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核心觀點

一、此次日央行維持貨幣政策不變，符合“中長期謹慎推進貨幣政策正常化”的預期路徑。

二、投機性預期高漲導致市場扭曲再度加深，日央行長期繼續大規模資產購買操作或不可持續。

三、長期國債市場壓力或隨日央行未來重要政策節點波動。

四、長期國債收益率上升增加國債利息支出，給財政帶來壓力。政府債務高企亦對貨幣緊縮形成掣肘。

風險提示：疫情反彈，全球經濟衰退。

事件

日央行1月18日議息會議決定維持維持短期政策利率-0.1%，長期國債0%的目標收益率不變，維持長期國債±0.5%的波動區間不變，維持公司債、商業票據、ETF、J-REITS購買規模不變，維持前瞻指引不變。

同時，日央行調整經濟預測，預計2022、2023、2024年GDP增長率分別為1.9%、1.7%、1.1%（2022年10月預測值2%、1.9%、1.5%），預計2022、2023、2024年CPI分別為3%、1.6%、1.8%（2022年10月預測值2.9%、1.6%、1.6%）。

正文

（一）此次日央行維持貨幣政策不變，符合“中長期謹慎推進貨幣政策正常化”的預期路徑。

從市場條件來看，日央行在短期內再次收緊貨幣政策的迫切性不高。一是日元匯率持續回升，應對快速貶值的需求不再迫切。此前推動日央行修改YCC參數的一個重要短期因素是日元的過快貶值。隨著美聯儲加息退坡路徑逐漸清晰，市場普遍預期將在2023年一季度停止加息，并可能在2023年三季度末或四季度初開啟降息通道，日元面臨的貶值壓力已經大幅緩解，而從歷史風格來看，由于日本經濟的出口導向特征，央行和財政部對日元的快速升值更加關注，近期日元大幅回升已經引發進出口同步回落，整體逆差擴大，因此緊縮操作會相對更加謹慎。

二是通脹預期趨于平緩。11月日本CPI3.8%，核心CPI3.7%，連續8個月超2%的政策目標，但由于政府采取了減輕電費和燃氣費負擔等財政措施，加上基數抬升等因素，預計2023財年中期CPI漲幅將有所下降。日央行《經濟與物價展望》顯示，2023財年通脹預計重新降至2%的目標區間以下，2024財年可能接近2%。

三是貨幣政策過快正常化可能帶來的經濟和金融風險。利率大幅上升將帶來市場更大幅度的震蕩，投機交易的成功將誘發進一步的押注，造成市場預期的惡性循環。從實體經濟層面來看，利率的快速上行可能引發大量“僵尸企業”破產，短期內引發就業壓力和經濟下行，此外，融資成本的上升還將提升主權債務風險。

（二）投機性預期高漲導致市場扭曲再度加深，日央行長期繼續大規模購買操作或不可持續

國際市場的投機性預期引發市場壓力上升，與提升國債市場功能的政策目標背道而馳。此前，日央行在12月議息會議上宣布將10年期國債收益率波動區間由±0.25%擴大至±0.5%，引發市場震動，10年期日本國債收益率迅速觸及0.5%的上限。此次議息會議前夕，投資者再度押注日央行擴大YCC波動區間，由于日央行的交易滯后等因素，10年期國債收益率連續3個工作日突破區間上限升至0.6%以上。

日央行購買大量10年期債券，以限制收益率上漲并保護上限。日央行13日起日購債量超5萬億日元，創下歷史新高。由于日央行鎖定10年期債券，造成8年期和9年期政府債券的收益率高于10年期債券的收益率。收益率曲線的倒掛目前局限在10年期國債附近，但如果日央行的激進購買持續下去，倒掛可能蔓延至其他期限。

日央行增持政府債券引發了對國債市場流動性下降的再度擔憂，與此前日央行宣稱“提升市場流動性”的政策目標產生偏離。對于流動性較低的市場，大單容易造成價格大幅波動，從而加劇崩盤風險。由于投機交易多發生在期貨市場，導致期貨與現貨市場價格分化，金融機構將難以對沖風險，并引發指數化程度較高的養老基金和投資基金的損失。

