導(dǎo)語(yǔ)：萬(wàn)華化學(xué)已經(jīng)成長(zhǎng)為涵蓋聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品及新材料三大業(yè)務(wù)，年?duì)I收過(guò)千億，凈利潤(rùn)過(guò)200億，市值近3000億的的綜合性化工巨頭企業(yè)。

【資料圖】

李平| 作者 礪石財(cái)經(jīng) | 出品

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增收不增利 毛利率腰斬

10月24日，萬(wàn)華化學(xué)公布了三季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，2022年前三季度，萬(wàn)華化學(xué)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1304.2億元，同比增長(zhǎng)21.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)136.08億元，同比下降30.4%。

其中，第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入413.02億元，同比增長(zhǎng)4.14%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)32.25億元，同比下滑46.35%。

根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)，萬(wàn)華化學(xué)2022年Q1、Q2營(yíng)收增速分別為33.44%、30.24%，凈利潤(rùn)增速分別為-18.84%、-27.50%。不難看出，萬(wàn)華化學(xué)三季度營(yíng)收增速出現(xiàn)了大幅放緩，凈利潤(rùn)下滑幅度進(jìn)一步加劇，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出明顯的惡化勢(shì)頭。

毛利率的走低是萬(wàn)華化學(xué)“增收不增利”的主要原因。自2021年以來(lái)，受?chē)?guó)內(nèi)新冠疫情、全球能源價(jià)格高企等因素影響，萬(wàn)華化學(xué)面臨到持續(xù)的原材料價(jià)格上漲壓力。尤其是進(jìn)入到2022年以來(lái)，俄烏沖突導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)大幅度飆升，萬(wàn)華化學(xué)原材料成本壓力進(jìn)一步增加。

在原材料成本大幅上漲的同時(shí)，萬(wàn)華化學(xué)多個(gè)石化產(chǎn)品價(jià)格卻出現(xiàn)了下降。數(shù)據(jù)顯示，2022年三季度，正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PVC市場(chǎng)價(jià)格同比分別下跌50.94%、43.51%、46.46%、31.88%。

聚氨酯產(chǎn)品價(jià)格方面，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，聚合MDI、純MDI三季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均價(jià)為15703.72元/噸、19836.92元/噸，環(huán)比分別下滑12.18%、7.80%，同比分別下滑21.64%、11.13%。根據(jù)公司公告，萬(wàn)華化學(xué)三季度純MDI、聚合MDI的價(jià)格同比分別下降3.31%和8.22%，環(huán)比分別下降8.58%、 13.35%。

成本上漲而產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格大幅下滑，萬(wàn)華化學(xué)盈利能力出現(xiàn)了明顯下滑。財(cái)報(bào)顯示，第三季度萬(wàn)華化學(xué)毛利率為12.99%，相比去年同期（26.9%）下滑13個(gè)百分點(diǎn)，幾乎接近腰斬。

不過(guò)，縱然面臨增收不增利的困境，萬(wàn)華化學(xué)仍被不少投資者看好。三季報(bào)顯示，知名私募機(jī)構(gòu)高瓴資本通過(guò)旗下HHLR大舉買(mǎi)入萬(wàn)華化學(xué)1885.25萬(wàn)股，持股市值高達(dá)17.36億元，位列萬(wàn)華化學(xué)第九大股東。

無(wú)論在是公開(kāi)場(chǎng)合還是在自己撰寫(xiě)的書(shū)籍當(dāng)中，高瓴資本創(chuàng)始人張磊都在強(qiáng)調(diào)投資要“找到最好的公司，做時(shí)間的朋友”。 若從2001年上市之初算起，過(guò)去二十年，萬(wàn)華化學(xué)營(yíng)收增長(zhǎng)了255倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了244倍，絕對(duì)算得上是“時(shí)間的朋友”。

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從煙臺(tái)皮革廠到中國(guó)化工之王

萬(wàn)華化學(xué)成立于1978年，前身為煙臺(tái)合成革廠，最早生產(chǎn)人造革產(chǎn)品。1983年，萬(wàn)華從日本引進(jìn)了年產(chǎn)300萬(wàn)平方米合成革生產(chǎn)線和一套1萬(wàn)噸MDI裝置，開(kāi)啟了MDI生產(chǎn)與技術(shù)創(chuàng)新之路。

