【資料圖】

文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

1月制造業(yè)與非制造業(yè)PMI均回升至臨界點(diǎn)以上，去年九月以來(lái)首次上升。隨著疫情過(guò)峰，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸恢復(fù)正常，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期趨于一致，PMI數(shù)據(jù)再次驗(yàn)證了這一點(diǎn)。但是對(duì)于債市而言，市場(chǎng)已經(jīng)逐漸price in了復(fù)蘇預(yù)期，10年期國(guó)債利率在2.9%以上已具有較高安全邊際，債市存在做多機(jī)會(huì)。

事件：1月31日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布1月中國(guó)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)運(yùn)行情況。1月份，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，比上月上升3.1pcts，高于臨界點(diǎn)。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.4%，比上月上升12.8pcts，高于臨界點(diǎn)。

企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)復(fù)蘇較快，經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)入復(fù)蘇通道。1月制造業(yè)PMI 實(shí)現(xiàn)去年9月以后首次回升，相比12月上升3.1pcts至50.1%，回到擴(kuò)張區(qū)間，景氣水平顯著提升。隨著疫情過(guò)峰，企業(yè)及居民的生產(chǎn)生活逐漸恢復(fù)正常，人員到崗、物流配送的情況均出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。同時(shí)，制造業(yè)新訂單指數(shù)以及生產(chǎn)指數(shù)均出現(xiàn)回升，意味著市場(chǎng)制造業(yè)產(chǎn)需回暖。在疫情逐漸好轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇的通道，后期經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)回暖。

不同規(guī)模企業(yè)復(fù)蘇速度呈現(xiàn)分化，中小企業(yè)復(fù)蘇相對(duì)較慢。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，大型企業(yè)PMI為52.3%，高于臨界點(diǎn)，中、小型企業(yè)PMI較上月分別有2.2和2.5pcts的提升，但均低于臨界點(diǎn)。這代表著中小企業(yè)從疫情沖擊中恢復(fù)的能力相比大型企業(yè)較差，但指數(shù)均已體現(xiàn)出了疫情過(guò)峰的正面影響。

企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境恢復(fù)較好，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)約束逐步解除。1月企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為55.6%，比上月環(huán)比上升3.7pcts，升至較高景氣區(qū)間，反映出企業(yè)對(duì)市場(chǎng)恢復(fù)發(fā)展預(yù)期向好。1月原材料庫(kù)存指數(shù)和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)分別為49.6%和47.2%，分別較上月上升2.5pcts和0.6pct，說(shuō)明隨著企業(yè)預(yù)期未來(lái)需求向好，同時(shí)加快了原材料采購(gòu)和產(chǎn)品生產(chǎn)。

建筑業(yè)維持高景氣，行業(yè)預(yù)期向好。1月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)56.4%，較上月上升2.0pcts，建筑業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)仍位于較高景氣區(qū)間。建筑業(yè)新訂單指數(shù)大幅提升至57.4%，為2021年3月以來(lái)的最高值，環(huán)比提升8.6pcts。建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)環(huán)比提升6.7pcts至68.2%，行業(yè)預(yù)期向好。這在一定程度上預(yù)示著疫情沖擊過(guò)后建筑業(yè)需求或?qū)⒂瓉?lái)較大程度的修復(fù)，這里面既包括持續(xù)偏強(qiáng)的基建投資，可能也包括保交樓工作的推進(jìn)。

消費(fèi)觸底反彈，景氣水平大幅回升。1月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.0%，環(huán)比大幅上升14.6pcts。疫情過(guò)峰后，居民消費(fèi)意愿明顯增強(qiáng)，加以春節(jié)假日的影響，服務(wù)業(yè)景氣水平大幅回升。在調(diào)查行業(yè)中，除了貨幣金融、保險(xiǎn)等行業(yè)持續(xù)處于高景氣區(qū)間外，零售、住宿、餐飲等受到疫情影響較大的行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均重返擴(kuò)張區(qū)間，消費(fèi)行業(yè)觸底反彈。

