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報告標題：CPI繼續向下空間有限，PPI處在改善企穩階段——2022年11月CPI和PPI數據點評兼債市觀點

報告發布日期： 2022年12月09日

摘要

事件

2022年12月9日，國家統計局發布2022年11月CPI和PPI數據：2022年11月CPI同比上漲1.6%（前值為2.1%），核心CPI同比增長0.6%（前值為0.6%）；PPI同比下降1.3%（前值為下降1.3%）。

點評

CPI同比環比增速均有所回落，基數高是重要原因，結構上呈現“食品價格加速回落，能源價格稍有回升，核心通脹持續低迷”的特點，后續CPI向下的空間有限。11月CPI同比上漲1.6%，環比為-0.2%（前值為0.1%），同比、環比增速均較上期有明顯回落。11月CPI同比增速回落幅度較大，與去年同期的基數相對較高有關，符合季節性。從結構來看，11月CPI呈現“食品價格加速回落，能源價格稍有回升，核心通脹持續低迷”的特點。目前CPI同比價格的波動主要來自供給端的推動，需求整體相對較弱。后續食品價格可能仍將可能下降，但臨近年末，CPI繼續下降的空間有限。

PPI同比為負而環比連續兩月為正，預示處在改善企穩階段。11月PPI同比下降1.3%，降幅與10月持平，環比為0.1%（前值為0.2%），PPI環比增速連續兩個月為正。從11月PPI同比和環比的組合并結合2021年PPI同比的高點來看，目前PPI價格應處在改善企穩階段。

債市觀點

盡管近期債券收益率波動較大，但從全年來看，大體在一個區間波動，10Y國債收益率波動區間大致在2.6%-2.9%。展望年末和來年，我們認為，債市的主要驅動因素仍是國內經濟的需求端，2023年需求端的演變大致延續2022年5月以來的特征，驅動利率向上和向下的因素同時存在。而2023年宏觀政策整體預計都將以穩增長為導向，延續相對寬松的基調。我們認為，今年年末和2023年，10年期國債收益率將整體維持區間震蕩，震蕩中樞在2.75%左右，全年利率債難以形成趨勢性機會，投資者可以逢高配置。

風險提示

經濟仍處于恢復進程中，疫情帶來的衍生風險不能忽視。

1、事件

22022年12月9日，國家統計局發布2022年11月CPI和PPI數據：2022年11月CPI同比上漲1.6%（前值為2.1%），核心CPI同比增長0.6%（前值為0.6%）；PPI同比下降1.3%（前值為下降1.3%）。

2、點評

CPI同比環比增速均有所回落，基數高是重要原因，結構上呈現“食品價格加速回落，能源價格稍有回升，核心通脹持續低迷”的特點，后續CPI向下的空間有限

2022年11月CPI同比上漲1.6%，增速比10月回落0.5個百分點，連續兩個季度回落，且11月回落幅度較大；環比為-0.2%（前值為0.1%），同比、環比增速均較上期有明顯回落。另外，11月CPI與PPI同比增速差值收窄，10月CPI-PPI差值為3.4個百分點，11月則降至2.9個百分點。

11月CPI同比增速回落幅度較大，與去年同期的基數相對較高有關，2021年11月CPI同比為2.3%，是2021年內最高值。而從季節性因素來看，今年11月環比-0.2%的增速，則持平于2019-2021年三年均值（這3年11月CPI環比增速分別為0.4%、-0.60%、-0.40%，均值為-0.20%），也反映11月CPI回落符合季節性。

從結構來看，11月CPI呈現“食品價格加速回落，能源價格稍有回升，核心通脹持續低迷”的特點。

食品價格呈加速回落態勢。11月食品價格同比上漲3.7%，漲幅比10月回落3.3個百分點，環比增速則為-0.8%（10月環比增速為0.1%），說明食品價格呈加速回落態勢。食品中，鮮菜因天氣條件較好供應充足，11月環比下降8.3%，降幅比10月擴大3.8個百分點；中央儲備豬肉投放工作繼續開展，生豬供給持續增加，豬肉價格由漲轉降，環比下降0.7%。

