PD-1的橫空出世，正式開啟腫瘤免疫治療新時代。作為劃時代產品，PD-1也被人們寄予諸多期望，以PD-1起家的信達生物(01801)市值曾一度突破1600億港幣，然而在2次的醫保談判后，PD-1價格“大幅縮水”，由于PD-1的大幅降價，信達生物股價及業績亦出現“戴維斯雙殺”的局面，與最高點相比，股價跌去70%多，業績增速也大幅放緩。

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PD-1降價后，毛利率收入大幅放緩

過去，信達生物憑借著PD-1的商業化，業績實現快速的增長，其營收由2019年10.48億元大幅增長至2021年的42.7億元，年復合增長率達到101.85%;然而從近期信達生物發布的業績來看，其營收增速已經放緩至兩位數。據智通財經APP了解到，2022年上半年信達生物實現收入22.4億元，同比增長15.3%，其中，產品收入為20.4億元，同比增長僅10.0%，也就是說PD-1的大幅降價對于信達而言打擊不小。

值得一提的是，信達生物的業績增長主要源于達伯舒?(信迪利單抗注射液)降價進入國家醫保目錄后持續放量，推動銷售收入增長。但是，因為達伯舒進入醫保降價明顯，2022年上半年公司銷售產品毛利率為78.6%，較去年同期下降11.2%。除此之外，新合作產品入賬毛利率也比較低，毛利率相對較低的生物仿制藥占比提升，也影響了毛利率。

作為一家商業化不過3年的企業，信達生物在銷售支出方面投入也十分“大方”。上半年公司銷售及市場推廣開支為13.98億元，同比增長28.9%，銷售費用率上升10個百分點至68.5%。銷售及市場推廣的大幅支出主要由于更多商業推廣以及銷售隊伍擴充，上半年公司銷售隊伍從去年的2117人增加至2745人。公司在調研紀要中表示銷售隊伍重組已經完成，目前新設有IO、VEGF、TKI、血液、GBU、非腫瘤六大BU。公司認為新的BU架構能夠更加有效推動新品上市和實現最大商業化價值。

與其他管線單薄的biotech相比，信達生物的研發管線可謂十分豐富，截至6月30日止，公司已經建立起34個創新分子的強大管線，包括單克隆抗體、雙特異性抗體、融合蛋白、CAR-T及小分子藥，覆蓋包括腫瘤、代謝、自身免疫及眼科等多個疾病領域，其中7個產品已獲批上市，3個品種在NMPA評審中，4個品種進入3期，另外還有20個分子已進入臨床研究。

龐大的研發管線，自然少不了“燒錢”。上半年信達生物的研發開支達到10.78億元，同比增長22.52%。在大量的研發開支下，信達生物迎來多個里程碑事件。①上市：信迪利單抗2LEGFRmNSCLC，引進禮來的塞普替尼治療NSCLC、甲狀腺癌和甲狀腺髓樣癌，雷莫西尤單抗1L肝癌;

②NDA：CTLA-4聯合信迪利單抗治療宮頸癌，PI3Kδ抑制劑治療FL;

③III期注冊性臨床：開展GLP-1/GCGR激動劑糖尿病和肥胖兩個適應癥，IL-23p19單抗銀屑病適應癥，KRASG12C肺癌適應癥;

④數據讀出：CTLA-4聯合信迪利單抗治療2L膽管癌II期研究，TIGIT單抗治療晚期肺癌Ib期研究的數據，CD47/PD-L1治療晚期實體瘤Ib期研究的進一步數據，VEGF/補體的治療nAMD的II期研究，LAG-3數據更新;

⑤進入臨床：推進CLDN18.2ADC和IL-2單抗進入臨床階段，并開展引進UNION的PDE4抑制劑的I期橋接試驗。

不難看出，信達生物多個在研產品即將進入兌現期，公司預未來2年內將擁有超過10款商業化產品，5年內實現200億元的銷售收入，擁有超過15款獲批產品和后期管線。

靶點同質化嚴重，出海多次遇挫

盡管信達生物的在研管線十分豐富，但其靶點不外于PD-1、VEGF-A、CD20、CTLA-4、CD47、FGFR、VEGFR等大熱門靶點。

近年來，我國腫瘤的發病率和死亡率持續增高，治療費用高昂，成為患者、家庭和國家沉重的經濟負擔。從臨床需求和市場的角度看，抗腫瘤藥成為研發熱點可謂順其自然。然而由于藥企扎堆于抗腫瘤藥賽道，出現靶點扎堆現象，同質化十分明顯。統計顯示，在抗腫瘤藥領域，EGFR、PD-L1、PD-1、VEGFR、HER2、CD19、FGFR等靶點涉及新藥數量較多。