債市策略：PMI數(shù)據(jù)顯露出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭，2023年上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)已經(jīng)相對(duì)明晰。對(duì)于債市而言，市場(chǎng)已經(jīng)逐漸price in了上半年經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩和人民幣匯率企穩(wěn)，央行對(duì)貨幣政策的定調(diào)以及實(shí)際操作均體現(xiàn)出呵護(hù)流動(dòng)性合理充裕的決心，后續(xù)寬貨幣空間相對(duì)充足，10年期國(guó)債利率在2.9%以上已具有較高安全邊際，債市存在做多機(jī)會(huì)。

正文

疫情過(guò)峰，PMI回升至榮枯線以上

1月PMI主要指標(biāo)顯示企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)復(fù)蘇。1、供需層面：生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為49.8%和50.9%，環(huán)比分別上升5.2pcts和7.0pcts，生產(chǎn)有所恢復(fù)，市場(chǎng)需求增長(zhǎng)。2、價(jià)格層面：原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為52.2%，比上月上升0.6pct，出廠價(jià)格指數(shù)為48.7%，較12月下降0.3pct。3、建筑業(yè)：建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為56.4%，高于上月2.0pcts。4、服務(wù)業(yè)：服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.0%，高于上月14.6pcts。

企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)恢復(fù)較快，市場(chǎng)進(jìn)入復(fù)蘇通道。1月制造業(yè)的PMI 在2022年9月以后首次出現(xiàn)回升，相比12月上升3.1pcts至50.1%，回到榮枯線以上。隨著疫情過(guò)峰，1月以來(lái)企業(yè)及居民的生產(chǎn)生活逐漸恢復(fù)正常，人員到崗、物流配送的緊張情況均出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露，大、中、小型企業(yè)中反映勞動(dòng)力供應(yīng)不足的比重均低于11.0%，較上月明顯下降，員工短缺制約生產(chǎn)的情況有所緩解。同時(shí)，制造業(yè)新訂單指數(shù)以及生產(chǎn)指數(shù)分別回升至50.9%和49.8%，采購(gòu)量指數(shù)回升至50.4%，意味著市場(chǎng)供需兩端同步回暖，且企業(yè)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為積極。在疫情逐漸好轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇的通道，后期市場(chǎng)將繼續(xù)走暖。

不同規(guī)模企業(yè)復(fù)蘇速度呈現(xiàn)分化，中、小企業(yè)將緩慢復(fù)蘇。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，大型企業(yè)PMI為52.3%，較上月上升4.0pcts，處于榮枯線以上；中、小型企業(yè)的PMI分別為48.6%和47.2%，較上月分別有2.2和2.5pcts的提升，但均處于榮枯線以下。這代表著中、小企業(yè)受到疫情沖擊影響更加嚴(yán)重且恢復(fù)的能力相比大型企業(yè)較差，但指數(shù)的上漲均已體現(xiàn)出了疫情過(guò)峰對(duì)于企業(yè)的正面影響，預(yù)計(jì)中、小企業(yè)在一季度持續(xù)修復(fù)。

1月制造業(yè)產(chǎn)需復(fù)蘇

1月制造業(yè)PMI指數(shù)回升至榮枯線以上，產(chǎn)需逐漸復(fù)蘇。1月制造業(yè)PMI回升至50.1%，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別為上升5.2pcts和7.0pcts。其中，新訂單指數(shù)回升到榮枯線以上，代表著市場(chǎng)需求的好轉(zhuǎn)；生產(chǎn)指數(shù)較12月上升5.2pcts，受到春節(jié)假日因素影響，生產(chǎn)改善力度弱于需求。同時(shí)，供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)達(dá)到47.6%，較上月提升7.5pcts，這體現(xiàn)出了疫情過(guò)峰后人員到崗、物流配送等問(wèn)題的逐漸改善。

市場(chǎng)預(yù)期積極，開工情況有所改善。1月的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期為55.6%，相較上月提升3.7pcts，體現(xiàn)出企業(yè)對(duì)于未來(lái)的預(yù)期較為積極。部分制造業(yè)領(lǐng)域的高頻指標(biāo)出現(xiàn)了改善的趨勢(shì)，1月大型、中型以及小型焦化企業(yè)平均開工率分別為82.53%、66.3%和67.55%，相較12月分別上升3.64pcts、1.08pcts和4.17pcts，企業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)較為明顯；全國(guó)鋼廠高爐開工率均值為84.72%，相比12月84.51%的開工率基本持平。

