近年，乘著新能源發展的東風，尤其是鋰電上游公司，在去年產能加速釋放的背景下，賺得可謂是盆滿缽滿。

4月10日晚間，天賜材料（002709.SZ）發布了2022年財報。數據顯示，2022年營業收入約223.17億元，同比增長101.22%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約57.14億元，同比增長158.77%；基本每股收益2.99元，同比增長153.39%。

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不過，這份亮眼的業績卻沒有引發投資者過多的情緒。公告發布次日，天賜材料開盤沖高回落，整體弱勢震蕩，截至收盤上漲0.19%，股價收報42.80元/股，總市值825億元。值得注意的是，天賜材料在去年7月曾上漲至67.88元高點，不過之后畫風突變開啟下跌模式，各路資金紛紛逃跑，股價從此一蹶不振。要知道，天賜材料屬于電解液領域頭部企業，并且2022年業績也不差，為何近年股價走勢卻如此慘淡?

業績大漲，誰貢獻了利潤？

據公開資料顯示，天賜材料主要產品為鋰離子電池電解液和正極材料磷酸鐵鋰，均是鋰離子電池關鍵原材料。公司配套布局電解液和磷酸鐵鋰關鍵原料的生產能力，包括六氟磷酸鋰、新型電解質、鋰輝石精礦等。

近年來，由于新能源汽車行業迅速發展，對天賜材料主營產品需求大增。而且剛開始供需不平衡，電解液產品價格飆升，天賜材料則充分享受產品漲價紅利，所以業績方面獲得了大幅提升。以磷酸鐵鋰電解液為例，2021年初其價格約為4萬元/噸，到年末已漲至11.03萬元/噸，上漲幅度接近200%，這一行情在過去幾年從未出現。

從公司產品端來看，鋰離子電池材料貢獻利潤最多，而且這塊業務毛利率為38.55%，在眾多產品里面位居第一。從客戶端來看，天賜材料是寧德時代最大的電解液供應商，寧德時代給公司貢獻了超一半的收入。天賜材料鋰電池材料產品銷量從2020年的8.86萬噸提升至2021年的22.44萬噸，提升了1.53倍。其中，對寧德時代的銷售額就占了2022年銷售總額的50.47%。也就是說，現在天賜材料一定程度上來說是靠寧德時代“吃飯”。

雖然深度綁定寧德時代，能夠獲得穩定的訂單。但是，從商業競爭角度分析，一方過于依賴另一方，往往意味著在商業談判中可能失去一定的話語權。未來寧德時代的得失，將對其經營業績產生重大影響。過度依賴大客戶對天賜材料的盈利能力可否持續？針對上述這個問題，鈦媒體APP已向天賜材料發出致電，但截至發稿公司方面未進行回復。

業績狂飆之下隱憂浮現

2022年經濟大環境整體波折，天賜材料能取得這樣的業績也實屬不易。不過，在業績狂飆同時公司基本面隱憂開始浮現。

近年來，天賜材料資本開支增幅超10倍，而多數年份經營現金凈流入額卻不足同期資本開支，而且公司整體資產負債率也在逐漸增加。財報數據顯示，天賜材料資產負債率從20%左右逐步攀升至超過50%；而收現比則從接近90%逐步下滑至略高于30%的水平。資金困擾下，天賜材料加快了各渠道融資的步伐。2020年10月，公司公告籌劃定增事項，2021年5月完成定增，募集資金16.65億元，用于多個鋰電擴產項目并補充流動資金。上述定增剛落地，2021年12月，公司再次公告，擬發行可轉債，募資34.1億元，用于多個鋰電項目并補充流動資金，該可轉債項目于2022年9月發行完成。

而可轉債融資剛落地，公司又開始籌劃海外融資事項。2022年11月24日，天賜材料公告，擬發行全球存托憑證（GDR），并在瑞士證券交易所掛牌上市，GDR以新增發的公司人民幣普通股A股作為基礎證券，所代表的新增基礎證券A股股票不超過2.89億股，不超過本次發行前公司普通股總股本的15%。

根據計劃，公司發行GDR擬募集資金在扣除相關發行費用后，擬用于拓展主營業務，推動國際化布局，提升產品研發、制造和銷售能力，償還債務及補充公司運營資金等。按2.89億股和目前股價估算，融資規模也在數十億元級別。

截至2022年四季度末，天賜材料賬面資金46.64億元，各類有息負債及可轉債超過45億元，按目前資本開支速度計算，大量融資之下，公司資金狀況仍然吃緊。

值得一提的是，雖然天賜材料2022年毛利率為 37.97%，同比增加 2.99個百分點，但是去年單季度毛利率卻逐季下降。未來如果市場供求關系發生變化，然后電解液價格下跌，那么天賜材料產品毛利率空間可能還會被壓縮，進而會影響到公司利潤。與此同時，鈦媒體APP也關注到天賜材料近年來存貨在不斷增加。雖然公司說存貨增加主要是報告期內銷量增加導致。但是，如果存貨增加過多，除了未來存在存貨減值風險之外，存貨如果難以周轉，企業對于存貨的儲存成本也會增加，公司經營風險也會增加。

大力擴張產能，產能過剩問題將凸顯

隨著新能源賽道如火如荼的發展，許多電解液企業也都在持續加碼產能，新建項目產能規模較過去增長數倍。

據高工產業研究院(GGII)不完全統計，2022年中國電解液產業新增簽約落地33個投資擴產項目，投資總金額在600億元上下。其中，天賜材料2022年電解液及溶質擴產規模超140萬噸，位列行業投資擴產第一位。

2023年以來，天賜材料繼續加碼電解液產能建設，于1月14日公告建設年產8萬噸鋰電添加劑材料項目；并于2月23日宣布對四川天賜高新材料有限公司增資1億元，以推進年產30萬噸電解液項目的建設進度。

除了在國內進行擴產能之外，天賜材料也將手伸向了海外市場。

2023年1月14日天賜材料稱，決定通過新加坡全資子公司投資設立全資荷蘭公司，再由荷蘭公司投資設立全資美國管理公司，美國管理公司投資設立2個全資美國實體公司。美國實體公司成立后，將主要從事鋰離子電池材料的生產和銷售業務，投資總額不超過2.6億美元。

只是，目前海外業務對公司業績貢獻不足。2022年財報顯示，天賜材料海外營收僅為6.5億元，占當期營收的比重僅為2.92%看著企業擴張產能風風火火，只是未來隨擴產后新產能不斷釋放，待供求狀況一旦得到緩解，那么接下來可能就要面臨產能過剩的問題。

據EVTank預測，2025年全球電解液需求量將達到272.6萬噸，2030年電解液需求量或將超過800萬噸。但是根據目前主要企業的擴產計劃，到2025年中國電解液企業規劃的產能已經超過800萬噸，且隨著2022年大量產業鏈上游企業大規模進入到電解液領域，電解液行業的競爭將更加激烈。

如果說一旦產能出現過剩，那么天賜新材高成長的邏輯就可能被打破，未來高業績增長或許將難以持續。（本文首發鈦媒體App，作者｜翟智超）

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