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事件：

12月美國通脹加快回落，同環比數據均符合市場預期。12月CPI同比增 6.5%，前值 7.1%；季調后CPI環比 -0.1%，前值 0.1%；核心CPI同比增 5.7%，前值 6.0%；季調后核心CPI環比增 0.3%，前值 0.2%。

核心觀點：

12月美國通脹如期回落、下行速度加快，2月加息幅度有望進一步放緩至25bp。受此影響，美股、金價上漲，美元指數、美債利率回落。

但是當前美國通脹壓力的緩解依然是結構性的，能源和二手車等耐用品價格趨勢性回落，而住房等服務價格仍然維持韌性，尚未形成放緩趨勢。我們預計隨著上半年通脹下行速度加快，3月或迎來加息終點，但年內降息概率偏低。

12月美國通脹如期回落，加息幅度有望進一步放緩：

12月美國CPI同比自7.1%降至6.5%，連續6個月下降；核心CPI同比自6.0%降至 5.7%，連續3個月下降。其中，能源和二手車等耐用品價格持續下跌，而住房等服務價格仍然維持韌性，環比尚未出現放緩趨勢。

12月，能源價格環比跌幅擴大至4.5%，上月跌幅為1.6%，連續兩個月環比下跌，主要與石油減產預期轉弱、需求前景回落有關；商品方面，二手車和卡車價格環比為-2.5%，上月為-2.9%，延續回落態勢；核心服務方面，住房價格環比在上月回落至0.6%后，環比再度抬升至0.8%，依舊維持韌性；醫療護理服務價格環比在連續兩個月轉負后，回升至0.1%，可能與美國冬季疫情進入高峰，導致醫療需求增多有關。

通脹結構性回落背景下，年內降息仍難期待

當前美國通脹回落趨勢進一步明確，但通脹壓力的緩解依然是結構性的，其衍生的結果可能是加息終點的提早到來，以及降息時點的延后。

一方面，能源價格走弱、商品價格趨勢性下行，將帶動美國CPI同比持續回落。預計一季度末CPI同比可能回落至5%以內，二季度末可能回落至3%附近。因此，伴隨上半年美國通脹下行速度加快，或將于3月迎來加息終點，利率終點為5%。據CME FedWatch，3月迎來加息終點的概率上升至77%。

另一方面，住房價格粘性、勞動力市場緩慢降溫，不僅意味著年內CPI同比難以回落至2%目標范圍內，也在增加美國經濟軟著陸概率，使得美聯儲較難釋放降息預期。

一則，盡管前期房價回落已經傳導至新簽租約價格，但CPI住宅價格環比仍處在高位，漲幅尚未出現放緩趨勢，何時回落仍然具有不確定性。二則， 12月美國服務業薪資增速持續回落、非制造業PMI跌破榮枯線，指向服務需求開始降溫。但是，鑒于居民超額儲蓄尚在、居民償債負擔較低、勞動力供給剛性約束難解，將支撐消費慢速退坡。

風險提示：美國經濟回落速度超預期；俄烏局勢超預期發展。

一、12月美國通脹如期回落，加息幅度有望進一步放緩

12月美國通脹加快回落，同環比數據均符合市場預期。12月CPI同比增6.5%，前值 7.1%，連續6個月下降；季調后12月CPI環比-0.1%，前值 0.1%，環比自2020年之后首次轉負；12月核心CPI同比增5.7%，前值 6.0%，連續3個月下降；季調后12月核心CPI環比增 0.3%，前值 0.2%，符合市場預期。

隨著美國通脹持續緩和，預計2月加息幅度將放緩至25bp。數據發布后，據CME FedWatch，2月加息25bp的概率達到95%。美聯儲官員哈克也公開表態，“未來加息25個基點將是合適的”。受此影響，美股、金價上漲，美元指數、美債利率回落。

具體來看，當前美國通脹快速回落主要得益于能源和二手車等耐用品價格持續下跌，而住房等服務價格仍然維持韌性，尚未出現上漲放緩趨勢。

食品價格方面，12月，美國食品價格環比回落至0.3%，上月為0.5%，連續三個月下降；同比小幅回落至10.4%，上月為10.6%。

能源價格方面，12月，美國能源價格環比跌幅擴大至4.5%，上月跌幅為1.6%，連續兩個月環比下跌；同比快速回落至7.3%，上月為13.1%。12月，國際油價先降后升，中樞較11月進一步走低。12月上旬，歐盟對俄原油限價設定偏高，降低俄原油供給減量風險，同時OPEC暫未釋放進一步減產信號，供給支撐減弱、需求前景回落的背景下，WTI原油價格持續回落至70美元/桶附近。后續，隨著市場交易加息幅度進一步放緩、美國開始回購戰略石油儲備，釋放油價階段性見頂信號，維持弱勢震蕩。

商品價格方面，12月，除商品和能源以外的商品價格環比為-0.3%，上月為-0.5%，連續三個月環比為負。其中，二手車和卡車價格環比為-2.5%，上月為-2.9%；新車價格環比為-0.1%，上月為0%。

