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核心觀點(diǎn)

事件：

2022年11月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，【1】生產(chǎn)單月增速5.0%，wind一致預(yù)期5.0%，前值6.3%；【2】固投累計(jì)增速5.8%，wind一致預(yù)期5.9%，前值5.9%；【3】社零單月增速-0.5%，wind一致預(yù)期1.7%，前值2.5%。

核心觀點(diǎn)：受疫情散發(fā)沖擊，10月數(shù)據(jù)整體低于預(yù)期。10月數(shù)據(jù)整體走低，地產(chǎn)銷售面積回落，拖累開發(fā)投資跌幅擴(kuò)大；社零受疫情散發(fā)和價(jià)格支撐減弱的影響，出口受海外總需求回落的沖擊，增速雙雙轉(zhuǎn)負(fù)。基建和制造業(yè)投資復(fù)蘇速度小幅放緩，但增速依然維持高位，是經(jīng)濟(jì)的主要支撐。

但是，不能忽視10月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)中存在的積極因素。從財(cái)政數(shù)據(jù)來(lái)看，10月一般公共財(cái)政收支的壓力明顯緩和，土地市場(chǎng)景氣度轉(zhuǎn)暖，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比跌幅明顯收窄。從金融數(shù)據(jù)來(lái)看，居民和政府部門凈融資對(duì)社融構(gòu)成拖累，但企業(yè)部門凈融資延續(xù)同比多增態(tài)勢(shì)，指向制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張勢(shì)頭依然較強(qiáng)。

近期政策密集落地，呵護(hù)態(tài)度明顯增強(qiáng)。11月以來(lái)，防控政策優(yōu)化調(diào)整、金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)地產(chǎn)支持、2023年提前批專項(xiàng)債額度下達(dá)、小微企業(yè)貸款延期還本的政策密集落地，穩(wěn)定市場(chǎng)主體信心，經(jīng)濟(jì)有望沿著復(fù)蘇軌道再次提速。

基建投資增速小幅回落，維持高位，是投資的主要支撐。

10月固定資產(chǎn)投資增速小幅低于預(yù)期，房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、廣義基建投資單月同比增速分別比上月下滑5.08個(gè)、3.72個(gè)和3.60個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)投資構(gòu)成了較大拖累，基建投資依然是最大支撐。基數(shù)小幅走高疊加疫情擾動(dòng)，10月基建單月投資同比增速回落，三大分項(xiàng)增速均有所回落。

制造業(yè)投資擴(kuò)張速度短期放緩，不必過度擔(dān)憂，中長(zhǎng)期企業(yè)貸款依然較強(qiáng)。

8月至9月，在融資利率下行、增設(shè)專項(xiàng)再貸款等政策扶持下，制造業(yè)投資單月增速維持高位，企業(yè)部門凈融資延續(xù)同比多增。10月，受到了疫情散發(fā)、出口壓力和地產(chǎn)鏈條低迷的客觀影響，制造業(yè)投資增速小幅回落。向前看，隨防疫政策精準(zhǔn)化調(diào)整、地產(chǎn)扶持政策發(fā)揮效力，產(chǎn)業(yè)升級(jí)依然是支撐制造業(yè)投資溫和復(fù)蘇的主旋律。

房地產(chǎn)數(shù)據(jù)再次回落，政策11月密集出臺(tái)，等待子彈“再飛一會(huì)”。

10月全國(guó)商品房銷售增速再度回落，拖累開發(fā)商到位資金，地產(chǎn)投資單月跌幅再度擴(kuò)大，新開工面積單月跌幅收窄，竣工面積單月跌幅擴(kuò)大。11月以來(lái)，“第二支箭”、“金融十六條”政策密集加碼落地，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)信心的恢復(fù)注入了強(qiáng)心劑。從政策落地到生效，存在一定時(shí)滯。明年上半年，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，在基數(shù)走低的背景下，地產(chǎn)投資和銷售有望逐步止跌企穩(wěn)。

