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事件

2023年2月14日美國勞工統計局發布：1月CPI環比升0.5%（前值下降0.1%），核心CPI環比0.4%（前值0.3%）；CPI同比6.4%（前值6.5%）。

核心觀點

“預期內”的超預期。1月美國CPI同比錄得6.4%，預期6.2%；核心CPI同比5.6%，預期5.5%。由于1月汽油價格上行，勞動力市場數據強勁，以及BLS對于居住和二手車項目的權重調整，此前市場對于1月CPI下行放緩有一定預期。具體來看：1）能源項同比8.7%（前值7.3%），環比轉正2.0%（前值-3.1%）。其中能源商品同比2.8%（前值0.4%），全國汽油價格在經歷連續下降后，1月從3.85美元/加侖上行至4.09美元/加侖。能源服務價格受冬季用電取暖需求影響，同比15.6%（前值15.6%），環比2.1%（前值1.9%）。2）商品（除食品和能源商品）同比1.4%（前值2.1%），其中二手車同比-11.6%（前值-8.8%）。當前，美國居民儲蓄率處于歷史極低水平，且開始上升趨勢，12月儲蓄率由2.9%升至3.4%，反映出美國居民經歷過幾輪“報復性”消費后，儲蓄意愿正在增強。

服務（除能源服務）同比增速繼續上行。1月核心服務同比7.2%（前值7.0%），環比0.5%（前值0.6%）。1）收容所租金同比上行，持續反映統計時滯影響。強時效性的美國Zillow房租指數同比增速在去年2月達到16.9%的峰值后持續下行，今年1月錄得6.9%。2）服務業通脹受到強勁勞動力市場的支撐。運輸服務同比14.6%（前值14.6%），環比0.9%（前值0.6%）；休閑服務同比5.8%（前值5.7%），環比0.7%（前值0.3%）；教育通訊服務同比2.8%（前值2.4%），環比0.5%（前值0.3%）。與勞動力成本關系較大的幾個服務分項，通脹至今處于較高水平。

通脹下行路徑會曲折或放緩嗎？這個問題或許已不再重要。目前市場對于通脹下行路徑預期出現分化，主因1）今年初以來金融條件指數改善，Manheim二手車指數同比小幅反彈，除石油產品外的進口價格指數同比12月反彈至2.4%（前值2.0%）。2）在中國經濟復蘇前景和美元走弱的背景下，市場預期商品價格有可能出現反彈，特別是具有低庫存水平和秘魯供給不穩定等因素所支持的銅價。3）在1月勞動力市場數據反彈之后，市場對于核心通脹的預期在逐漸向美聯儲觀點調整，以及失業率偏離均衡水平會使得工資增速難以放緩，服務業通脹的粘性會支撐核心通脹。事實上，目前的焦點已經轉向就業。無論通脹下行斜率如何，短期降至2%都不顯示，那么就業轉弱、經濟衰退才是美聯儲確認結束加息的關鍵。

海外市場仍低估了美聯儲短期緊貨幣的決心及影響，但亦有可能在未來因高估上述因素的中期影響而出現超調。市場前期對于美聯儲的樂觀預期已經出現調整，但在就業周期性因素“打敗”疫后系統性因素前，美聯儲或仍保持每次25BP的加息節奏以及每個月950億美元的縮表力度。海外市場仍低估了美聯儲短期緊貨幣的決心及影響，但亦有可能在未來因高估上述因素的中期影響而出現超調。我們在2月FOMC點評中就曾指出，70年代以來美國企業綜合平均成本指數共計7次高位快速回落，此前的6次中有5次都成為了經濟衰退（負增長）的信號，也就是說，聯儲加息抑制高通脹的結果大概率是犧牲總需求。而后續未現衰退的是2011年Q3，彼時美國失業率仍高達9%。總而言之，未來數月當海外市場真正相信美國經濟韌性的故事和聯儲會持續加息或者將在較長時間內保持較高利率水平之際，很可能就是美國總需求快速轉弱之時。

數據發布后，CME加息顯示，市場對于3月25BP及5月25BP的預期強化，且年內已不再預期美聯儲轉向降息25BP。美債10年收益率上行0.7%至3.73%的高位水平，美元指數小幅回落。

風險提示：

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關鍵詞： 美國CPI