12月12日晚間，海天味業（603288.SH）公告聘任程雪為公司執行總裁。程雪1970年出生，歷任海天味業副總裁、常務副總裁、董事，持有公司股份約1.47億股，位列前十大股東之一。

從海天味業這次走馬換將的時間點來看，程雪上任首個要務，莫過于化解公司在10月剛剛經歷的添加劑風波，強化并重塑公司多年積累的品牌公眾形象。

(資料圖片僅供參考)

添加劑風波始于今年國慶節前夕。據網友爆料，海天味業在國內售賣的醬油含多種食品添加劑，而日本售賣的配料表只有原料水、大豆、食鹽、砂糖和小麥。因此，網友質疑海天味業在執行“雙標”。

海天味業于國慶節期間，兩次發布官方聲明，表示所有產品都嚴格按照《食品安全法》生產。

10月10日，國慶節結束的第一天，海天味業收盤于75.08元，當日跌幅9.35%，接近跌停。此后至10月31日，股價更一路下跌最低至59.46元，16個交易日累計跌幅28%；而同期上證指數累計跌幅僅4.33%。

但兩個多月后，回看此事件之后的海天味業，尤其值得玩味與深思。

伴隨A股整體回暖，從11月開始，海天味業的股價，僅用1個月時間，就從最低59.46元漲至最高82.79元，漲幅達37%，股價已經回到添加劑風波之前位置。甚至過完12月大半，也未見頹勢。

其股價圖形，走出了一個深V。

海天味業股價走勢

深V反轉，并不出人意料。因為消費者視角，與國內資本的視角，往往南轅北轍。

01 資本沒有“正義”

與消費行為不同，判斷一個公司的價值，往往最關注的是盈利可持續性。

站在二級市場的角度，這次添加劑事件對海天到底是不是“黃金坑”、能不能抄底，需明確判斷一個核心：損失是一次性的，還是永久性的？

用投資語言來說，即到底是“殺估值”還是“殺邏輯”。

歷史上如中天科技（600522.SH）“合同事件”，給上市公司造成的損失是一次性的。極端點說，從報表上，企業在計提減值準備之后，反而輕裝上陣，迎來新一輪長足發展。

反觀像樂視網（300104.SZ）和獐子島（002069.SZ）這類“暴雷”，本質上反映出企業的核心競爭力和經營邏輯存在重大漏洞，之后股價一跌再跌，一蹶不振。

所以，海天此次事件，對國內資金來說，更多偏向于短期影響，對長期盈利影響不大。

原因主要有二。

其一，海天味業的營收，更多受B端餐飲客戶影響，并非C端消費者。

海天味業營收按產品分類，來源：海天味業2022年半年報

從營收結構來看，海天的業務收入100%來自食品制造，其中，醬油是主打產品，占59%；調味醬和蠔油分別占11%和17%。

從銷售地區和渠道來看，海天的線上渠道僅4%，絕大多數銷售在線下渠道實現。

海天味業營收按渠道分類，來源：海天味業2022年半年報

海天的線下銷售網絡，國內絕大部分地區都已覆蓋，甚至觸達縣、村一級。

而海天的線下銷售網絡，至少有一半以上，是通向B端餐飲客戶。

根據2022年8月的華安證券研究報告調味品主要流向家庭消費、食品加工和餐飲渠道三個渠道。其中，餐飲渠道，也就是B端餐廳等現制烹制用調味品，占比約50%的水平。

調味品市場渠道分布圖，來源：華安證券研究報告

華安證券認為，從過往歷史來看，在海天味業銷售渠道占比中，餐飲渠道占比超過60%，高于李錦記和恒順醋業（600305.SH）等其他競爭對手。

這是因為，早在90年代，海天就依托低成本開始搶占餐飲渠道。海天通過建立駐外機構在當地市場服務經銷商，并招聘市場營銷人員自主承擔銷售執行，實現向區域市場的突破。

海天在B端的先發優勢得以建立。

海天醬油的B端客戶，除了現制餐飲，想必食品加工中的預制菜也包括在內。但無論是現制還是預制，餐飲商戶對合作對象的考量，主要是產品性價比、品質穩定度、供貨穩定性以及供應商信譽。