消費(fèi)不及預(yù)期，核心通脹維持低位，政策加力正當(dāng)時(shí)。

10月社零大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，主因疫情散發(fā)沖擊、價(jià)格因素走弱。除必選消費(fèi)表現(xiàn)較為穩(wěn)定，其他項(xiàng)目增速均大幅回落。鑒于國(guó)內(nèi)需求仍在緩慢修復(fù)，四季度國(guó)內(nèi)通脹壓力較小，不會(huì)對(duì)后續(xù)的貨幣政策構(gòu)成制約，11月至明年1月均是再次降準(zhǔn)的窗口期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加速加息，加速全球衰退風(fēng)險(xiǎn)。

一、10月經(jīng)濟(jì)再度下探，政策發(fā)力正當(dāng)時(shí)

事件：2022年11月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2022年10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)速遞：

【1】生產(chǎn)單月增速5.0%，wind一致預(yù)期5.0%，前值6.3%；

【2】固投累計(jì)增速5.8%，wind一致預(yù)期5.9%，前值5.9%；

【3】社零單月增速-0.5%，wind一致預(yù)期1.7%，前值2.5%。

核心觀點(diǎn)：

受疫情散發(fā)沖擊，10月數(shù)據(jù)整體低于預(yù)期。10月數(shù)據(jù)整體走低，地產(chǎn)銷售面積回落，拖累開發(fā)投資跌幅擴(kuò)大，社零受疫情散發(fā)和價(jià)格支撐減弱的影響，出口受海外總需求回落的沖擊，增速雙雙轉(zhuǎn)負(fù)。受疫情反復(fù)和內(nèi)外需不振的影響，基建和制造業(yè)投資復(fù)蘇速度小幅放緩，但增速依然維持高位，是經(jīng)濟(jì)的主要支撐。

但是，不能忽視10月經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)中存在的積極因素。從財(cái)政數(shù)據(jù)來(lái)看，10月一般公共財(cái)政收支的壓力明顯緩和，土地市場(chǎng)景氣度有所轉(zhuǎn)暖，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比跌幅明顯收窄。從金融數(shù)據(jù)來(lái)看，居民和政府部門凈融資對(duì)社融構(gòu)成拖累，但企業(yè)部門凈融資延續(xù)同比多增態(tài)勢(shì)，指向制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張勢(shì)頭依然較強(qiáng)。

近期政策密集落地，呵護(hù)態(tài)度明顯增強(qiáng)。11月以來(lái)，防控政策優(yōu)化調(diào)整、金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)地產(chǎn)支持、2023年提前批專項(xiàng)債額度下達(dá)、小微企業(yè)貸款延期還本的政策密集落地，穩(wěn)定市場(chǎng)主體信心，經(jīng)濟(jì)有望沿著復(fù)蘇軌道再次提速。

二、投資略低于預(yù)期，基建依然是最強(qiáng)支撐

固定資產(chǎn)投資增速略低于預(yù)期，地產(chǎn)投資構(gòu)成較大拖累，基建依然是最強(qiáng)支撐。10月固投累計(jì)增速5.8%，小幅低于wind一致預(yù)期5.9%，單月同比增速5%，低于上月的6.5%。從環(huán)比來(lái)看，固投單月環(huán)比增速-4.3%，基本持平于歷史同期表現(xiàn)（2016年至2019年平均增速也為-4.3%）。分項(xiàng)來(lái)看，房地產(chǎn)、制造業(yè)投資、廣義基建投資單月同比增速分別為-16.0%、6.9%和12.7%，分別比上月下滑5.08個(gè)、3.72個(gè)和3.60個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)投資構(gòu)成了較大拖累。

