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·概 要 ·

去年2月，俄烏地緣風險事件出現，對全球經貿、金融均產生了較大的擾動。那么，一年后，俄羅斯的經濟現狀如何？俄羅斯的能源出口有何變化？匯率為何如此穩(wěn)定？本篇專題擬對這些問題進行探析。

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經濟：制裁后再萎縮

2022年2月，俄烏地緣事件開始。截至目前，已經滿一年，目前仍然在延續(xù)當中。以歐美為代表的主要經濟體與俄羅斯之間的制裁事項不斷增加。截至1月7日，制裁事項累計600多項，其中多數集中在貿易領域（關于一些個體方面的制裁也多集中在貿易方面）。例如，對出口到俄羅斯的商品和技術進行管制，增加對俄羅斯的進口關稅以及對俄羅斯能源產品出口價格設置上限等等。由于俄羅斯是能源輸出大國，貿易領域的制裁多與能源相關。

也有較多的一部分制裁體現在金融領域，例如，對俄羅斯部分居民個人實施財產凍結，對俄羅斯重要實體和銀行等實施金融制裁，以及將俄羅斯金融機構剔除SWITF系統(tǒng)等等。而這方面的制裁，也較多與能源相關。

受戰(zhàn)爭以及經濟金融制裁等影響，俄羅斯經濟再度萎靡。俄羅斯實際GDP增速自2016年底以來持續(xù)維持正增長，2016年至2019年平均增速能達到2.0%左右。在2022年3月之前，俄羅斯實際GDP增速也能保持正增長，即使剔除基數影響，也是如此。

但隨著俄烏地緣事件的發(fā)生，俄羅斯實際GDP增速自2022年3月開始大幅下滑，4月便落入負區(qū)間，截至2022年11月，已經連續(xù)8個月位于負區(qū)間，即使剔除基數影響也是如此。上一次俄羅斯實際GDP增速持續(xù)負增長，還要追溯到2014年-2016年期間（不考慮疫情期間），當時也與歐美經濟金融制裁有關，主因2014年3月俄羅斯上議院正式通過了克里米亞入俄條約。

從生產方面來看，自俄烏地緣風險爆發(fā)后，俄羅斯工業(yè)生產從之前的高點快速回落，實際工業(yè)生產同比從2022年4月開始轉負，截至2022年12月，已經連續(xù)9個月為負。

分行業(yè)來看，分化較明顯。截至2022年12月，煤、基礎制藥、金屬礦石、木材和軟木產品、機動車等行業(yè)生產跌幅最大，平均跌幅接近40%；化學品、油和天然氣以及石油焦煤等行業(yè)生產跌幅也超過10%。而服裝、皮革及相關產品等行業(yè)生產平均漲幅接近40%，煙草、飲料、食品、機械與電氣設備等行業(yè)生產也有較好的表現，平均漲幅在10%左右。我們認為，這很大程度上是與海外主要經濟體對俄羅斯的經貿制裁以及地緣事件持續(xù)有關。

從消費方面來看，截至2022年11月，剔除基數后，俄羅斯消費增速達到8%以上，高于疫情（2020年3月）之前水平。尤其是服務類消費遠高于平均水平，例如醫(yī)療服務、醫(yī)療保健以及個人服務增速消費增速均在10%以上；而旅游、文化、交通以及通信等消費增速則相對較低，但也是正增長。

我們認為，這很大程度與地緣風險持續(xù)干擾以及高通脹等因素有關。例如，俄羅斯通脹一度在2022年4月突破17%，目前仍在高點；尤其是服務通脹從2022年2月的5.0%攀升至11.0%，為2015年以來高點。

若剔除通脹影響，俄羅斯實際收入增速一度陷入了負區(qū)間，實際消費增速在去年2季度和3季度也均處于負區(qū)間，為2016年以來首次（不考慮疫情期間）。

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貿易：為何仍在盈利？

油氣是俄羅斯經濟的命脈。俄羅斯是傳統(tǒng)能源大國，經濟嚴重依賴能源出口。從貿易角度來看，截至2021年，俄羅斯生產的石油及其他液體燃料僅3成用于本土消費，7成用于出口，原油及石油產品出口占總出口的比重接近4成；生產的天然氣也有3成左右用于出口，油氣出口占總出口的比重接近5成。