作為合成聚氨酯材料的主要原料，MDI下游應(yīng)用十分廣泛。其中，聚合MDI主要用于生產(chǎn)聚氨酯硬泡，多應(yīng)用于冰箱、冷柜的內(nèi)膽、建筑行業(yè)領(lǐng)域的外墻保溫材料；純MDI主要用于合成革、制鞋等行業(yè)。

一直以來(lái)，MDI生產(chǎn)工藝十分復(fù)雜，且危險(xiǎn)性極高，核心技術(shù)一直被巴斯夫、陶氏、三井等國(guó)外少數(shù)幾家化工寡頭所壟斷。值得一提的是，萬(wàn)華從日本三井引入的1萬(wàn)噸MDI生產(chǎn)技術(shù)只是相當(dāng)于日本60年代水準(zhǔn)，且面臨質(zhì)量差、成本高等問(wèn)題，根本無(wú)法參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

首次嘗到卡脖子的難處之后，煙臺(tái)萬(wàn)華經(jīng)過(guò)近十年的自主研發(fā)終于掌握了生產(chǎn)MDI的全部技術(shù)，中國(guó)也成為繼美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)和日本之后第五個(gè)擁有大規(guī)模MDI生產(chǎn)技術(shù)的國(guó)家。

2001年，萬(wàn)華化學(xué)成功在上交所上市，也就是老股民所熟悉的煙臺(tái)萬(wàn)華。此后，煙臺(tái)萬(wàn)華不斷通過(guò)技改、擴(kuò)產(chǎn)以及收購(gòu)的方式提高產(chǎn)能。與此同時(shí)，萬(wàn)華還利用產(chǎn)業(yè)配套的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，積極發(fā)展以MDI、TDI、聚醚多元醇等為主的聚氨酯產(chǎn)業(yè)集群，并成為全球主流TDI制造商之一。

截至2021年年末，萬(wàn)華化學(xué)擁有260萬(wàn)噸MDI產(chǎn)能，擁有煙臺(tái)、寧波、匈牙利三大一體化化工工業(yè)園，占全球市場(chǎng)份額接近30%，為全球最大的MDI生產(chǎn)商。與此同時(shí)，萬(wàn)華化學(xué)還是國(guó)內(nèi)唯一擁有MDI、TDI、ADI全系列異氰酸酯制造技術(shù)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)。

在持續(xù)深耕聚氨酯產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，煙臺(tái)萬(wàn)華也在積極進(jìn)軍石化領(lǐng)域，以擺脫單一生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2011年底，煙臺(tái)萬(wàn)華審議通過(guò)建設(shè)煙臺(tái)八角工業(yè)園，主要用于異氰酸酯一體化以及環(huán)氧丙烷/丙烯酸酯（PO/AE）兩大項(xiàng)目，并于2015年8月順利投產(chǎn)，正式開(kāi)啟了聚氨酯+石化的發(fā)展道路。

2013年，為實(shí)現(xiàn)“中國(guó)萬(wàn)華向全球萬(wàn)華轉(zhuǎn)變，萬(wàn)華聚氨酯向萬(wàn)華化學(xué)轉(zhuǎn)變”的戰(zhàn)略，煙臺(tái)萬(wàn)華正式更名為“萬(wàn)華化學(xué)”。此后，公司加速了多元化業(yè)務(wù)。

由聚醚多元醇向上游延伸形成石化產(chǎn)業(yè)集群之后，萬(wàn)華化學(xué)又將自身業(yè)務(wù)往精細(xì)化學(xué)品及新材料業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展。截至目前，萬(wàn)華精細(xì)化工品及新材料板塊共包括新材料、功能化學(xué)品、新興技術(shù)、高性能聚合物和先進(jìn)材料五大事業(yè)部，以高吸水性樹(shù)脂、三元鋰電池正極材料等為代表的新業(yè)務(wù)正為公司進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)空間。