基數(shù)走高疊加疫情擾動(dòng)，10月基建單月投資同比增速回落。10月廣義基建單月同比增速12.7%，比上月下滑了3.6個(gè)百分點(diǎn)；狹義基建增速9.4%，比上月回落了1.1個(gè)百分點(diǎn)。基建單月同比增速下滑，一是因?yàn)槿ツ晖诨鶖?shù)小幅走高。以兩年復(fù)合增速來(lái)看，去年9月和10月廣義基建增速分別為0%和1.1%；二是10月多地出現(xiàn)疫情散發(fā)，對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)有一定客觀限制。

從三大分項(xiàng)來(lái)看，電熱燃?xì)饧八煌ㄟ\(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，及水利公共設(shè)施的單月同比增速均有所回落。但是橫向來(lái)看，10月基建投資增速依然是對(duì)于固定資產(chǎn)投資和內(nèi)需的主要支撐。

向前看，基建依然是本輪逆周期政策中，穩(wěn)定內(nèi)需的最主要的抓手。今年二季度以來(lái)，圍繞著穩(wěn)定基建擴(kuò)大內(nèi)需的政策在持續(xù)加碼落地，5000億專項(xiàng)債結(jié)存限額啟用，政策性金融工具接需發(fā)力，支撐基建投資增速在高位運(yùn)行。11月8日，國(guó)家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善政策環(huán)境加大力度支持民間投資發(fā)展的意見》，支持民間投資參與102項(xiàng)重大工程等項(xiàng)目建設(shè)，對(duì)符合法律法規(guī)和政策要求的民間投資項(xiàng)目，積極納入各地區(qū)重點(diǎn)投資項(xiàng)目庫(kù)，加強(qiáng)用地（用海）、用能、用水、資金等要素保障。

三、制造業(yè)擴(kuò)張速度暫緩，不必過度擔(dān)憂

8月以來(lái)，制造業(yè)投資出現(xiàn)了積極復(fù)蘇信號(hào)。今年上半年，隨著工業(yè)企業(yè)盈利增速回落，庫(kù)存行至高位，房地產(chǎn)銷售和投資低迷，多項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)顯示企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿承壓，3月至7月制造業(yè)投資單月增速相較去年四季度出現(xiàn)明顯下行。8月以來(lái)，在政策性金融工具、重啟PSL、增設(shè)專項(xiàng)再貸款、融資利率下行等多重政策扶持下，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，8月至9月制造業(yè)投資單月增速維持高位，企業(yè)部門凈融資也延續(xù)同比多增。

10月，制造業(yè)投資增速小幅回落。10月制造業(yè)投資單月增速?gòu)?月的10.7%回落至10月的6.9%。從環(huán)比來(lái)看，單月環(huán)比增速-8.6%，低于歷史同期的-5.5%（2016年至2019年平均水平）。分行業(yè)來(lái)看，專用設(shè)備、通用設(shè)備和金屬制品業(yè)投資同比回落幅度相對(duì)較大，回落幅度普遍在10個(gè)百分點(diǎn)以上，構(gòu)成拖累。

但是，電氣機(jī)械、有色金屬、化工、電子業(yè)投資同比增速相對(duì)較高，其中電氣機(jī)械投資自今年7月以來(lái)維持40%左右的增速，化工投資自7月以來(lái)維持了20%以上的增速。產(chǎn)業(yè)升級(jí)和自主可控進(jìn)程的推進(jìn)，依然是支撐制造業(yè)投資的主要邏輯。

我們認(rèn)為，10月制造業(yè)投資出現(xiàn)波動(dòng)，短期受到了疫情散發(fā)、出口壓力和地產(chǎn)鏈條低迷的客觀影響。但是向前看，防疫政策精準(zhǔn)化調(diào)整、地產(chǎn)扶持政策、小微企業(yè)貸款延期還本付息等政策的效應(yīng)持續(xù)釋放，核心技術(shù)攻關(guān)和自主可控持續(xù)推進(jìn)，高端制造業(yè)將是2023年制造業(yè)投資的關(guān)鍵支撐，制造業(yè)投資有望推進(jìn)溫和復(fù)蘇勢(shì)頭。