從財政角度來看，油氣收入是俄羅斯財政收入的主要來源，2011-2014年期間，油氣收入占俄羅斯財政收入的比重高達5成以上；此后雖有下滑，也在4成左右（除2020年）。在俄烏地緣事件發(fā)生后，俄羅斯經貿及金融領域受到較多限制，財政更加依賴于油氣收入。截至2022年，俄羅斯油氣收入占財政收入的比重上行至41.6%，較2021年上行約6個百分點。

制裁后，俄羅斯油氣收入仍在高增。盡管2022年俄羅斯在能源領域受到較多的制裁，但在油氣方面依然取得了良好的結果。2022年油氣收入高達11.6萬億盧布，為2007年以來新高，同比增速也高達27.9%。油氣收入的高增，為俄羅斯經濟提供了較大的助力，也是俄羅斯經濟當前的主要支柱。

為何俄羅斯油氣盈利仍在高增？一方面，歐盟的能源制裁方案有緩沖期，實際生效時間相對較晚有關。例如，2022年4月，歐盟宣布禁止從俄羅斯進口煤炭，不過現有合同可以有4個月緩沖期。2022年6月初，歐盟通過第六套制裁措施，宣布將禁止從俄羅斯進口海運原油和石油產品，不過這一制裁將逐步有序的實現，對于海運原油有6個月緩沖期、對于石油產品有8個月緩沖期，且對于管道運輸被豁免。

2022年10月初，歐盟通過第八套制裁措施，宣布將對俄羅斯原油價格設置價格上限，不過對于原油價格上限從2022年12月5日生效、對于石油產品價格上限從2023年2月5日生效。

例如，俄羅斯的石油出口量和收入在22年10月-11月期間有所增加，主要驅動力(行情838275,診股)是對歐洲出口的回升，主因以德國和意大利為首的歐盟國家在禁運生效前大量搶購原油。

另一方面，與歐盟對俄羅斯能源依賴度高，不得不大量提前儲備有關。從歐盟消費來看，截至2021年，歐盟消費的天然氣近40%從俄羅斯進口；歐盟消費的原油及石油產品約25%從俄羅斯進口；歐盟消費的煤炭也有近20%從俄羅斯進口。

從歐盟進口來看，2022年3季度歐盟從俄羅斯進口能源產品的份額較2021年3季度減少了10幾個百分點，但依然超過15%，俄羅斯仍是歐盟最大的進口來源國。若考慮進口價值的話，2022年1季度和2季度，歐盟從俄羅斯進口的能源產品價值均超過400億歐元，2022年3季度明顯下滑，但仍高達368.9億歐元，超過其他經濟體。

此外，俄羅斯積極拓展了其他買家，尤其是印度等其它新興市場。從能源出口收入來看，截至2022年12月，俄羅斯輸送到歐盟的能源收入較年初下降了約50%，而向印度、土耳其以及中國輸送的能源收入均明顯上升，尤其是輸送到印度的能源收入提升了1000多倍。

從能源出口份額來看，2022年12月，俄羅斯輸送到歐盟的能源收入份額降至33.7%，較2022年1月減少了近30個百分點，而輸送到印度、中國和土耳其的份額則分別提升13.0個百分點、4.5個百分點和2.5個百分點。截至2月6日，俄羅斯輸送到中國的能源收入和份額均接近歐盟。

不過，需要提醒的是，2023年以來，除對歐盟能源輸送繼續(xù)減少外，對中國、印度以及土耳其的能源輸送均明顯下滑。且俄羅斯烏拉爾原油現貨價格也已經從高點回落至不足50美元/桶，為2021年年初水平。

整體來看，我們預計去年歐盟對俄羅斯能源方面制裁的影響或還未完全體現，俄羅斯最困難的時刻或還未到來，風險或在不斷臨近。

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金融：盧布為何升值

俄羅斯股市大跌。俄烏地緣事件發(fā)生后，俄羅斯股市大幅下跌，事件發(fā)生后10天左右，俄羅斯MOEX指數跌幅超過40%，且2022年2月俄羅斯RTS指數較1月下跌34.7%。分行業(yè)來看，金融和能源板塊受沖擊最大，跌幅均接近40%。這很大程度上與俄羅斯面臨的經貿、金融制裁有關。