C端消費者最在意的品牌知名度和美譽度，并不在餐飲商戶評價體系最高優先級里面。

畢竟，包裝食品和飲品，不會標明調味劑廠家；進店吃飯的顧客，也幾乎沒有人會問起，用的是哪個牌子的醬油。

下游客戶通過渠道方與供應商建立的合作關系，普遍為5年、10年以上的長期合作，且輕易不會更換。

這就是說，即便在微信朋友圈聲明自己“抵制”海天的消費者，在以后的生活中也免不了被動吃到海天醬油。

其二，海天味業有個在業內罕見的特色“護城河”——應收賬款極少。海天的應收賬款占總資產比例，長年低于0.5%，這是個非常厲害的數字。

海天味業應收款占比走勢圖，來源：財報說

甚至在2012年至2016年，在長達五年的時間里，海天味業的應收賬款為0。

海天味業應收款占比，來源：wind，阿爾法工場整理

行業其他公司應收款項占總資產比率，均高于海天味業。

調味品應收款比率行業對比，來源：財報說

在食品加工行業中，下游給上游賒賬很普遍——餐飲商家對原材料（肉菜等）供應商后付費，原材料供應商則對更上游（種植/養殖方）后付費，普遍賬期在1-3個月不等。

但餐飲及食品加工行業內流傳著一句話：海天不賒賬。因此，海天的下游只能付現款，拿現貨。除了產品力外，這也顯示出海天味業對下游渠道極強的掌控力。

輿情發酵，左右的是終端消費者的情緒，但撼動不了B端產業鏈邏輯。

對“冷血”的資本市場來說，只要護城河沒丟，短期影響終將過去。

02 消費者要求更為“苛刻”

這幾年，作為食品飲料的細分領域，調味品行業算得上是不錯的賽道，醬油行業更是牛股頻出。

以年為維度，拉長來看，除海天外，千禾味業（603027.SH）和中炬高新（600872.SH）的長期表現，都超越了市場平均水平。

海天味業、千禾味業、中炬高新、滬深300走勢對比

與大多數大消費行業一樣，隨著居民消費水平不斷提高，醬油也一直進行產業升級。

醬油行業發展說明，來源：公開資料整理

在時至今日的醬油產品行業，以健康為核心的精細化主題，代替了過去的“野蠻”規模增長，成為行業發展新的主導因素。

但產業升級及相應的產品設計，距離完全滿足終端消費市場訴求，還有一定距離。

醬油產品結構說明，來源：東興證券研究報告

長期食用零添加醬油或非零添加醬油到底是否更健康，爭議很大。但“海天事件”輿情發酵的背后，是消費者對于行業信息披露不充分的聲討。

即便“消費降級”，也只意味著消費者對高價產品偏好程度降低，并不意味著消費標準降低。相反，他們對營養健康的需求反而更為“苛刻”，追求更高的性價比。

一個行業的發展水平提升，背后是這個行業的消費者，對其產品品質和服務要求的提升。這不僅倒逼企業重新審視從產品定位、生產運輸到渠道鋪設等各個環節，更讓“社會責任”這一議題，以一種尖銳的聲浪，切入“公司價值”敘事中。

03 “社會責任”投資任重道遠

從唯“經濟責任”論，到兼顧社會責任，是一場深刻的價值理念嬗變。

上市公司為股東創造經濟價值，履行的是經濟責任使命。而主動承擔社會責任，作為行業標桿“龍頭”與風向標，不僅是為同儕引領示范作用使然，也因為環境、社會輿論和公司治理等因素，都與公司發展壯大抑或生死存亡息息相關。

長久以來，中國的資本市場投資人，在商業與資本投資上，參考維度主要圍繞財務報表展開。而國際資本市場則有更多的參考維度，包含社會責任在內的ESG，相當于公司的“第二張報表”。