供應(yīng)鏈約束正逐步解除

原材料及產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)均有所提升。1月原材料庫(kù)存指數(shù)和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)分別為49.6%和47.2%，分別較上月上升2.5pcts和0.6pct，制造業(yè)企業(yè)原材料及產(chǎn)成品庫(kù)存量降幅明顯收窄，說(shuō)明隨著企業(yè)預(yù)期未來(lái)需求向好，企業(yè)同時(shí)加快了原材料采購(gòu)和產(chǎn)品生產(chǎn)，因此原材料及產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)同時(shí)向上。可以觀察到，企業(yè)端采購(gòu)意愿顯著上升，1月PMI采購(gòu)量指數(shù)為50.4%，比上月提升5.5pcts。

原材料和出廠價(jià)格一升一降。1月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為52.2%和48.7%，較去年12月分別上升0.6pct和下降0.3pcts。

供貨商配送速度大幅提升。受疫情影響減弱等利好因素影響，物流運(yùn)力恢復(fù)，供貨商配送時(shí)間指數(shù)大幅提升，1月供貨商配送時(shí)間指數(shù)為47.6%，較去年12月提升7.5pcts，已達(dá)到近三個(gè)月以來(lái)的最高值。

建筑業(yè)：行業(yè)預(yù)期向好

建筑業(yè)維持高景氣，行業(yè)預(yù)期向好。1月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)56.4%，較上月上升2.0pcts，建筑業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)仍位于較高景氣區(qū)間。建筑業(yè)新訂單指數(shù)大幅提升至57.4%，為2021年3月以來(lái)的最高值，環(huán)比提升8.6pcts。建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)環(huán)比提升6.7pcs至68.2%，行業(yè)預(yù)期向好。這在一定程度上預(yù)示著疫情沖擊過(guò)后建筑業(yè)需求或?qū)⒂瓉?lái)較大程度的修復(fù)，這里面既包括持續(xù)偏強(qiáng)的基建投資，可能也包括保交樓工作的推進(jìn)。

服務(wù)業(yè)：消費(fèi)觸底反彈

消費(fèi)觸底反彈，景氣水平大幅回升。1月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.0%，環(huán)比大幅上升14.6pcts。疫情過(guò)峰后，居民消費(fèi)意愿明顯增強(qiáng)，加以春節(jié)假日的影響，服務(wù)業(yè)景氣水平大幅回升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，在調(diào)查行業(yè)中，除了互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)、貨幣金融、保險(xiǎn)等行業(yè)持續(xù)處于高景氣區(qū)間外，零售、住宿、餐飲等收到疫情影響較大的行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)也都重返擴(kuò)張區(qū)間，消費(fèi)行業(yè)觸底反彈。從具體的消費(fèi)數(shù)據(jù)看，今年春節(jié)全國(guó)旅游出游3.08億人次，同比增長(zhǎng)23.1%，恢復(fù)至19年同期的88.6%，旅游收入同比增長(zhǎng)30%，恢復(fù)至19年同期的73.1%；春節(jié)電影票房達(dá)到67.57億元，位居中國(guó)影史春節(jié)檔總票房第二名。1月服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為64.3%，相比上月提升12.0pcts，企業(yè)對(duì)今年的消費(fèi)預(yù)期也持較為積極的態(tài)度。

債市策略

PMI數(shù)據(jù)顯露出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭，2023年上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)已經(jīng)相對(duì)明晰。對(duì)于債市而言，市場(chǎng)已經(jīng)逐漸price in了上半年經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩和人民幣匯率企穩(wěn)，央行對(duì)貨幣政策的定調(diào)以及實(shí)際操作均體現(xiàn)出呵護(hù)流動(dòng)性合理充裕的決心，后續(xù)寬貨幣空間相對(duì)充足，10年期國(guó)債利率在2.9%以上已具有較高安全邊際，債市存在做多機(jī)會(huì)。

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