例如，在事件發(fā)生一周左右，受到金融制裁的俄羅斯石油公司（rosneft oil）和俄羅斯聯邦儲蓄銀行（Sberbank）股價跌幅在50%左右；俄羅斯聯邦儲蓄銀行2022年凈利潤下降了75.7%。

俄羅斯國際儲備明顯減少。俄羅斯國際儲備（包含外匯儲備和黃金儲備）明顯下滑，在2022年10月達到低點，較俄烏沖突發(fā)生前減少了1000多億美元。盡管從去年11月開始，俄羅斯國際儲備有所回升，但過去一年依然減少了400多億美元。此外，根據俄羅斯財政部長安東·西盧安諾夫發(fā)言，俄羅斯約3000億美元的國際儲備被凍結，約占總國際儲備的5成左右。

俄羅斯盧布急貶后升值。俄烏地緣事件發(fā)生后，俄羅斯國債收益率大幅飆升，從沖突前不足10%上行至接近20%，上行了1000多BP。盧布也急速貶值，從沖突前75（美元兌盧布）附近貶值到120以上，貶值了近40%。

不過，從2022年3月中旬開始，俄羅斯國債收益率開始大幅回落，到2022年6月左右就回落到沖突之前的水平。盧布也從2022年3月開始持續(xù)的回升，到2022年4月底就回來到沖突之前的水平，到2022年6月底，俄羅斯盧布甚至比沖突前升值了40%左右，為2015年以來高點，此后維持相對穩(wěn)定。截至去年年底俄羅斯盧布依然升值了7%左右。

盧布為何反而升值？其一，與俄羅斯大幅加息有關。在2022年2月底，俄羅斯央行將基準利率從9.5%大幅上提至20%，市場化的存貸款利率也同步大幅上行。

其二，與俄羅斯資本管制有關，例如強制結匯措施。俄羅斯在2022年2月底簽署了第79號總統(tǒng)令，要求從2022年1月開始，俄羅斯出口商必須出售其80%的外匯收入；從2022年3月起，禁止向境外機構提供外匯相關交易或將外匯存入境外機構。并于2022年5月下旬，將強制結匯的比例從80%下調至50%。俄羅斯的資本管制操作，限制資本流動，降低俄羅斯盧布拋售壓力，緩解俄羅斯盧布貶值壓力。

其三，也是最關鍵的因素，與俄羅斯“盧布結算令”有關。俄羅斯在2022年3月底簽署了第172號總統(tǒng)令，要求從2022年4月開始，俄羅斯向不友好國家或地區(qū)輸送天然氣時必須使用盧布結算，并建立特別賬戶進行天然氣結算。考慮到歐洲對俄羅斯能源依賴度高，去年歐洲制裁措施生效也相對較晚，歐洲依然采購了大量的能源產品，加大了對俄羅斯盧布的需求，俄羅斯盧布也強勢逆轉了之前的貶值趨勢。

此外，自2014年受SWIFT剔除風險后，俄羅斯便采取了一些防御的措施，也有助于匯率的穩(wěn)定。例如，俄羅斯不斷增加黃金儲備，同時減少在美資產。截至2021年6月，俄羅斯央行外匯和黃金資產在美比重從2017年6月的27.2%大幅降至6.6%。同時，俄羅斯也加速“去美元化”。截至2020年，俄羅斯商品和服務出口以美元結算的比重從之前的8成左右降至5成多；截至2021年6月，俄羅斯央行外匯和黃金資產以美元計價的比重從2017年6月的4成多降至不到2成。

最后，需要提醒的是俄羅斯的經濟風險也在增加。例如，2023年1月，俄羅斯經常項目順差降至80億美元，較2022年1月同比下降了58.1%，主要是與商品出口收入下降有關。這也意味著，俄羅斯油氣收入在明顯滑坡，俄羅斯未來財政壓力將加劇，匯率穩(wěn)定性也將受到挑戰(zhàn)。比如，俄羅斯在去年年底的總統(tǒng)令中明確提出允許使用外幣進行天然氣結算；今年以來，俄羅斯國債收益率已經在明顯上行，俄羅斯盧布再度呈現貶值趨勢。

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