今天飛鯨投研要說的這家企業(yè)是一家醫(yī)療設(shè)備公司，上海聯(lián)影醫(yī)療科技股份有限公司，企業(yè)在今年8月份上市，估值900億元，成為科創(chuàng)板年內(nèi)最大IPO，現(xiàn)如今不到1個(gè)月，企業(yè)市值更是達(dá)到了1400多億。

無疑，聯(lián)影醫(yī)療之所以能實(shí)現(xiàn)那么大的市值，和凈利潤規(guī)模以及市場給的高估值都有關(guān)系，有的企業(yè)凈利潤規(guī)模比聯(lián)影醫(yī)療大得多，也不過幾百億市值，到目前為止聯(lián)影醫(yī)療的動態(tài)pe仍有90倍。

(資料圖片)

截至2021年，聯(lián)影醫(yī)療實(shí)現(xiàn)凈利潤14.17億元，回首三年之前，2019年聯(lián)影醫(yī)療還是虧損的，那么前幾年聯(lián)影醫(yī)療到底是怎么由虧轉(zhuǎn)盈，并且一年賺了14個(gè)億的？

一、聯(lián)影醫(yī)療面臨了廣闊的行業(yè)空間

聯(lián)影醫(yī)療的主營業(yè)務(wù)集中于醫(yī)學(xué)影像行業(yè)，主要銷售醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備及放射治療設(shè)備，產(chǎn)品涵蓋MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等診斷產(chǎn)品，常規(guī)RT、CT引導(dǎo)的RT等放射治療產(chǎn)品和動物MR、動物PET/CT等生命科學(xué)儀器，目前對未涉及的XR產(chǎn)品線中的DSA產(chǎn)品和超聲類產(chǎn)品也正在積極布局，形成了豐富的產(chǎn)品線。

一臺MR設(shè)備平均400多萬，一臺CT設(shè)備約200萬，讓我不由得想起來患者在醫(yī)院做磁共振、CT檢查的價(jià)格。

（圖片來源于聯(lián)影醫(yī)療招股書）

正是依靠醫(yī)學(xué)影像賽道，聯(lián)影醫(yī)療有了發(fā)展機(jī)會。

我國影像設(shè)備企業(yè)在中低端影像領(lǐng)域基本實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化，但在中高端產(chǎn)品領(lǐng)域尤其是核心部件上仍未實(shí)現(xiàn)完全自主可控，影像設(shè)備行業(yè)正處于一個(gè)從中低端產(chǎn)品向高端產(chǎn)品進(jìn)口替代的過程，其中聯(lián)影醫(yī)療便在一些領(lǐng)域做到了國內(nèi)前列。

比如說聯(lián)影醫(yī)療業(yè)務(wù)收入占比最高的CT產(chǎn)品市場，截至2021年，一共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入34.21億元，占企業(yè)總收入比47.87%，其中經(jīng)濟(jì)型CT產(chǎn)品收入占比為33.38%，中高端型收入產(chǎn)品比僅為14.48%。

在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化的中低端市場，聯(lián)影醫(yī)療市占率為國內(nèi)第一，2020年達(dá)到28%，遠(yuǎn)高于第二名GE醫(yī)療15.7%的市占率；

而在國內(nèi)中高端產(chǎn)品64排及以上CT市場中（排數(shù)通常決定掃描速度），聯(lián)影醫(yī)療市場占有率排名第四（按新增銷售臺數(shù)），前三名均是外資企業(yè)。

在此背景下，中國醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場持續(xù)增長，2015年至2020年市場規(guī)模從299.7億元增長至537.0億元，復(fù)合增長率達(dá)12.4%，面臨了市場需求及政策紅利的雙輪驅(qū)動。

聯(lián)影醫(yī)療則作為行業(yè)龍頭，擁有了高于行業(yè)增速的增量空間，業(yè)績實(shí)現(xiàn)快速增長，2019-2021年，公司營業(yè)收入分別為29.79億元、57.61億元元和72.54億元，復(fù)合增長率達(dá)到56.03%。

預(yù)計(jì)未來中國醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場將持續(xù)增長，2030年市場規(guī)模將接近1100億元，年均復(fù)合增長率預(yù)計(jì)將達(dá)到7.3%，同時(shí)企業(yè)的境外收入占比也在提升，聯(lián)影醫(yī)療似乎仍有很大增長空間。

