖然監管層也陸續出臺很多關于醫療新基建的政策，但具體到每塊業務是有必要細拆計算的。不過近期醫療相關政策復雜，且交錯多變。作為初步覆蓋很難區分新政策中包含舊政策的含量。

于是我們姑且先以2021全年政策為例，借助券商報告來初步感受一下醫療新基建的空間：

據國聯證券鄭薇團隊統計，2021年政策出臺，關于醫療新基建帶來的市場空間約為萬億；帶給邁瑞的可及空間，約300億左右。結合瑞恒達招投標網站數據：醫療新基建2021年與2020年同比增長77.3%，2013至2021年間，復合增長率為29.0%。一般而言，醫療器械采購滯后醫療基建2年左右，因此20、21年落地的項目，落實到器械廠商約2年之后，也就是今明幾年。

(參考研報：【國聯醫藥】邁瑞醫療：受益醫療新基建，增長趨勢加速)

如若再加上防疫預備的相關舉措綜合考量，邁瑞往后3年乃至5年左右的增長路徑依舊清晰(事實上，僅邁瑞預計近期醫療設備貼息貸款一事，就有望為公司提供200億的市場機會)。而這些，并未考慮邁瑞的新興布局以及廣闊的海外市場。因此邁瑞的天花板足夠高，我們認為邁瑞能否持續突破，向上拓展，取決于其是否能夠持續創造、拓品適應市場需求的優質產品。當然這塊是要持續跟進的。

順帶一句大家最關心的集采問題，邁瑞在7月的投資者交流中就說過：像IVD業務，三級醫院一般都以進口為主，即便是邁瑞的產品，也大多在二級及以下醫院打轉，比如化學發光，公司在三級醫院的市占率可能就10%多一點，但集采直接幫它敲開了三級醫院的大門，安徽集采，使得公司的化學發光設備一半都裝進了三級醫院。上半年在受到疫情擾動的情況下，邁瑞化學發光業務在安徽省仍實現了近80%的增長…

所以對于集采，大家還是得理性辯證看待。

03

重視研發與品質的優秀團隊

醫療器械公司對研發能力和制造能力都有要求，沒有好的團隊和文化無法保持公司在行業內領先的研發和制造能力。所以邁瑞的團隊和文化是必須關注的點。

邁瑞與諸多民族企業一樣，他成長脈絡也遵循著一貫的商業色彩——白手起家，歷經數十年的奮斗，成長為行業領頭羊。回頭來看，離不開邁瑞從一開始選擇了走自主研發，掌握核心技術的艱難道路。而這些，離不開邁瑞三大創始人都是頂尖技術人才出生(李西廷，中國科學院技術大學物理學專業畢業；徐航，清華大學生物醫學工程專業碩士；成明和，上海交通大學醫學工程碩士)，這些早期恢復高考后的有志青年，對于研發與品質的執著追求。

邁瑞曾在創立之初，遭遇過資金短缺的問題，是放棄還是繼續，是擺在幾位創始人面前的難題。而邁瑞選擇了難而正確的事，通過政府的出面，才找來一家城市信用合作社，借到了500萬貸款，但貸款的利息卻高達25%！正是這種對于研發的執著，才能誕生邁瑞的多項“第一”。

現如今的邁瑞早已成長為營收百億級別的國內醫械巨頭，在研發投入以及回報投資人上依舊慷慨：給出的工資幾乎是同行的2倍；回A上市短短4年派發分紅超103億，與從美股退市時市值相差甚少。然創始人李西延，卻對本人“異常”的摳，“我現在每次離開辦公室都不會忘記關掉燈和空調，即使在外面開會我都會打電話回來囑咐”。

見微知著，邁瑞的品質從細節上已經注定：一些事情要么邁瑞不做，但凡邁瑞能做的，一定是下足“笨”功夫。進而做到世界水準，憑借出色的產品力，打進了全美排名前20家中的19家；并于國內覆蓋了99%的三甲醫院。

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寫在最后

之前邁瑞立的業績指引是2022-2024三年復合增長率20%，傳遞管理層對于未來3年增長信心。今年基本就是跟著這個指引再走。結合前文觀點，公司今明兩年超過20%完成任務還是有一定保障的。

除此之外，邁瑞還在2020年提出過一個小目標：即未來5-10年躋身全球前20強。最新數據顯示，2022年全球排名第20名的是奧林巴斯，營收為67.1億美元，考慮到排名靠前的企業自身也在增長，邁瑞想邁入全球前20強，至少需實現營收500億才行。

(值得注意：這些公司中的大多數是按標準日歷年運營的，但仍有些公司的財政年度最近一次收集數據是在2022年8月。由于該榜單的發布日期為9月，一些公司重新運行了去年報告的數據)

結合“靠譜分析師”預測的300億多一些的營收來看，邁瑞未來三年需要保持約20%的增速即可完成。還是有著不小的概率。

這里如若我們以20%增速做5年模型來看，公司估值約在2700億左右(市場前低約3000億)；如果邁瑞能夠做到top10的營收利潤級別，對應的差不多就是前期的股價高點，看來這是市場先生對于邁瑞的定價還是相當有道理的。

可見，邁瑞質地雖然優秀，但現在的股價已經一定程度上反映了其成長性，因此本文我們先做梳理覆蓋，如果后續有了確定性更高的機會，我們再來深度探討一下。當然，邁瑞是一個值得長期跟進的公司，后續我們將保持跟進。

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