(資料圖)

文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

11月美國CPI同比7.1%，預期7.3%；核心CPI同比6%，預期6.1%。

主要觀點

通脹下行再超預期，能源和汽車價格大跌是拖累

11月美國CPI和核心CPI同比繼續下行，且降幅快于彭博一致預期。環比來看，房租、食品、娛樂和教育通信服務是主要拉動項，能源、汽車和醫療服務是拖累項。房租增速略有放緩但仍在高位；食品價格漲幅繼續下臺階，但仍高于疫前。受需求預期轉弱以及強美元影響，國際油價大幅回調，帶動汽油價格下降，但目前汽油零售價已接近3美元/加侖，短期或已見底；以汽車為代表的耐用品價格跌幅擴大，利率上行以及家庭消費結構再平衡的影響持續顯現；醫療服務價格下跌則是健康保險調整的影響。

通脹下降證據的兩個觀測指標初見改善

在過往報告中，我們多次提到，通脹下降的明確證據可能有兩個觀測指標：一是核心CPI環比穩定回到0.2%左右，代表漲價動態回歸至疫前水平，不考慮基數效應，從環比年率視角，核心通脹也能基本回到2%目標附近；二是通脹寬度明顯收窄，避免漲價壓力擴散與通脹預期升溫。兩個證據已初見改善：

一是核心CPI環比回到了0.2%，是去年二季度以來的最低值。為什么是初見改善？一方面，目前僅一個月的數據，后續仍待觀察；另一方面則是結構性漲價失衡，漲幅回落主要是受到汽車等耐用品下跌影響，房租和其他核心服務增速依然非常強勁。而在疫情前，正常的漲價結構是耐用品價格微跌或持平，服務價格溫和上漲。二是通脹寬度有所收窄，同比漲幅過2%的CPI細項比例從90.1%降至85.9%，同比漲幅過2%的核心CPI細項比例從86.3%降至80.4%，兩者均回到了今年年初水平，但其較正常時期的40%-60%區間仍然偏高。

通脹走勢仍有不確定性，明年一季度或是關鍵時點，“讓子彈再飛一會兒”

數據公布后，市場預期美聯儲加息終點回落至5%以下并于下半年開始降息，連續兩個月通脹低預期對市場信心大有提振。但近兩月數據低預期，主要依賴于能源、汽車價格下跌，若想看到美國通脹穩步下降，依賴于能源和耐用品價格持續大跌是不可靠的，更應該看到的是服務價格增速回落。目前服務漲價依然堅挺，一方面是租金，一方面是其他核心服務價格。

關于租金韌性，預計在明年一季度左右見頂，我們在《美國通脹回落背后的兩個“細節”》有詳細闡述。鮑威爾在11月底的布魯金斯學會演講中也提到，隨著新租約通脹持續下降，住房服務通脹將在明年某個時候開始下降。

關于其他核心服務通脹，因工資是主要成本，所以勞動力市場是關鍵。但目前美國勞動力市場的再平衡僅初見跡象，工資增長也依然強勁：失業率仍然接近50年來最低，職位空缺與失業之比還有1.7，每月新增就業人數依然強勁。與此同時，工資增速依然維持在5%的高位，高于疫前正常的2%~3.5%的區間。其他核心服務通脹漲價動能趨弱，需要勞動力市場再平衡以及工資增速下降，這一點目前還沒有看到，并且也不像租金那樣有預判的關鍵時點。

12月FOMC會議上加息緩和基本是大概率事件，而在明年3月FOMC會議前，美聯儲和市場還有3個月的通脹報告（今年12月至明年2月）可供觀察和分析，屆時也是判斷租金增速拐點的關鍵時點，勞動力市場也可能會出現一些新的狀況。如鮑威爾所言，“歷史強烈告誡不能過早放松政策，我們將堅持到底，直到任務完成”。再考慮到，SPF通脹預期四季度進一步上行，密歇根消費者通脹預期也在高位波動，因此，不妨讓子彈再飛一會兒。

