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來源：民銀研究

中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2022年10月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。以上LPR在下一次發布LPR之前有效。

在8月LPR實現非對稱下調，9月“按兵不動”后，10月LPR利率繼續維持不變，應主要源于內外環境變化及銀行自身息差考量等多重因素。

一、內外因素考量下，10月MLF利率維持不變，LPR報價的定價基礎未發生變化

10月，1年期和5年期以上LPR報價均維持不變，一個重要的影響因素在于當月MLF利率未發生變化。10月17日，央行等額續做5000億元1年期MLF，中標利率保持2.75%不變。

2019年LPR改革后，MLF利率成為LPR報價的錨定利率，即LPR報價=MLF利率+加點。從歷史經驗看，2019年8月至今，LPR報價共發生8次變動，其中有5次實現了MLF利率與LPR報價的聯動下調，有3次是在MLF利率未變的情況下，借助降準、存款利率定價改革等方式降低了銀行綜合融資成本，進而實現LPR不同程度的下調。表明央行政策利率變動對LPR變動將產生更直接有效的影響；同時，在MLF等政策利率之外，也會綜合考慮銀行成本端和貸款需求端對加點幅度的影響。

此次，在MLF利率保持不變，且近期沒有降準操作、9月以來資金市場利率中樞邊際抬升以及銀行核心負債成本仍偏高的情況下，LPR報價沒有相應下調基礎。

而10月MLF利率未做調整，則主要源于內外因素的綜合考量：

一是穩匯率重要性仍高，短期內政策利率維持不變是最優選擇。從外部看，自9月以來，人民幣匯率波動幅度加大，美元兌人民幣突破7.2。為避免形成人民幣持續的單邊貶值預期，加大資本跨境流動壓力，9月央行下調金融機構外匯存款準備金率、上調遠期售匯的風險準備金率，并召開外匯自律機制會議，以緩解外匯市場恐慌情緒，穩匯率重要性提升。近日公布的美國9月CPI和核心CPI漲幅均超出市場預期，通脹的全面性和黏性大大增強，進一步推升美聯儲在11月初繼續大幅加息75bp的概率，10年期美債收益率再度上行至4%上方，中美利差倒掛幅度進一步走闊，人民幣匯率壓力猶存。10月19日，離岸匯率一度達到7.2731，為811匯改以來最高點。在此背景下，穩匯率重要性仍高，一定程度上制約了國內貨幣政策寬松空間，內外平衡考量下，短期內政策利率維持不變是最優選擇。

二是穩增長政策顯效下經濟金融數據改善，短期仍在效果觀察期。從內部看，為穩定經濟修復進程，8月以來穩增長政策持續加碼并推動加快落地。包括降息、政策性金融持續發力、基建和制造業信貸投放持續加碼、供需兩側穩地產政策接續出臺等拉動下，9月制造業PMI較8月回升0.7個百分點至50.1%，重新回到榮枯線以上，經濟修復情況逐步向好。同時，8-9月，企業和居民部門信貸有效需求持續回升，寬信用進一步提速。8月人民幣貸款增加1.25萬億元，環比大幅多增5710億元，同比多增390億元，較7月明顯改善。9月新增信貸繼續大幅擴張，人民幣貸款新增2.47萬億元，同比、環比分別多增8108、1.22萬億元，均明顯放量。鑒于諸多政策效應將在后續持續釋放，暫時仍處于政策效果觀察期。政策驅動和經濟自身修復下，10月經濟和信貸社融數據預期繼續向好，短期內再度降息的必要性不高。

二、銀行凈息差仍承壓，短期內LPR報價再次下調的動力不足

近年來，商業銀行凈息差整體處于下行通道，由2015年末的2.54%下行至2022年二季度末的1.94%，下行幅度高達60bp。尤其是今年二季度以來，在讓利實體和信貸供需失衡下，銀行資產端收益率不斷下行；而負債端由于存款定期化較為嚴重，導致存款成本降幅明顯低于貸款降幅，商業銀行凈息差收窄壓力不斷加大。二季度商業銀行凈息差1.94%，較一季度環比繼續收窄3bp，同比大幅收窄12bp。

從上市的6家國有大型商業銀行和9家全國性股份制商業銀行存款平均余額來看，在2019-2021年間，15家全國性銀行中，有7家銀行定期存款占比有所提升。而2022年以來，全國性商業銀行普遍性的存款定期化趨勢顯現。在當前微觀主體儲蓄意愿增強、存款久期拉長的背景下，存款定期化加劇使得多數銀行存款成本率不斷上升，成為影響息差和營收的重要因素。

為此，9月15日六大行及招行集體下調了人民幣存款掛牌利率，其中活期下調5bp，三年期定期利率下調15bp，其他期限利率下調10bp。9月16日，其他全國性股份制銀行等跟進下調，3年、5年期下調幅度在10-50bp，旨在進一步管控負債成本，更好的穩息差和助實體。

當前，信貸供需矛盾依然較大，今年1年期、5年期以上LPR分別從3.8%、4.65%降至3.65%、4.3%，已分別累計下調15bp、35bp，在明年一季度重定價之后，將會對銀行營收形成較大擠壓。因此，在8月1年期、5年期以上LPR已分別下調5bp、15bp，且政策效果仍在顯現的情況下，10月再次下調LPR的動力和空間不足。

三、后續5年期以上LPR報價仍存一定下調空間

當前，穩增長政策持續加碼并加快落地下，經濟和金融數據有所改善，寬信用進程提速，經濟進入回穩向上階段。但其中政策驅動因素仍大，微觀主體的內生融資需求仍相對偏弱，經濟修復的斜率和可持續性仍待觀察。尤其是在地產下行周期下，居民中長期貸款8月以來雖環比改善，但今年持續處于同比少增狀態，居民端融資需求有待進一步激發。

從近年利率變化趨勢看，2015年，房地產市場在政府的去庫存政策下開始繁榮，疊加央行連續6次降息，按揭貸款利率與對公貸款利率的偏離度較小。2017年，隨著房地產去庫存告一段落，“房住不炒”成為政策主基調，按揭貸款利率的下行受到一定制約。2019年LPR改革后，在保持個人住房貸款利率基本穩定的要求下，相較1年期LPR，5年期以上LPR報價多次維持不變或下調幅度相對較小。

數據顯示，2019年8月-2022年10月，1年期LPR累計下調60bp，5年期以上LPR累計下調55bp，1年期LPR累計下調幅度超過5年期以上LPR。

從按揭和對公貸款利差變化看，當前二者的利差為30bp，雖然較年初已大幅收窄80bp左右，但與2018年及前期相比，仍有一定幅度的收窄空間。

為此，在9月新一輪銀行存款利率下調啟動，為報價行下調5年期以上LPR報價加點提供動力的情況下，為刺激居民購房需求、提振居民加杠桿熱情，后續5年期以上LPR報價仍有下調可能，進而促進居民房貸利率持續下行。且相比于新發放貸款，存量房貸利率仍處于高位，通過貸款的重定價效應，也有助于降低按揭早償率，增強房地產鏈條融資的穩定性，延續寬信用進程。

對于1年期LPR而言，在當前3.65%的報價已偏低、優質企業貸款利率點差壓降更低，甚至與部分定期存款定價形成倒掛的情況下，若繼續引導報價下調，容易加劇企業的套利行為，后續1年期LPR再次調降的概率降低。且近期企業貸款增速較快，1年期LPR報價有望保持穩定。

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