二、聯(lián)影醫(yī)療厚積薄發(fā)，利潤空間仍有提升潛力

機(jī)會總是留給有準(zhǔn)備的企業(yè)，尤其在大的市場之下。

聯(lián)影醫(yī)療之所以能實(shí)現(xiàn)快速增長，保持領(lǐng)先的實(shí)力，和它的前期投入有很大關(guān)系，即在2019年之前聯(lián)影醫(yī)療虧損的時(shí)候，企業(yè)投入了大額的研發(fā)費(fèi)用以及銷售費(fèi)用。

以2019年為例，聯(lián)影醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入29.29億元，凈利潤為-0.74億元，其中除了營業(yè)成本占比較高之外，企業(yè)的銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用均占了很多一部分，2019年銷售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為23.3%、19.43%，總金額分別達(dá)到了6.94億元、5.79億元。

高研發(fā)投入有利于企業(yè)提高自身競爭力，高銷售費(fèi)用則有利于企業(yè)快速打開市場。

近幾年，企業(yè)費(fèi)用投入仍然在增長，同時(shí)隨著銷售規(guī)模增大，聯(lián)影醫(yī)療規(guī)模優(yōu)勢有所增強(qiáng)，使得凈利潤實(shí)現(xiàn)了更快的增長。

毛利率在近幾年也明顯提升，由2019年的41.79%提升至49.42%。

但參考同行業(yè)醫(yī)療設(shè)備龍頭邁瑞醫(yī)療，我們認(rèn)為聯(lián)影醫(yī)療利潤空間還有得提升。即同樣都有醫(yī)學(xué)影像類業(yè)務(wù)，邁瑞醫(yī)療的這塊業(yè)務(wù)主要為超聲產(chǎn)品，毛利率卻高達(dá)65.87%。

聯(lián)影醫(yī)療毛利率更低的原因在于營業(yè)成本過高，而營業(yè)成本高的原因便在于直接材料成本過高，占比達(dá)到85%。

原材料成本居高反映了企業(yè)被上游卡脖子的現(xiàn)狀，雖然已經(jīng)掌握了一些核心技術(shù)，但還有一些原材料部件以外購為主，尤其以境外供應(yīng)商。

未來，隨著聯(lián)影醫(yī)療不斷掌握核心技術(shù)，以及高端產(chǎn)品占比提高，毛利率將有望持續(xù)提升。過去幾年聯(lián)影醫(yī)療毛利率提升就是這么實(shí)現(xiàn)的，新技術(shù)運(yùn)用及部分部件自產(chǎn)使得平均成本下降。

聯(lián)影醫(yī)療的發(fā)展前景較為可觀，但也不得不說到一些風(fēng)險(xiǎn)問題，首先第一個(gè)還是政治風(fēng)險(xiǎn)，如果米國發(fā)布個(gè)什么政策給企業(yè)斷供還是極有可能的，但這個(gè)問題比較好解決，企業(yè)自身或國內(nèi)企業(yè)（比如說聯(lián)影醫(yī)療的國內(nèi)供應(yīng)商奕瑞科技）均有望實(shí)現(xiàn)核心部件自產(chǎn)，這反而是一種利好；

另一個(gè)問題是政策風(fēng)險(xiǎn)，集中采購風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)保控費(fèi)使得公立醫(yī)院議價(jià)力增強(qiáng)，但目前來看聯(lián)影醫(yī)療在一些核心技術(shù)支持下并沒有完全喪失議價(jià)力，在核心技術(shù)大量沒有國產(chǎn)化的背景下，預(yù)計(jì)降價(jià)空間有限，集采風(fēng)險(xiǎn)相對較低。

所以總的來看，飛鯨投研認(rèn)為聯(lián)影醫(yī)療的發(fā)展機(jī)會要大于風(fēng)險(xiǎn)，在未來十年，聯(lián)影醫(yī)療還有很大的發(fā)展空間。當(dāng)然，目前90倍的PE并不低，這個(gè)估值承載了短期較大的業(yè)績增長壓力，可能會使企業(yè)面臨較大的波動風(fēng)險(xiǎn)。

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來源：飛鯨投研

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