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文 |紅塔證券(行情601236,診股) 李奇霖 楊欣 盧婉琪

11月經濟數據出來，多少還是有些低于市場預期，其實11月的數據無論是消費、生產還是投資，或多或少還是受到了疫情的影響。

在疫情的影響下，生活半徑及消費者預期受到沖擊，社會消費品零售總額同比下降了5.9%。

在疫情的影響下，人流、物流、資金流不暢，疊加外需下行，工業增加值從前值5.0%下行至2.2%。

在疫情的影響下，建筑施工進度被拖累，疊加購房者預期悲觀、資產負債表受損，房企回款難度依然偏高，房地產投資增速進一步下行。固定資產投資的主要支撐依然靠的是基建投資，此外，在設備更新的政策支持下，雖然制造業盈利減弱，但制造業投資仍維持了9.3%的高位。

一、消費主要受到了疫情影響

社會消費品零售總額同比出現了5.9%的負增長，較上個月0.5%的跌幅進一步加深了。

消費低迷的背后主要是受到了疫情影響。因為當疫情新增變多而11月還未完全放松管控，出門不便使得消費場景受限。從數據看，11月12大城市地鐵客運量同比下降了29%，國內航班執行班次同比減半。

一旦開始居家，我們看到分項中只有糧油、食品類和中西藥品類有正增速了，分別為3.9%和8.3%，而且居民生活半徑的縮小也使得消費更依賴線上渠道，網上商品和服務零售額占社零比重提升至31.2%。

與此同時，外出受限后，可選消費會出現大幅下滑，比如通訊器材類為-17.6%，服裝鞋帽、針紡織品類同比-15.6%。

更需關注的是，此前一直支撐消費的汽車分項也開始轉負了。11月汽車零售額同比下降了4.2%。除多地封控隔離措施導致汽車銷售受阻以外，新能源車滲透率進入短期瓶頸及前期積累的購車需求逐步釋放完畢也拖累了汽車消費。

外出受限疊加預期不穩，還體現在了地產銷售上。地產銷售不起來，地產產業鏈上的消費像家具、建材、家電等消費也會比較低迷。比如，家用電器和音像器材類零售額同比下降了17.3%、家具類零售額同比下降了4.0%、建筑及裝潢材料類零售額同比下降了10.0%。

因此，10月和11月的消費數據主要是受到了疫情影響。無論是2020年一季度、2022年4月還是2022年10月和11月，在疫情擴散之際我們均看到消費數據呈現出“必選強、可選弱”的特點。一是因為外出受限沒有消費場景，二是因為疫情對就業和收入端的擾動讓消費行為變得較為謹慎，轉化為了預防性儲蓄。

當前疫情防控已經放松，我們相信2023年消費較2022年會有回升，尤其是可選消費。考慮到2022年基數低，對應2023年同比讀數的彈性就會更大一些。但消費的好轉需在公眾對疫情的擔憂脫敏之后出現，12月疫情防控放松后多數公眾還是選擇居家，消費數據大概率仍不太理想。

二、外需、內需雙降拖累工業生產

11月工業增加值同比僅2.2%，較上個月的5.0%進一步下行。從分項看，除能源保供、原材料行業和部分受益于設備更新的行業外，大部分行業生產增速均有所下降甚至轉負了。

從數據看，因為天氣偏冷，供暖需求上升，在能源保供的需求下，11月煤炭開采和洗選業同比增長5.5%，石油和天然氣開采業同比增長7.2%，均較前值回升。得益于政策對設備更新改造的支持，電氣機械及器材制造業的生產繼續維持較高的增速，11月同比增長了12.3%，僅小幅回落了3.9個百分點。

但多數分項同比讀數均有不同程度的下降，比如高技術產業增速由10.6%下滑至2.0%，其中汽車制造業增速由18.7%下滑至4.9%，計算機、通信和其他電子設備制造業更是由同比增加9.4%下行至-1.1%。食品制造業和農副食品加工業也分別同比下滑2.0%和2.9%，前值分別為0.3%和-2.0%。

外需、內需同時下行拖累了工業生產。

從外需看，隨著全球經濟下行壓力加劇，11月以美元計價出口同比陷入了8.7%的負增長，而部分制造業生產又與外需的景氣度息息相關，比如計算機通信行業的出口交貨值占營業收入的比重接近50%。

從內需看，疫情影響物流、人流和資金流的正常運轉，11月整車貨運流量指數再次下滑，同時也沖擊了消費和正常的開工進度。

三、房地產下行持續拖累固定資產投資

1-11月固定資產投資同比增長5.3%，較10月的5.8%小幅下行。

三大分項中，基建投資繼續擴張，制造業投資小幅回落，房地產投資進一步負增長。

為什么政策頻繁支持地產保交樓、保交付，但房地產投資持續沒有企穩呢？

一個是銷售沒有起來。房地產銷售面積累計同比繼續下行至-23.3%。銷售不好，房企回款難，光靠金融機構的授信支持還是不夠的，房地產開發資金來源同比還從-24.7%進一步下行至-25.7%。

而且從分項看，國內貸款同比降幅還擴大了0.3個百分點，可見，自身的基本面如果不好，從給授信到“真金白銀”地給支持還有一個過程。

第二個是疫情擴散對建筑工地正常的施工進度也有沖擊，無論是施工面積還是竣工面積，均進一步下行。

此外，更需關注的是房地產新開工。因銷售沒好轉，房企資金回籠壓力大，房企流動性壓力沒有得到根本化解，再加上自身的悲觀預期，房企拿地變得越來越謹慎，土地購置面積累計同比下行至-53.8%，而隨著拿地動力減弱，我們看到新開工面積累計同比亦下行至-38.9%，房企縮表的趨勢越來越明顯了。

制造業投資累計同比增長9.3%，較上個月的9.7%有所放緩。

制造業投資回落主要是盈利能力減弱拖累的。工業企業中制造業利潤增速同比-13.4%，內外需拖累下制造業自身造血能力減弱削弱了制造業投資的動能。好在設備更新的政策支持及銀行對制造業信貸投放加碼及時托底了制造業投資，比如電氣機械及器材制造業累計同比增長了41.4%，在上個月39.7%的高增長基礎上還繼續上行。

不含電力口徑的基建投資累計增長8.9%，在上個月8.7%的基礎上進一步回升。從單月數據來看，增速由上月的9.4%上行至10.6%。

基建投資成為穩定經濟增長最重要的抓手。盡管財政有壓力，但開發性金融工具解決了項目資本金問題，彌補了因財政資金不足難以補充項目資本金而導致重大項目難以啟動的困境。

目前看，無論是房地產投資企穩修復還是制造業投資維持現有的高增長都有一定的難度，三大分項中，短期真正靠得住的抓手也只有基建了。

四、一個小結

1、11月消費、工業生產、固定資產投資數據均出現了不同程度的下行壓力，但主要是受到了11月疫情的影響，沖擊偏短期。

2、疫情防控松動后，因感染的不確定性，對生活半徑改善有限，短期勞動參與率下行或對消費、生產、物流仍有影響，12月經濟數據恐仍擺脫不了疫情的影響，“強預期、弱現實”的矛盾或持續至春節前。

3、基建投資和制造業設備更新對經濟增長的推動較為關鍵，外需壓力加大之際，應積極擴大內需，《擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）》已經發布，期待更多細則落地。

4、今年受疫情影響，經濟下行已成定局，但因今年的基數低，在疫情防控優化后，只要政策能精準發力、穩定市場主體的預期，就能為明年的經濟的好轉創造條件。

關鍵詞： 經濟數據