2021年，萬(wàn)華化學(xué)石化系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收614億元，同比大增132.46%；聚氨酯業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入605億，同比上升73%；精細(xì)化學(xué)品及新材料系列收入為155億元，營(yíng)收增幅達(dá)94%。其中，石化系列產(chǎn)品收入占比達(dá)到 42.2%，首次超過(guò)聚氨酯業(yè)務(wù)，公司已經(jīng)完成了從聚氨酯龍頭到綜合化工巨頭的轉(zhuǎn)變。

在三大業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的背景下，2021年萬(wàn)華化學(xué)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1455.38億元，同比增長(zhǎng)98.19%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)246.49億元，同比增長(zhǎng)145.47%，均創(chuàng)出歷史最高成績(jī)。

回顧公司44年的歷史可以看出，萬(wàn)華化學(xué)之所以取得目前的成績(jī)，與其重視自主創(chuàng)新不斷突破技術(shù)壁壘密不可分。與此同時(shí)，在掌握MDI核心技術(shù)之后，萬(wàn)華化學(xué)并沒(méi)有在聚氨酯領(lǐng)域固步自封，而是不斷擴(kuò)展產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)了石化、材料產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度來(lái)看，萬(wàn)華化學(xué)新進(jìn)入的石化領(lǐng)域以及新材料領(lǐng)域都與原來(lái)的聚氨酯業(yè)務(wù)形成了很高的協(xié)同效應(yīng)。一方面，萬(wàn)華打通石化產(chǎn)業(yè)鏈后可以豐富聚氨酯原材料來(lái)源，擁有更低的原料價(jià)格，進(jìn)一步強(qiáng)化公司聚氨酯板塊的競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，萬(wàn)華化學(xué)又可以通過(guò)正丁醇和丙烯酸等產(chǎn)品向下游延伸至附加值更高的精細(xì)化學(xué)品及新材料領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)協(xié)同所帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)成為萬(wàn)華化學(xué)的又一核心競(jìng)爭(zhēng)力。

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業(yè)績(jī)拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)？

2021年下半年以來(lái)，由于業(yè)績(jī)?cè)鏊俚姆啪徱约懊实某掷m(xù)走低，萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)持續(xù)調(diào)整。截至最近一個(gè)交易日，公司最新股價(jià)為86.48元，相比歷史高點(diǎn)（146.38元）跌幅超過(guò)40%。不過(guò)其市值依然高達(dá)2715億人民幣。

高瓴資本的入駐無(wú)疑讓萬(wàn)華化學(xué)受到了更多的關(guān)注。那么，目前的“化工茅”是否值得抄底？萬(wàn)華化學(xué)的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)會(huì)在何時(shí)到來(lái)？

從毛利構(gòu)成上看，2021年，萬(wàn)華聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品及新材料三大業(yè)務(wù)毛利占比分別為55.4%、27.5%、8.6%。

在2016年-2020年期間，聚氨酯業(yè)務(wù)毛利占比在70%左右，屬于萬(wàn)華的主要利潤(rùn)來(lái)源。

此外，從細(xì)分毛利率來(lái)看，萬(wàn)華聚氨酯業(yè)務(wù)毛利率水平最高，是決定公司整體盈利的關(guān)鍵。因此，萬(wàn)華化學(xué)的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)首先要看聚氨酯價(jià)格的變動(dòng)情況。

目前看，愈演愈烈的歐洲能源危機(jī)正在引發(fā)化工品漲價(jià)潮，或許是萬(wàn)華化學(xué)未來(lái)業(yè)績(jī)的一個(gè)驅(qū)動(dòng)力。

數(shù)據(jù)顯示，歐洲化工品約占全球化工品銷(xiāo)售額18%。其中，MDI占全球產(chǎn)能27%、TDI 占全球產(chǎn)能25%。隨著歐洲天然氣危機(jī)的持續(xù)，巴斯夫、蘭蒂奇等歐洲化工巨頭已經(jīng)面臨到停產(chǎn)壓力，供給萎縮有望對(duì)全球相關(guān)化工品價(jià)格形成支撐。

剛剛過(guò)去的第三季度，TDI國(guó)內(nèi)售價(jià)從6月30日的9600元/噸上漲至9月7日的16025元/噸，此后又進(jìn)一步上漲至22000元/噸。