（三）日本長期國債市場壓力或隨日央行未來重要政策節點波動

隨著日央行3月領導換屆，預計新行長將在未來5年的任期內根據經濟情況逐步推進貨幣政策正常化：

一是根據日本政府宣布的計劃，在2023年4月之后，修改政府-央行共同聲明里“盡快實現2%通脹目標“的表述，重新評估通脹形勢與未來目標，或將 2% 的物價目標定位為中長期目標，不再追求短期實現。

二是再度擴大YCC長期目標區間，直至接近長期均衡利率水平。根據日央行研究，日本的長期均衡利率與長期預期名義產出增長率大致相當，因此有兩大決定因素，即潛在產出與通脹率。對比日本開啟大規模貨幣寬松前的2012年，當時日本潛在產出年增長率在0.8%左右，CPI為0%，2012年末10年期國債收益率為0.8%。2022上半年日本潛在產出在0.3%左右，預計2022年CPI在3%，而2023年CPI約1.6%，根據上述數據，預計日本長期均衡利率可能在0.7%-1.5%之間。

三是短端走出負利率區間。YCC長期目標的調整實質上也給短端利率上浮打開了空間，未來日央行可能從短端著手開啟加息。

四是完全取消長期利率的日常控制框架。使長期收益率控制重新成為“非常時期”的政策工具，日常操作則回歸以短端利率控制為主，疏通長期-短期傳導機制的框架中。

國際投資者或將持續押注日央行重要政策節點。歷史經驗表明，若央行在市場壓力下放棄釘住制目標（匯率目標或利率目標），將引發市場預期進一步惡化，并動搖央行承諾的政策可信度。日央行也將謹慎選擇政策退出時機，盡量遏制市場單邊投機預期交易，降低國債和外匯市場因政策信任崩塌而導致的連鎖反應。

對國際市場而言，日央行調整貨幣政策引發日資回流國內擔憂。日本海外資產規模較大，其對海外安全資產的持續較高需求有助于發達市場債券收益率維持在較低水平。日央行此次對于收益率曲線控制的放松推高了日債收益率，或在一定程度上吸引資金從美債等外國資產回流日本，推升其他發達國家債券收益率，進而提高全球整體利率水平與借貸成本，這也或對其他市場資產造成一定負面影響。

日元作為避險貨幣的基礎受到動搖，可能一定程度上改變全球資產配置邏輯。日本一直實施負利率的貨幣政策，以其超低的融資成本吸引國際投資者從日本機構借入日元，成為日元避險屬性的基礎。而未來，若日央行開啟貨幣政策正常化進程，日元借貸成本上升，國際對沖基金的配置勢必發生變化。

（四）日本政府債務壓力不容忽視

市場扭曲可能壓縮財政空間，政府債務高企亦對貨幣政策正常化形成掣肘。岸田政府上臺后，由于國防和社保開支上升，財政紀律有所松動。若國債市場流動性再度降低，政府通過債務籌集資金難度將大幅上升。日本2023財年預算達到創紀錄的114.4萬億美元，比2022年上升6.3%，其中國債還本付息額將達到25.3萬億日元，增速3.7%。當前政府債券的未償余額約為1269萬億日元，2023年預計新發債務35.6萬億日元，再融資債務157.6萬億日元，2020年中央政府債務占GDP的220%，債務率高居全球首位。加息將大幅增加政府償債負擔。據財務省估計，若利率上升1%，2025財年政府債券的利息和本金支付將比預期增加3.7萬億日元。由于日央行多年來的購買操作，市場并未將主權債務風險納入利率市場定價考量。未來貨幣政策正常化過程中，對政府債務的評估或成為更加重要的考量因素。

風險分析：

日央行貨幣政策調整對全球市場造成沖擊。國際金融市場波動超預期，海外政策超預期，日央行貨幣政策轉向速度過快，引發通脹快速下行，經濟衰退超預期，日本經濟問題導致外需萎縮，供應鏈恢復低于預期，影響我國出口相關行業，資源爭奪惡化，政策風險加大。日本政府主權違約風險上升。投資者情緒脆弱背景下，市場波動幅度擴大，投機交易進一步惡化市場預期，全球資本流動速度加快，單個市場沖擊可能帶來超預期的溢出效應，引發全球金融市場動蕩。人民幣兌日元匯率波動，日資超預期外流。

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