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民生宏觀 · 周君芝團隊

要點

年度展望中我們提到，美國貨幣政策轉向前可能會經歷三重顛簸，分別是：緊縮預期反彈、流動性危機、以及經濟深度衰退。現在看來，第一重顛簸已至。

美國1月通脹數據回落不及預期，能源通脹卷土重來。

1月份美國CPI同比增速高于預期，通脹環比回落趨勢受阻。

1月份美國CPI同比增速（未季調）錄得+6.4%，預期+6.2%；核心CPI同比增速（未季調）錄得+5.6%，預期+5.5%，兩者均高于市場預期。

從環比看，1月美國CPI環比（后文未注明均為季調后數據）錄得0.5%，核心CPI環比錄得0.4%。這意味著，自2022年4季度以來，美國通脹環比增速回落的趨勢被打破。

能源價格回升是1月美國CPI超預期的最大推手，房租仍在支撐服務通脹。

從分項看，由于美國汽油價格在1月份持續上行，從而帶動美國CPI能源分項環比增速大幅反彈（+2.0%）。同時，食品分項仍維持著偏高的環比（+0.5%）。

核心通脹中，核心商品的主要波動項：新車和二手車分項環比增速維持在低位（+0.2%和-1.9%），拖累了核心商品通脹。權重巨大的住房租金分項環比增速錄得+0.7%，未見回落跡象，仍是核心服務通脹的最強支撐。

美國通脹韌性漸顯，美聯儲快速轉向已成“奢望”。

美國商品通縮可能只是“暫時性”的。

在1月CPI數據中，沉寂已久的商品通脹又開始出現反彈苗頭。服裝和醫療商品分項環比增速分別錄得+0.8%和+1.1%，均大幅高于前值。同時，領先指標Manheim二手車價格指數顯示，二手車通脹在未來一到兩個月很可能迎來反彈。也就是說，過去幾個月商品分項的通縮可能只是“暫時的”。

受高工資增速支撐，美國服務通脹韌性較強。

美國核心服務通脹可以分為兩個部分：房租和非房租部分。除租金外核心服務通脹是鮑威爾目前最為重視的通脹指標，因其與居民的工資增速息息相關。1月除租金外核心服務通脹同比增速錄得+6.2%，與美聯儲2%的通脹目標相距甚遠。這又和當前美國火熱的勞動力市場和偏高的工資增速相呼應。

另一方面，市場租金指標通常被認為領先CPI租金分項1年左右。Zillow租金指數同比增速在2022年4月迎來拐點，這意味著美國租金通脹的拐點或在二季度。也就是說，一季度美國或面臨“服務通脹高燒，商品通脹再起”的局面。

面對通脹反彈風險，美聯儲或將固守鷹派立場。

在美國通脹環比放緩趨勢受阻、除租金外核心服務通脹過高、以及商品通脹短期或反彈三大因素的影響下，美聯儲或將固守其一直宣傳的鷹派立場。我們認為，3月份后停止加息的概率已經很低，維持終點利率在5.25%（即5月再加息25BP）的觀點。同時，我們提示，如果2月份美國通脹再超預期，美聯儲可能會在3月點陣圖提高對利率路徑的預測，終點利率可能提高至5.5%。

1月CPI或繼續“抹殺”市場降息預期，短期內寬松交易將告一段落。

在報告《警惕海外寬松交易退潮》中我們提到，此前市場預期美聯儲在下半年降息并非是預計美國進入衰退，而是對通脹增速回落的高度樂觀。

因此，從1月非農數據發布后，市場開始調整對美國通脹回落速度的預期，同時也在調整對美聯儲的加息預期。據聯邦基金期貨數據，1月15日市場預計美聯儲終點利率僅為4.92%，在3月停止加息；2月8日（非農公布后），市場上調終點利率預期至5.13%，認為5月也會加息25BP；CPI數據公布后，市場再度上調終點利率預期至5.26%，認為6月也有較大概率加息25BP。同時，1個月前市場還認為下半年將降息兩次，CPI公布后市場認為下半年僅降息一次，且年底利率仍會維持在5%以上。

面對短期內的通脹風險，我們認為市場的降息預期可能會進一步消退，也就是說“緊縮交易”可能仍會持續。因此，短期內美債利率和美元指數仍有反彈動能，風險資產壓力仍存。

中長期維度，如我們在報告《解密“瘋狂”的非農數據》中提示，當期火熱的就業和通脹風險增加了美聯儲壓制通脹的難度，在中長期增加了經濟硬著陸的風險。隨著經濟深度衰退，我們預計美國通脹增速或將在2023年末回到美聯儲的2%目標附近，美聯儲也將降息以應對經濟下行。

風險提示

美聯儲加息節奏超預期，美國地緣政治風險，美國通脹失控風險 。

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