隨著TDI價(jià)格的上漲，國(guó)內(nèi)另一家TDI生產(chǎn)企業(yè)滄州大化業(yè)績(jī)出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，第三季度，滄州大化實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.35億元，同比增長(zhǎng)138.74%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3242.18萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)64.87%。

滄州大化TDI現(xiàn)有產(chǎn)能為15萬(wàn)噸，而萬(wàn)華化學(xué)TDI產(chǎn)能為65萬(wàn)噸，位居全球第一。但由于萬(wàn)華化學(xué)的體量太大，TDI價(jià)格的上漲并沒(méi)有對(duì)公司三季度業(yè)績(jī)帶來(lái)明顯影響。

相比TDI價(jià)格變動(dòng)，MDI的價(jià)格變化對(duì)萬(wàn)華化學(xué)業(yè)績(jī)的影響會(huì)更大。但根據(jù)萬(wàn)華最新公告，2022年11月，中國(guó)地區(qū)聚合MDI掛牌價(jià)為 17800元/噸，比10月份價(jià)格下調(diào)2000元/噸；純MDI掛牌價(jià)為23000元/噸，與10月份基本持平，與前三季度相比也沒(méi)有明顯變動(dòng)。

除了聚氨酯業(yè)務(wù)之外，石化業(yè)務(wù)已是萬(wàn)華化學(xué)第二大利潤(rùn)來(lái)源。然而，目前萬(wàn)華石化業(yè)務(wù)盈利能力并不理想，利潤(rùn)率較低且波動(dòng)性劇烈，屬于沒(méi)有明顯壁壘的紅海市場(chǎng)。

今年上半年，在高油價(jià)的背景下，萬(wàn)華石化業(yè)務(wù)毛利率僅為5.28%，較2021年同期（18%）下滑非常明顯。而從過(guò)往數(shù)據(jù)來(lái)看，萬(wàn)華石化業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)率較大，尤其是2020年以來(lái)波動(dòng)尤其劇烈，這說(shuō)明該業(yè)務(wù)尚缺少足夠的定價(jià)權(quán)。

值得關(guān)注的是，萬(wàn)華乙烯二期項(xiàng)目已啟動(dòng)，產(chǎn)能120萬(wàn)噸，產(chǎn)品包括乙烯、丁二烯、聚烯烴彈性體POE等。因此，隨著石化產(chǎn)能規(guī)模的進(jìn)一步提升，萬(wàn)華產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效果也不斷增強(qiáng)，石化業(yè)務(wù)盈利能力及穩(wěn)定性有望好轉(zhuǎn)。

此外，萬(wàn)華前期新材料產(chǎn)品布局已逐漸步入收獲期。2022年10月，萬(wàn)華化學(xué)公告稱(chēng)，年產(chǎn)4萬(wàn)噸的尼龍12項(xiàng)目正式投產(chǎn)，并產(chǎn)出合格產(chǎn)品。這標(biāo)志著萬(wàn)華化學(xué)成功打破了國(guó)外技術(shù)壟斷，成為擁有尼龍12全產(chǎn)業(yè)鏈制造核心技術(shù)和規(guī)模化生產(chǎn)制造能力的企業(yè)。

此外，萬(wàn)華化學(xué)6萬(wàn)噸PBAT生物可降解材料、1萬(wàn)噸鋰電池三元材料、4.8萬(wàn)噸檸檬醛及衍生物、5萬(wàn)噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目等新材料在建項(xiàng)目正在有序推進(jìn)。

整體來(lái)看，受俄烏沖突，以及新冠疫情等因素影響，國(guó)際原油、天然氣、煤炭等基礎(chǔ)能源價(jià)格目前仍維持在高位。在上游原料價(jià)格大幅上漲的背景下，化工品需求受到一定抑制。在原料漲價(jià)與產(chǎn)品跌價(jià)的雙頭夾擊之下，萬(wàn)華化學(xué)石化業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)短期仍將承壓，目前仍看不到明顯的反轉(zhuǎn)跡象，但從長(zhǎng)期來(lái)看公司依然有望取得新的突破。

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