能源價格有所回升。非食品中，11月，受國際油價變動影響，國內汽油和柴油價格環比分別上漲2.1%和2.3%，同比則分別上升11.4%、12.3%。

核心CPI持續低迷，11月核心CPI同比增速為0.6%，與10月持平，同比增速繼續維持2021年5月以來的低值；核心CPI環比增速為-0.2%（10月為0.1%）。

結合近幾個月食品、非食品、核心CPI以及相關指標的表現，大致可以判斷：

1）目前CPI同比價格的波動主要來自供給端的推動，需求整體相對較弱。能源類價格在11月稍有上升（后續走勢尚不明晰），而食品價格則波動較大。豬肉價格仍在回落通道中，后續食品價格可能仍將下降，但臨近年末，CPI繼續下降的空間有限。

2）在前期多篇報告中，我們均指出，疫情出現使得居民杠桿率持續上升，而收入增速放緩，以及房價的上漲均制約了居民資產負債表的修復。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以來消費修復程度持續不及預期，均是居民資產負債表修復不暢的側面表現。2020年居民杠桿率提升明顯，2021年以來去杠桿不明顯，表明居民資產負債表的修復并不順暢，我們認為，這都將制約居民消費的修復高度，也使得消費品端物價難有太好的表現。

2.2、PPI同比為負而環比連續兩月為正，預示處在改善企穩階段

11月PPI同比下降1.3%，與10月持平，連續12個月回落的情形暫告一段落；環比為0.1%（前值為0.2%），PPI環比增速連續兩個月為正。從11月PPI同比和環比的組合并結合2021年PPI同比的高點來看，目前PPI價格應處在改善企穩階段。根據統計局測算，在11月份1.3%的PPI同比降幅中，去年價格變動的翹尾影響約為-1.2個百分點，新漲價影響約為-0.1個百分點，翹尾效應占據主導。

從結構來看，11月生產資料價格同比增速為-2.3%，增速連續12個月回落亦告一段落（前值為-2.5%）；而生活資料價格同比增速為2%（前值為2.2%），增速稍有回落，整體仍可能處在2021年以來上升通道中。11月生產資料和生活資料價格環比增速則分別為0%和0.1%（前值分別為0.1%和0.5%），印證了目前PPI價格處在改善企穩階段。

11月采掘業、原材料、加工業出廠價格同比增速分別為-3.9%、0.3%和-3.2%（10月分別為-6.7%、1.2%和-3.5%），采掘業、原材料、加工業出廠價格同比增速降幅收窄。從環比來看，生產資料的三大具體分項中，采掘業、原材料、加工業價格11月環比增速分別為0.9%、-0.1%和0%（10月環比增速分別為1.0%、-0.1%和0.1%）。

債市觀點

近期債市波動較大，如11月14日、25日，10Y國債收益率分別較前一交易日上升了10bp和3.5bp，而11月17日、23日10Y國債收益率則均下降了3bp。但如果拉長時間觀察，可以看到，今年利率債大體在一個區間波動，10Y國債收益率波動區間大致在2.6%-2.95%。

展望年末和來年，我們認為，債市的主要驅動因素仍是國內經濟的需求端，2023年需求端的演變大致延續2022年5月以來的特征，出口、制造業投資2023年全年增速將低于2022年，是推動利率向下比較確定的因素；房企的信用風險緩解是地產投資恢復的前置條件，2023年年中地產投資增速有望轉正，或將驅動長端利率在下半年回升；消費艱難恢復，但整體推動利率向上，關鍵需看疫情防控政策優化的推進進度；通脹方面，2023年存在通脹或通縮的風險較低，對債市走勢的影響相對有限。

而2023年宏觀政策整體預計都將以穩增長為導向，延續相對寬松的基調：2023年貨幣政策將“以我為主”，把穩增長放在目標首位，做好內外平衡政策方面的安排和考量；財政政策首先要做好“穩增長”這門功課，但防范整體債務風險亦決定了財政政策擴張力度是有一定限度的。

我們認為，今年年末和2023年，10年期國債收益率將整體維持區間震蕩，震蕩中樞在2.75%左右，全年利率債難以形成趨勢性機會，投資者可以逢高配置。

風險提示

經濟仍處于恢復進程中，疫情帶來的衍生風險不能忽視。

關鍵詞： PPI處