國內是醫保覆蓋體系，創新藥企主要在量和價之間抉擇。醫保目前仍是我國醫藥市場最大的支付端，其他支付體系尚未完善，因此醫保局在價格談判上話語權較強。為滿足臨床需求，近年新藥進入醫保的速度大幅提升。然而，醫保的高覆蓋率使其難以承擔昂貴價格的藥物，為緩解醫保基金壓力，醫保目錄準入談判的平均降幅保持在較高水平，并且有逐年降價的趨勢。而企業自主定價能力的減弱可能會影響創新藥的回報速度，降低單個產品專利期內的收入峰值。

不僅如此，me too類創新藥進入醫保后價格降幅較大。以PD-1為例，2020年4款國產單抗均順利進入醫保，價格平均降幅達到78%，對應年治療費用約為5萬元，并在2021年醫保談判時其年費用進一步下探至4萬元。此外，以患者數量少但單價昂貴為特點的罕見病藥在醫保談判中也降幅顯著，例如諾西那生鈉注射液，2021年被納入醫保的單價為全球最低價，約為33000元/支，而此前其上市定價為69.7萬元/支。

可見盡管信達生物在研管線十分豐富，但由于靶點過于同質化，未來這些產品也將難逃PD-1的“命運”。

值得注意的是，PD-1/L1單抗作為廣譜免疫抑制劑，在許多腫瘤中取得了較好的臨床結果，但僅在少數瘤種(如cHL、黑色素瘤等)中應答較高，多數實體瘤中PD-1/L1單抗ORR在10-30%之間，能夠從PD-1/L1單抗獲益的患者始終是少部分。因此，提高PD-1/L1單抗的應答率、延長應答時間，意味著更大的臨床和商業價值。而基于PD-1/L1的雙特異性抗體有望在部分適應癥上做出與PD-1/L1單抗具有差異化、甚至優效的結果，正在國內成為下一階段免疫治療的焦點。

然而作為PD-1起家的信達生物，其PD-1/L1才處于臨床II期階段，而目前國內除了已上市的康方生物以外，已有多家上市公司雙抗產品進入III期階段，待信達雙抗上市后，恐怕又得打價格戰了。

綜上來看，目前信達生物的在研管線都面臨著十分激烈的競爭，為實現產品收益最大化，信達生物也在積極探索海外市場。然而信達生物的海外市場拓展也并不順利。

2020年1月，信達生物與Coherus簽訂合作協議，授予Coherus貝伐珠單抗在美國和加拿大的商業化權益，Coherus將就IBI-305的商業化權益支付信達生物首付款、里程碑付款4500萬美元，未來基于IBI305銷售情況還將支付雙位數百分比的銷售分成。2021年1月，信達生物與印度尼西亞生物科技公司PT Etana Biotechnologies Indonesia (Etana)關于達攸同簽訂合作協議，信達生物授予Etana該藥品在印度尼西亞的獨家許可。

目前，信達生物與Coherus的合作協議終止，達攸同“出海”受挫，若要繼續出征北美市場，信達生物或需要重新尋求合作伙伴或者另謀他途。

2022年2月10日，在信達/禮來PD-1抗體信迪利單抗的FDA腫瘤藥物專家委員會(ODAC)的審評會議中，會議以14：1的投票結果要求信達生物補充額外的臨床試驗，不被建議直接獲批。3月24日，信達生物發布公告稱，公司已經收到了FDA有關信迪利單抗上市申請審查的完整回復函，結果與腫瘤藥物咨詢委員會此前做出的決定一致。

缺乏國際上其他市場的臨床試驗數據是信達生物出海失敗的主要原因，要走國際化之路，未來信達生物不得不增加國際化方面的臨床試驗，也意味著公司的研發支出要進一步提高。而出海能給公司帶來多少收益尚且還是未知數。

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