四、房地產(chǎn)銷售尚未企穩(wěn)，仍需政策呵護(hù)

10月全國(guó)商品房銷售增速再度回落。二季度以來(lái)，全國(guó)多地持續(xù)推進(jìn)因城施策，調(diào)整限購(gòu)限貸政策。三季度，全國(guó)商品房銷售增速一度企穩(wěn)，銷售面積單月增速?gòu)?月的-28.9%回升至9月的-16.2%。但是進(jìn)入10月，在疫情散發(fā)和前期政策效應(yīng)邊際減弱的背景下，全國(guó)商品房銷售面積單月增速回落至-23.2%，銷售額單月增速?gòu)?月的-14.2%回落至10月的-23.7%。

銷售轉(zhuǎn)弱拖累開發(fā)商到位資金，進(jìn)一步拖累地產(chǎn)投資。10月開發(fā)商到位資金增速?gòu)?月的-22.0%下滑至10月的-26.1%，其中開發(fā)貸和開發(fā)商自籌資金同比跌幅分別收窄了7.1個(gè)和4.8個(gè)百分點(diǎn)，但居民購(gòu)房款增速則回落了12.6個(gè)百分點(diǎn)。開發(fā)商到位資金鏈條收緊，加速地產(chǎn)投資增速下滑，房地產(chǎn)開發(fā)投資單月增速?gòu)?月的-12.1%回落至10月的-16.0%。

新開工面積單月跌幅收窄，竣工面積單月跌幅擴(kuò)大。10月房地產(chǎn)新開工和竣工單月增速分別為-35%和-9.4%，新開工面積單月跌幅相對(duì)上月收窄9.3個(gè)百分點(diǎn)，竣工面積單月跌幅相對(duì)上月擴(kuò)大3.4個(gè)百分點(diǎn)。竣工面積跌幅小幅擴(kuò)大，但橫向來(lái)看依然是地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)中，表現(xiàn)最強(qiáng)的指標(biāo)。不過，2021年11月竣工面積基數(shù)相對(duì)較高，以兩年復(fù)合增速來(lái)看，去年10月和11月竣工面積增速分別為-8.3%和9.1%，基數(shù)走高會(huì)加大下月竣工面積同比增速的壓力。

針對(duì)地產(chǎn)扶持政策持續(xù)加碼，紓解開發(fā)商資金困境，穩(wěn)定行業(yè)預(yù)期。11月8日交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。11月13日，央行、銀保監(jiān)會(huì)共同發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（簡(jiǎn)稱“金融十六條”）。11月16日，央行三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，要推動(dòng)保交樓專項(xiàng)借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度，引導(dǎo)商業(yè)銀行提供配套融資支持。

11月以來(lái)，多項(xiàng)政策連續(xù)加碼落地，釋放出積極信號(hào)，對(duì)行業(yè)信心的恢復(fù)注入了強(qiáng)心劑。我們認(rèn)為，一方面考慮到目前銀行、居民、開發(fā)商的積極性尚未完全調(diào)動(dòng)，相關(guān)支持政策將持續(xù)推進(jìn)。另一方面，從政策落地到生效，存在一定時(shí)滯，需要等待子彈“再飛一會(huì)”。明年上半年，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，在基數(shù)走低的背景下，地產(chǎn)投資和銷售有望逐步止跌企穩(wěn)。

五、消費(fèi)不及預(yù)期，核心通脹維持低位

10月社零增速大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，主因疫情散發(fā)沖擊、價(jià)格因素走弱。社零10月單月增速-0.5%，大幅低于wind一致預(yù)期1.7%，也低于前值2.5%。社零增速出現(xiàn)大幅回落，一方面是因?yàn)?0月多地疫情散發(fā)，沖擊居民線下外出和消費(fèi)。從受疫情影響最大的餐飲消費(fèi)來(lái)看，單月增速?gòu)?月的-1.7%回落至10月的-8.1%，達(dá)到了今年6月以來(lái)的低點(diǎn)，不過依然好于4月和5月的表現(xiàn)。