ESG是環境、社會責任和公司治理（Environment、Social responsibility、Corporate Governance）的簡稱，是衡量企業可持續發展能力的多維價值體系。其中，S代表了企業注重社會責任的程度，涉及機會平等、健康和安全、人類權利、顧客與產品責任等內容。

“科技與狠活”背后，是社會責任認知的理念差異。

是因為海天味業不夠重視社會責任嗎？

答案并沒有那么簡單。

在wind覆蓋A股滬深300家的ESG評級體系里，海天在國內調味品公司排名第一，得分高于所有競爭對手。

但國際ESG主流評級機構MSCI（明晟）評級，卻給海天味業打出了整個評級體系倒數第二的B級。

國內14家調味品上市公司ESG綜合得分，來源：wind數據

MSCI對海天味業ESG評級，來源：MSCI官網

MSCI認為，海天在食品安全與質量、營養與健康機遇、用水壓力和原材料采購等四個方面，在MSCI ACWI（全球標準指數）83家食品公司中處于落后地位。

海天味業與同業公司比對，來源：MSCI官網

在MSCI的食品行業ESG評級中，食品安全與質量、營養與健康機遇皆屬于社會責任部分，兩項合計占有近1/4的權重。

MSCI食品行業ESG評級權重，來源：MSCI官網

特別是營養與健康機遇這一指標，被描述為“被評估公司所供應食品的營養成分，以及為改進食品營養或健康程度所付出的努力”。這恰好是“科技與狠活”試圖通過添加劑等“大工業”解決方案，在制作工藝上投機取巧的地方。

MSCI食品行業ESG評級權重中的營養與健康機遇，來源：MSCI官網

國內調味品業ESG評分最高的公司，在國際ESG評分僅僅是一個B。

國際投資者目光直指全球。整體上，即便如海天這樣的國內頭部公司，與全球可對標公司之間，還存在相當大的距離。

國內主流資本對于社會責任本身不夠重視，才會出現像海天這樣連續砸下來的“坑”。令人悲哀的是，即便存在短期影響，只要不影響財務業績預期，股價上的“坑”也會被“深V”修復。

更令人嘆息的是，即便是高ESG評級的企業，也沒有得到國內資本市場更多垂青。

根據廣發證券從Wind的A股ESG評級數據統計，截至2022年12月6日，全A中AAA評級企業的PE(TTM，整體法)為17.36，低于CCC的25.56。

資本的逐利性，決定了只會做出當下階段對其最有利、最高效的策略。國內二級市場資本，帶有買方話語權，他們尚未真正擎起全方位視角，對上市公司社會責任的權重相當不足。

這間接導致上市公司對報表以外的評價指標，缺乏來自外部的改善動力。

但從更成熟的國際市場經驗來看，注重財務信息之外的收益和風險信息，有助于提高尾部風險甄別水平，尤其是市場系統風險。

尾部風險，即能引起快速下跌且幅度很大的罕見事件風險，通常所說的“黑天鵝”，就是其中一種。

曾有研究指出，在2008年及2012年兩次金融危機中，歐洲83家上市銀行中，獲得更高ESG分數的銀行，受到的沖擊影響較小。

對企業來說，從聚焦財務績效最大化，到協調利益相關者訴求的全方位考量，創造“永續增長”模式，方能重構價值成長新格局。

從投資策略看，非擇時、大跨度、追求長期資本回報的投資，須更緊要識別與規避被投企業的尾部風險發生概率。

上市公司是各細分行業的龍頭，也是中國企業未來的脊梁。提升社會責任認知水平，是上市公司持續高質量發展的必經之路。投資者對于社會責任的重視程度，就是這條路上的探照燈。

當社會責任被越來越多主流資本提到更為顯要的位置，中國資本市場出現“百年基業”長牛股的機會，才越來越大。

關鍵詞： 海天味業深V啟示錄社會責任投資不是中國主流