核心服務方面，12月，美國核心服務環比回升至0.5%，上月為0.4%，同比自上月的6.8%上行至7%。其中，住房價格環比在上月回落至0.6%后，環比再度抬升至0.8%，指向住房價格依舊維持韌性，尚未出現上漲放緩趨勢；醫療護理服務價格環比在連續兩個月轉負后，回升至0.1%，可能與美國冬季疫情進入高峰，出現新冠病毒、流感病毒、呼吸道合胞病毒（RSV）“三重疫情”，導致醫療需求增多有關。

二、通脹結構性回落背景下，年內降息仍較難期待

整體看，美國通脹回落趨勢進一步明確，但通脹壓力的緩解依然是結構性的，其衍生的結果可能是加息終點的提早到來，以及降息時點的延后。

一方面，能源和商品價格回落，屬于趨勢性下行，將帶動美國CPI同比持續回落。我們預計一季度末CPI同比可能回落至5%以內，二季度末可能回落至3%附近。因此，伴隨上半年美國通脹下行速度加快，可能會在3月迎來加息終點，利率終點為5%。據CME FedWatch，3月迎來加息終點的概率為77%。

原油方面，鑒于需求決定方向、供給決定彈性，預計在今年需求增長放緩、供給風險邊際減弱的背景下，油價中樞小幅回落。需求方面，隨著全球經濟增長前景轉弱，石油需求增長大概率放緩。從EIA/OPEC/IEA三大機構預測來看，預計今年全球石油消費量的平均增量為160萬桶/日，低于2022年平均增量230萬桶/日。供給方面，美國頁巖油仍在緩慢增產，OPEC+減產落地后產量短期走穩，未來供給短缺風險主要集中在俄羅斯。由于俄海運原油出口多數轉向亞洲，組建影子船隊規避制裁，部分成品油或轉為原油出口，加之歐盟對俄原油價格上限設定偏高，俄羅斯石油主動減產幅度低于預期。（詳見2022年12月20日發布的研究報告《再平衡：東升西漸、逆風復蘇、價值重估——2023年全球宏觀經濟展望》）

商品方面，當前美國制造業景氣度正加快回落，供應鏈壓力持續緩和，將帶動汽車等耐用品價格持續下跌。從美國制造業PMI來看，12月，制造業PMI指數回落至48.4%，連續兩個月落入收縮區間。其中，新訂單指數、產出指數分別回落至45.2%、48.5%，均低于上月的47.2%、51.5%，顯示需求回落速度快于生產，庫存水平逐步上升，供應鏈交付時間持續縮短。

另一方面，住房價格粘性、勞動力市場緩慢降溫，不僅意味著年內CPI同比難以回落至2%目標范圍內，也在增加美國經濟軟著陸概率，使得美聯儲較難釋放降息預期。

盡管當前房價回落已經傳導至新簽租約價格，全美公寓租金價格環比自去年7月開始放緩，9月以來連續四個月環比轉負，但CPI住宅價格環比仍處在高位，尚未出現上漲放緩趨勢，何時回落仍然具有不確定性。由于CPI反映的是現有租約價格，而非新租約價格，同時CPI住宅租金每6個月采樣一次，調整頻率較小，因此CPI住宅價格滯后于市場價格變化。從歷史數據來看，CPI住宅價格滯后于CaseShiller全國房屋價格指數大約12個月-16個月。根據這一領先關系，CPI住宅價格預計將從今年二、三季度開始回落。

12月，美國服務業薪資增速持續回落、ISM非制造業PMI跌破榮枯線，指向服務需求開始降溫。但是，鑒于勞動力供給剛性約束、美國消費韌性較強，預計其降溫過程可能偏慢。

一是，12月，美國非農整體時薪同比增速降至4.6%，為2021年9月以來最低，低于預期的5%和前值4.8%。其中，服務業時薪同比增速自上月的4.8%回落至4.6%，環比自上月的0.4%回落至0.3%，職位空缺數較高的貿易運輸、專業商業服務、教育醫療服務時薪增速均有明顯回落，顯示服務需求降溫，勞動者議價能力下滑。（詳見2023年1月8日外發報告《薪資回落，預示非農將加速降溫》）

二是，由于前期財政刺激“余溫猶在”，居民尚有超額儲蓄，居民杠桿率較低、利息支出負擔小，當前美國私人消費仍具有較強韌性。此外，由于美國勞動力剛性短缺，供給不足是長期問題，招工難或將導致企業在裁員時更偏謹慎，勞動力市場降溫可能相對偏慢。從各類勞動力市場供需指標來看，供求緊張關系邊際緩和，但仍處在歷史高位。因此，居民收入增速維持高位，尤其是從事接觸性服務業的低收入群體，其收入增速遠高于疫情前，也將支撐消費慢速退坡。（詳見2022年11月11日外發報告《如何看待美國通脹下行斜率？——2023年美國通脹展望兼2022年10月美國CPI數據點評》）

三、風險提示

美國經濟回落速度超預期；俄烏局勢超預期發展。

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