風險提示：美國經濟和通脹形勢超預期，美聯儲貨幣政策超預期。

報告目錄

報告正文

一

11月美國CPI數據述評

（一）通脹下行幅度再超預期

11月美國CPI同比和核心CPI同比繼續下行，且降幅快于海外一致預期。

11 月美國 CPI 同比 7.3% ，彭博預期 7.3% ，前值 7.7% ；核心 CPI 同比 6% ，彭博預期 6.1% ，前值 6.3% 。

11 月季調 CPI 環比上漲 0.1% ，預期 0.3% ，前值 0.4% ；季調核心 CPI 環比上漲 0.2% ，預期 0.3% ，前值 0.3% 。

（二）能源和汽車價格下跌，房租增速略有放緩但仍在高位

同比來看，能源和食品、汽車、運輸和醫療服務價格漲幅收窄，帶動CPI下行；房租、娛樂和教育通信服務價格漲幅擴大，是CPI的邊際拉動項。

受家庭食品價格影響，食品價格漲幅從10.9%回落至10.6%。本輪美國食品通脹基本已于8月見頂，目前已連續回落三個月，隨著后續基數走高以及食品漲價趨緩，回落趨勢仍將延續，但估計明年也很難轉負。

能源價格同比從17.6%回落至13.1%。細分來看，主要是汽油價格漲幅（10.8%，前值18.1%）大幅回落導致，天然氣價格漲幅（15.5%，前值20%）也有所收窄。

汽車價格漲幅從5.5%回落至 2.4%，其中，二手車價格同比下降3.3%，是2020年8月以來首次轉負。

服務價格漲幅從6.7%升至6.8%，房租、娛樂和教育通信服務價格漲幅擴大，抵消了運輸和醫療服務價格漲幅收窄的影響。 租金漲幅從7%升至7.2%，按照領先指標和基數分布，預計房租漲幅大概率會在明年一季度見頂；娛樂服務（5.4%，前值3.9%）和教育通訊服務價格（2.2%，前值1.3%）漲幅擴大，醫療服務價格漲幅從5.4%回落至4.4%，運輸服務價格漲幅從15.2%降至14.2%。

環比來看，房租、食品、娛樂和教育通信服務是主要拉動，能源、汽車和醫療服務是拖累。房租漲幅略有緩速但仍在高位，是通脹韌性的支撐。食品價格漲幅繼續下臺階，但仍高于疫前。受需求預期轉弱以及強美元影響，國際油價大幅回調，帶動汽油價格下降，但目前汽油零售價已接近3美元/加侖，短期或已見底。以汽車、休閑耐用品及車輛為代表的耐用品價格跌幅擴大，利率上行以及家庭消費結構再平衡的影響持續顯現。醫療服務價格下跌則是健康保險持續調整的影響，按以往情形推斷，預計會持續一年左右。具體來看：

非核心：能源價格下跌1.6%，主要是汽油價格下跌了2.1%。12月前兩周汽油零售價較11月均價又下跌了近10%，這將對下月CPI環比帶來較大拖累，但目前汽油零售價已接近3美元/加侖，短期或已見底。天然氣價格下跌了3.5%。食品價格上漲0.5%，增速繼續下臺階，漲價動能趨緩，但仍高于疫前。

核心商品：耐用品中跌幅較大的有：汽車（-1.3%，前值-0.9%）、休閑耐用品及車輛（-1%，前值0.2%），非耐用品價格普漲，漲幅較大的是家居用品（0.6%，前值0.7%）。

住所租金：租金上漲0.6%，前值0.7%，略有緩速，但0.6%的漲幅仍是僅次于今年8-10月的最大值，租金漲價粘性仍是核心通脹最重要的支撐。

其他服務項：受健康保險價格下跌影響，醫療服務價格下降0.7%；運輸服務（-0.1%，前值0.8%）價格由漲轉跌；娛樂服務（1%，前值0.8%）和教育通信服務（1%，前值1%）價格繼續上漲。

