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由于國(guó)常會(huì)在提及降準(zhǔn)時(shí)首次明確提出“適度”，市場(chǎng)預(yù)期此次降準(zhǔn)幅度依然較為克制，因此11月25日央行全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)是符合預(yù)期，有助于穩(wěn)定年內(nèi)狹義流動(dòng)性。

降準(zhǔn)公告中重提了Q3貨政報(bào)告刪掉的“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，年內(nèi)債市流動(dòng)性或保持穩(wěn)定，但當(dāng)前對(duì)政策和寬信用的預(yù)期仍主導(dǎo)債市尤其是長(zhǎng)端利率的定價(jià)。

正文

中國(guó)人民銀行決定于2022年12月5日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)），此次降準(zhǔn)為全面降準(zhǔn)，釋放長(zhǎng)期資金約5000億元。

降準(zhǔn)公告和央行有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)是央行有限的預(yù)期管理途徑之一，我們認(rèn)為還需關(guān)注以下幾個(gè)方面：

（1）降準(zhǔn)影響債市價(jià)格的鏈條

國(guó)常會(huì)是決策機(jī)構(gòu)，央行是執(zhí)行機(jī)構(gòu)，從國(guó)常會(huì)宣布降準(zhǔn)到央行具體執(zhí)行降準(zhǔn)，一般有時(shí)間差。而資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)主要反應(yīng)增量信息，因此債市價(jià)格波動(dòng)時(shí)點(diǎn)主要在國(guó)常會(huì)宣布降準(zhǔn)后，央行具體執(zhí)行降準(zhǔn)本質(zhì)上不屬于增量信息，因此對(duì)債市價(jià)格波動(dòng)影響有限。11月23日晚，新聞聯(lián)播推送了國(guó)常會(huì)“適時(shí)適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”的新聞，10年國(guó)債活躍券從2.795下行到最低2.75，全天累計(jì)下行7bp，對(duì)此次降準(zhǔn)已經(jīng)充分反應(yīng)。11月24日和25日債市回調(diào)，部分原因是對(duì)23日晚降準(zhǔn)利好充分反應(yīng)的修正，25日晚央行具體降準(zhǔn)方案出臺(tái)則對(duì)債市幾無(wú)影響。

（2）降準(zhǔn)節(jié)省金融機(jī)構(gòu)資金成本測(cè)算方法

本次降準(zhǔn)降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約56億元，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)可促進(jìn)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合融資成本。當(dāng)前法定存款準(zhǔn)備金利率為1.62%，MLF利率為2.75%，兩者之差為商業(yè)銀行通過(guò)MLF向央行融資、作為存款準(zhǔn)備金記錄在央行賬上所付出的實(shí)際融資成本，即1.13%的年利率。本次降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約5000億元，商業(yè)銀行則對(duì)應(yīng)可等額減少對(duì)MLF5000億元的需求，按1.13%的實(shí)際融資成本，約每年56.5億元。

（3）后續(xù)降準(zhǔn)空間推測(cè)

央行在多次降準(zhǔn)公告里都提及降準(zhǔn)不涉及已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)，隱含了央行認(rèn)為5%的存款準(zhǔn)備金率是兼顧了商業(yè)銀行效率和風(fēng)險(xiǎn)防范要求的下限。假設(shè)5%是央行合意的存款準(zhǔn)備金率下限，本次降準(zhǔn)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.8%，后續(xù)累計(jì)可降準(zhǔn)空間只剩2.3個(gè)百分點(diǎn)。今年4月與11月全面降準(zhǔn)幅度都只有0.25個(gè)百分點(diǎn)，這或是在珍惜正常貨幣政策空間的定調(diào)下，央行今年降準(zhǔn)幅度克制的客觀原因，那未來(lái)0.25個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)幅度或是常態(tài)。

（4）釋放了穩(wěn)定年底狹義流動(dòng)性合理充裕和進(jìn)一步加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的信號(hào)

Q3貨政報(bào)告關(guān)注通脹的長(zhǎng)期化，并警惕“需求端的變化”，刪去了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，投資者普遍預(yù)期后續(xù)總量貨幣政策工具的使用會(huì)更為謹(jǐn)慎，因此本次降準(zhǔn)屬于“超預(yù)期”。

10月以來(lái)，由于企業(yè)中長(zhǎng)期貸款持續(xù)改善和MLF天量到期續(xù)作的不確定性，資金利率出行緩慢上行趨勢(shì)，并在11月中旬出現(xiàn)了一定“流動(dòng)性缺失”現(xiàn)象，引發(fā)銀行理財(cái)產(chǎn)品破凈的輿論關(guān)注，央行被迫加大公開(kāi)市場(chǎng)投放穩(wěn)定銀行間市場(chǎng)資金面；同時(shí)11月中旬以來(lái)，疫情散狀點(diǎn)發(fā)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)仍需牢固。央行在DR001穩(wěn)定在1%的情況下，依然實(shí)施降準(zhǔn)，釋放了穩(wěn)定年底銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕的信號(hào)，避免銀行間市場(chǎng)利率持續(xù)上行推高社會(huì)綜合融資成本，同時(shí)亦有助于在寬信用初期提供穩(wěn)定融資，落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上基礎(chǔ)。

整體而言，本次降準(zhǔn)屬于“超預(yù)期”事件，債市在11月23日晚已充分甚至過(guò)度反應(yīng)。國(guó)常會(huì)對(duì)降準(zhǔn)的措辭首次提及“適度”，0.25個(gè)百分點(diǎn)的全面降準(zhǔn)幅度符合預(yù)期，與4月份一樣是幅度克制的降準(zhǔn)。降準(zhǔn)公告中重提了Q3貨政報(bào)告刪掉的“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能” ，進(jìn)一步穩(wěn)定了投資者對(duì)于年末銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性“適宜”的預(yù)期，回購(gòu)利率有望保持穩(wěn)定。

但當(dāng)前對(duì)政策和寬信用的預(yù)期仍主導(dǎo)債市尤其是長(zhǎng)端利率的定價(jià)，降準(zhǔn)帶來(lái)的漲幅已盡數(shù)回吐，仍需對(duì)當(dāng)前惡化的微觀交易結(jié)構(gòu)保持謹(jǐn)慎。

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