【資料圖】

導語：1月信貸數據一出，媒體端對中國經濟、房地產市場走勢眾說紛紜。大家是不是不敢花錢了？是不是更愛存錢了？信貸增長對經濟有什么影響？一季度樓市會怎么走？對于種種問題，貝殼研究院結合宏觀與市場數據給出了分析與解答。

核心觀點

1月“企業強、居民弱”的信貸結構只是表象，一季度居民信貸有望迎來明顯拐點。

1月社融主要由信貸驅動，信貸主要靠企業貸款驅動，對公貸款增長亮眼，而居民端信貸數據較弱。1月居民貸款同比少增并非主觀意愿收縮，而是疫情過峰疊加春節前置導致消費場景被動減少的結果。1月的工作日較少，居民信貸已接近去年的月度均值水平，僅明顯低于季末信貸沖量的特殊月份（3/6/9月），居民信貸并不算弱。考慮疫情和春節效應，更為合理的觀測居民信貸的時間維度應該是將1-2月的累計數據與過往對比。22年1-2月累計新增居民貸款為0.5萬億元，今年1月已實現去年1-2月一半左右的水平，今年1-2月的累計居民貸款需求很可能有所回升。

1月居民存款高增并不代表預防性儲蓄仍在增加，隨著經濟活動修復，過去居民存款多增部分有望向消費逐漸轉化。

從歷史規律看，春節當月居民存款與企業存款一直存在此消彼長的關系，春節前企業集中發放薪酬獎金，企業存款向居民存款轉移，并不能將居民存款高增歸因于儲蓄意愿增強。從居民和企業存款的聯動關系看，1月居民與企業存款均實現同比多增，結束了22 年四季度以來居民存款持續多增、企業存款持續少增的趨勢，反映出消費復蘇背景下，居民存款初現向企業存款轉化的跡象。

居民在消費端尤其是居住消費相關的修復或將成為全年經濟的壓艙石以及信貸社融增長的引擎。

對信貸社融可持續性的最大分歧在居民端，尤其是地產相關的消費能否企穩，我們基于兩個主要因素判斷信貸開門紅的可持續性較好。1）多地房價已實現較為充分調整，考慮市場景氣度拐點領先價格的規律，接下來房價預期持續企穩的可能性較高。2）前期政策的累積效應，以及當下各地的精準施策將對接下來房地產市場平穩健康運行發揮重要作用。

2月10日，央行公布1月金融數據。1月新增信貸4.9萬億，同比多增約0.9萬億元，創下自2001年有記錄以來單月增量新高；新增社融6萬億，同比少增約0.2萬億元；廣義貨幣（M2）同比增長12.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和2.8個百分點，增速創6年新高。新增信貸、新增社融、M2同比數據均超Wind市場一致預期。

圖1：貸款、社融及M2同比增速（%）

資料來源：Wind，貝殼研究院

圖2：新增人民幣貸款（億元）

資料來源：Wind，貝殼研究院

總量上看，1月金融數據實現開門紅，市場主流機構對1月金融總量數據的看法較為積極。結構上看，1月社融主要由信貸驅動，信貸主要靠企業貸款驅動，對公貸款增長亮眼，而居民端信貸數據較弱，甚至出現收縮之嫌。不同機構對于金融數據背后的結構質量和可持續性判斷上存在分歧。

分歧1

企業貸款需求強，居民貸款需求弱？

1月企業貸款同比多增1.3萬億元，居民貸款同比少增近0.6萬億元，企業端和居民端信貸出現了明顯背離，故主流判斷為企業貸款需求強，居民貸款需求弱。具體歸因為，企業貸款多增主要源于22年四季度銀行儲備項目的集中釋放、結構性貨幣政策的支持以及企業發債融資減少的替代效應，居民貸款少增主要受地產銷售低迷、提前還貸等拖累，并由此得出居民部門觀望情緒依然較重的結論，對此我們有不同看法。

事實上，1月居民貸款少增并非主觀意愿收縮，而是疫情過峰疊加春節前置導致消費場景被動減少的結果。1月前半月，全國多地疫情快速過峰壓縮了居民活動半徑，加上房企普遍提前放假，新房銷售數據下降是自然結果，而同期二手房表現已經開始邊際改善。

1月的工作日只有16天，居民信貸已接近去年的月度均值水平，僅明顯低于季末信貸沖量的特殊月份（3/6/9月），居民信貸其實并不算弱。考慮疫情和春節效應，更為合理的觀測居民信貸的時間維度應該是將1-2月的累計數據與過往對比。22年1-2月累計新增居民貸款為0.5萬億元，今年1月已實現去年1-2月的一半左右的水平，今年2月新增居民貸款大概率會超過1月，1-2月的累計居民貸款需求不會下降，反而會有所回升。

圖3：新增居民貸款（億元）

資料來源：Wind，貝殼研究院

因此，我們認為“企業強、居民弱”的信貸趨勢并不成立，企業和居民貸款需求均在邊際改善，一季度居民信貸有望迎來明顯拐點。

分歧2

居民存款高增，預防性儲蓄仍在增加？

1月居民存款增加6.2萬億元，創歷史同期新高。一些觀點認為居民購房等大額消費意愿低迷，預防性儲蓄還在增加，阻礙了居民存款向企業存款的回流。

從歷史規律看，春節當月居民存款與企業存款一直存在此消彼長的關系，春節前企業集中發放薪酬獎金，企業存款向居民存款轉移，并不能將居民存款高增歸因于儲蓄意愿增強。從居民和企業存款的聯動關系看，1月居民與企業存款均實現同比多增，結束了22 年四季度以來居民存款持續多增、企業存款持續少增的趨勢，反映出消費復蘇背景下，居民存款初現向企業存款轉化的跡象。另一個佐證來自1月M1與M2剪刀差收窄，表明資金活化意愿提升，寬信用對經濟的提振效應有所增強。

圖4：M1與M2剪刀差收窄（%）

資料來源：Wind，貝殼研究院

隨著經濟活動修復，預防性儲蓄動機將減弱，過去居民存款多增部分有望向消費逐漸轉化。

分歧3

信貸開門紅可持續性存疑？

對信貸社融可持續性的最大分歧仍在居民端，尤其是地產相關的消費能否企穩。一些觀點認為，居民對收入和房價預期短期難有實質改善，加上居民部門有較強順周期性，居民信貸疲軟可能會慣性延續。

上述看法忽略了兩個重要事實。

一是多地房價已實現較為充分調整。自21年下半年以來，全國多地房價陸續進入調整期，至22年末，市場成交縮量跌價較為充分，不少城市價格出清近尾聲跌幅已自然收窄。從貝殼平臺業主端調價行為（景氣度）來看，代表消費預期的業主快速降價行為已在去年10-11月筑底。根據景氣度拐點領先價格的規律，接下來房價預期企穩的可能性較高。

圖5：貝殼50城二手房價格指數與景氣度¹：景氣度拐點領先價格2-5個月

資料來源：貝殼研究院

二是前期政策的累積效應。22年市場調整期多地陸續出臺了支持剛性和改善性住房需求的多項舉措。盡管在整體市場下行期政策效果持續性欠佳，伴隨市場量價筑底和預期修復，前期支持政策以及當下各地的精準施策將對接下來房地產市場平穩健康運行發揮重要作用。

展望全年，居民在消費端尤其是居住消費相關的修復或將成為全年經濟的壓艙石以及信貸社融增長的引擎。

關鍵詞：