另一方面，價(jià)格因素對(duì)消費(fèi)的支撐開始走弱。10月實(shí)際社零增速為-2.7%，與名義社零（-0.5%）的差值為2.2個(gè)百分點(diǎn)，而這一差值在4月至9月，基本穩(wěn)定在3個(gè)百分點(diǎn)及以上。10月CPI與PPI雙雙回落，CPI同比增速?gòu)?.8%回落至2.1%，漲幅收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)格增速收窄，也對(duì)社零名義增速帶來(lái)一定拖累。

從實(shí)物消費(fèi)來(lái)看，必選消費(fèi)今年以來(lái)表現(xiàn)較穩(wěn)定，10月單月增速?gòu)?月的8.3%回落至6.1%，有小幅波動(dòng)但基本穩(wěn)定。但其余品類增速均普遍回落，主因前期汽車促銷政策效應(yīng)邊際減弱、疫情散發(fā)、地產(chǎn)景氣度拖累。

橫向來(lái)看，可選消費(fèi)和居住類消費(fèi)表現(xiàn)最差。二者10月單月同比增速分別為-5.1%和-11.4%，相對(duì)上月分別回落了5.4個(gè)和4.5個(gè)百分點(diǎn)。可選消費(fèi)表現(xiàn)低迷，一是因?yàn)橐咔樯l(fā)，二是因?yàn)?1月即將有“雙十一”等電商促銷活動(dòng)，對(duì)10月消費(fèi)有一定虹吸效應(yīng)。而居住類商品表現(xiàn)較差，則是受到了地產(chǎn)鏈條景氣度下滑的拖累。

消費(fèi)增速回落最快的分項(xiàng)，是汽車類消費(fèi)和石油制品。二者10月單月同比增速分別為3.9%和1.3%，分別比上月回落了10.3和9.2個(gè)百分點(diǎn)，從邊際而言對(duì)10月構(gòu)成較大拖累。汽車類消費(fèi)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，主要與前期促銷政策效應(yīng)逐步邊際遞減有關(guān)；石油制品消費(fèi)增速回落，主要受到10月成品油價(jià)格下調(diào)，和國(guó)慶假期居民出行減少的影響。據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心，2022年國(guó)慶節(jié)假期7天，全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游4.22億人次，同比減少18.2%。

整體而言，三季度以來(lái)，經(jīng)濟(jì)自底部恢復(fù)，但消費(fèi)方面則依然顯示出動(dòng)能不足的情況，也反復(fù)受到疫情散發(fā)的影響。一方面，疫情散發(fā)限制了居民外出消費(fèi)的場(chǎng)景；另一方面，由于經(jīng)濟(jì)依然存在下行壓力，居民消費(fèi)意愿處于相對(duì)低位。央行調(diào)查問卷顯示，2022年第三季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶傾向于“更多消費(fèi)”的居民占22.8%，比上季減少1.0個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)通脹壓力持續(xù)回落，政策加力正當(dāng)時(shí)。鑒于國(guó)內(nèi)需求仍在緩慢修復(fù)，四季度國(guó)內(nèi)通脹壓力較小，預(yù)計(jì)PPI同比小幅負(fù)增長(zhǎng)、CPI同比回落至2%附近，通脹也不會(huì)對(duì)后續(xù)的貨幣政策構(gòu)成制約。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息速度預(yù)計(jì)會(huì)在12月正式放緩，國(guó)內(nèi)外平衡壓力相對(duì)緩釋，我們認(rèn)為今年四季度至明年一季度，貨幣政策依然有較大的發(fā)力空間，11月至明年1月均是再次降準(zhǔn)的窗口期，LPR同樣存在下行空間。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

美聯(lián)儲(chǔ)加速加息，加速全球衰退風(fēng)險(xiǎn)。

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