(相關(guān)資料圖)

2022年1-10月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比-3.0%，前值-2.3%；營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比增長(zhǎng)7.6%，前值8.2%。

1、10月當(dāng)月工業(yè)企業(yè)量、價(jià)、利增速均向下，“國(guó)民”分化改善不足

（1）營(yíng)收、利潤(rùn)增速繼續(xù)向下。疫情加速散發(fā)、價(jià)格水平下行疊加外需走弱，2022年1-10月工業(yè)企業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比7.6%，較前值回落了0.6個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比-3.0%，連續(xù)4個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，與PPI自7月以來(lái)迅速下行轉(zhuǎn)負(fù)較為一致。其中，銷(xiāo)售毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率雙雙持平前值，分別為15.2%、6.2%。

（2）“國(guó)民”分化改善不足，制造業(yè)從信貸放量到投資擴(kuò)產(chǎn)仍需時(shí)間。9月我們觀(guān)察到民企利潤(rùn)見(jiàn)底回升貢獻(xiàn)了一部分的“國(guó)民”分化收窄，但10月民企利潤(rùn)未能延續(xù)向好態(tài)勢(shì)，同時(shí)利潤(rùn)總量仍負(fù)增，制造業(yè)從信貸放量到投資擴(kuò)產(chǎn)仍需時(shí)間和預(yù)期引導(dǎo)。預(yù)計(jì)四季度制造業(yè)將小幅穩(wěn)步加杠桿，但年內(nèi)制造業(yè)投資增速難有顯著抬升。

2、疫情小幅阻滯利潤(rùn)結(jié)構(gòu)改善，中游設(shè)備制造主導(dǎo)，下游消費(fèi)部分改善

（1）從利潤(rùn)占比來(lái)看，工業(yè)企業(yè)“中間升、兩頭降”。疫情多發(fā)散發(fā)疊加常態(tài)化防控，消費(fèi)需求復(fù)蘇彈性偏弱可能在一定程度上阻滯了利潤(rùn)向下游傳導(dǎo)。

（2）從利潤(rùn)增速來(lái)看，上游采掘加工業(yè)連續(xù)2個(gè)月負(fù)增，中游設(shè)備制造全線(xiàn)改善，下游消費(fèi)制造部分改善。值得一提的是汽車(chē)制造利潤(rùn)累計(jì)同比從2022年5月的-37.5%改善至10月的正增長(zhǎng)，本身兼具設(shè)備制造和消費(fèi)制造兩種屬性，在當(dāng)下利潤(rùn)傳導(dǎo)的中間階段同時(shí)享受“需求改善+成本回落”雙重利好。總體來(lái)看，目前利潤(rùn)傳導(dǎo)以中游為主、尚未大幅擴(kuò)散至下游。

3、兩種修正方法判斷主動(dòng)去庫(kù)存仍在行進(jìn)中，明年Q2或步入庫(kù)存周期新階段

我們此前曾指出“存貨的會(huì)計(jì)核算方式?jīng)Q定了存貨是過(guò)去一段時(shí)間成本價(jià)格的集合，當(dāng)價(jià)格水平變化較大時(shí)，常用來(lái)衡量企業(yè)庫(kù)存行為的存貨-PPI指標(biāo)其有效性會(huì)大打折扣”，那么在今年P(guān)PI同比下行過(guò)快的宏觀(guān)場(chǎng)景中，如何理解企業(yè)的真實(shí)庫(kù)存行為？

方法一：改用存貨平減PPI累計(jì)同比。考慮到存貨是過(guò)去一段時(shí)間成本價(jià)格的集合，則存貨平減PPI累計(jì)同比理論上比平減PPI同比更為有效。我們觀(guān)察到，2022年兩個(gè)平減指標(biāo)的走勢(shì)發(fā)生明顯分化，尤其是在9月和10月，平減PPI同比為累庫(kù)、平減PPI累計(jì)同比為去庫(kù)，我們認(rèn)為平減PPI累計(jì)同比向下更符合會(huì)計(jì)核算；方法二：構(gòu)造剪刀差指標(biāo)。營(yíng)收與存貨均包含價(jià)格因素，則構(gòu)造兩者增速剪刀差能在一定程度上能夠剔除價(jià)格水平劇烈波動(dòng)對(duì)存貨指標(biāo)的擾動(dòng)。營(yíng)收與存貨增速剪刀差從2022年4月的-10.3%收窄至10月的-5.0%，表明存貨增速下行快于營(yíng)收增速。從兩種修正方法的結(jié)果來(lái)看，工業(yè)企業(yè)目前確為主動(dòng)去庫(kù)存，庫(kù)存周期向下個(gè)階段的進(jìn)發(fā)仍有待穩(wěn)增長(zhǎng)工具加碼穩(wěn)內(nèi)需，我們預(yù)計(jì)該時(shí)點(diǎn)可能為明年二季度。

4、兩個(gè)“延后”加強(qiáng)中游設(shè)備制造確定性

其一，疫情加速擴(kuò)散疊加近期邊際優(yōu)化整治層層加碼，疫情防控效率下降導(dǎo)致清零時(shí)點(diǎn)延后、消費(fèi)市場(chǎng)修復(fù)延后，我們預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)的中游持續(xù)強(qiáng)于下游、本輪利潤(rùn)傳導(dǎo)將在中游停留更久；其二，國(guó)民分化改善不足以及利潤(rùn)總量負(fù)增制約下，制造業(yè)政策支持工具的引導(dǎo)、發(fā)力、兌現(xiàn)時(shí)點(diǎn)可能會(huì)延后。近有利潤(rùn)傳導(dǎo)，遠(yuǎn)有政策支持和“新型工業(yè)化”等戰(zhàn)略規(guī)劃，看多中游設(shè)備制造（高端先進(jìn)制造）的邏輯或許可以更長(zhǎng)久一些。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；疫情演變超預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 企業(yè)利潤(rùn)