二

通脹下降證據的兩個觀測指標初見改善

在過往報告中，我們多次提到，“通脹下降”的明確證據可能有兩個觀測指標：一是核心CPI環比穩定回到0.2%的水平，代表漲價動態回歸至疫前水平，核心通脹漲價壓力基本消退，從環比年率視角，核心通脹也能基本回到2%目標附近；二是通脹寬度要明顯收窄，至少要回到40-60%的區間，避免漲價壓力持續擴散與通脹預期持續升溫。

從本月數據看，這兩大證據已經初見改善：

一是核心CPI環比回到了0.2%，是去年二季度以來的最低值。為什么是初見改善？一方面，目前僅一個月的數據，后續仍待觀察；另一方面則是結構性漲價失衡，漲幅回落主要是受到汽車等耐用品大跌以及醫療服務價格的拖累，房租和其他核心服務增速依然非常強勁。而在疫情前，正常的漲價結構是耐用品價格微跌或持平，服務價格溫和上漲。

二是通脹寬度有所收窄，同比漲幅過2%的CPI細項比例從90.1%降至85.9%，同比漲幅過2%的核心CPI細項比例從86.3%降至80.4%，兩者均回到了今年年初的水平，但其較正常時期的40%-60%區間仍然偏高。

隨著整體通脹讀數的下降，預計通脹寬度也將隨之收斂；而對于核心CPI環比能否穩定在0.2%左右，才是判斷后續通脹路徑的關鍵，我們在下一節詳細闡述。

三

通脹走勢仍存不確定性，明年一季度是關鍵時點

11月通脹數據公布后，市場預期的美聯儲加息終點回落至5%以下，并預期下半年降息，體現出連續兩個月通脹低于預期對市場信心的提振。但另一方面，資產價格日內波折的走勢也呈現出市場的一些擔憂，十年美債利率從3.6%降至3.4%后又升至3.5%，美股三大股指沖高回落僅小幅收漲。

主要原因或在于，近兩個月通脹讀數低于預期，主要依賴于能源價格、汽車價格下跌以及健康保險調整帶來的醫療價格下跌，而服務價格漲價依然堅挺，一方面是租金增速，一方面是其他核心服務價格上漲。

關于租金韌性，預計在明年一季度末左右見頂，我們在《美國通脹回落背后的兩個“細節”》有詳細闡述。鮑威爾在11月底的布魯金斯學會演講中也提到[1]，隨著新租約通脹持續下降，整體的住房服務通脹將在明年某個時候開始下降。

關于其他核心服務通脹，因工資是主要成本，所以勞動力市場是關鍵。但目前美國勞動力市場的再平衡僅初見跡象，工資增長也依然強勁。目前來看，美國勞動力市場僅顯示出初步的再平衡跡象：失業率仍然接近50年來最低，職位空缺與失業之比還有1.7，每月新增就業人數依然強勁。與此同時，工資增速依然維持在5%的高位，高于疫前正常的2%~3.5%的區間。

若想看到美國通脹穩步下降，依賴于能源和耐用品價格持續大跌是不可靠的，更應該看到的是服務價格增速回落，這也是核心CPI環比能穩定在0.2%左右的關鍵。租金增速下行大概會在明年一季度看到，而其他核心服務通脹增速下降，則需要勞動力市場再平衡以及工資增速下降，這一點目前還沒有看到，也不像租金那樣有預判的關鍵時點。

12月FOMC會議上加息緩和基本是大概率事件，而在明年3月FOMC會議前，美聯儲和市場還有3個月的通脹報告（今年12月至明年2月）可供觀察和分析，屆時也是判斷租金增速拐點的關鍵時點，勞動力市場也會出現一些新的狀況。如鮑威爾所言[2]，“歷史強烈告誡不能過早放松政策，我們將堅持到底，直到任務完成”，因此，不妨讓子彈再飛一會兒。

參考資料：

[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20221130a.htm

[2] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20221130a.htm

具體內容詳見華創證券研究所12月14 日 發布的報 告《【華創宏觀】 讓子彈再飛一會兒——11月美國CPI數據點評 》 。

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