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上市23年，山東航空股份有限公司（*ST山航B（200152），200152.SZ）迎來了退市終局。

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6月8日，山東航空公告顯示，深交所已決定終止其股票上市。目前，*ST山航B股價定格在2023年4月28日收盤價2.94港元/股，總市值11.76億港元。截至今年3月末，該股股東戶數為9777戶。

在社交平臺上，以“山東航空”為關鍵詞進行搜索，基本均是網友對這家山東本土航司清一色的好評，“山航就是快”、“山航果然名不虛傳”、“好處是從不晚點，永遠提早到達”。

盡管退市已成定局，但山航并未停止運營。2022年，山航股東之一中國國航（601111）即已宣布將對其伸以援手，今年3月正式取得其實控權。

用戶的好評與山航在資本市場上的困境形成了鮮明對比。早在2000年，山航便已在B股上市，這家在世紀之交曾名列前茅的航司，由于融資能力受阻等因素，在重資產的航空業中一步步失去了優勢。23年里發生過什么？山航的下一步如何走？

23年終退市

根據山東航空6月8日公告，因連續兩年期末凈資產為負值，深交所決定對其股票*ST山航B終止上市。自6月15日起，山航股份將進入退市整理期，最后交易日為7月7日。

目前，*ST山航B股價定格在2023年4月28日收盤價2.94港元/股，其歷史最高價則位于2015年6月3日31.2港元/股，當時總市值約為124億港元，如今已跌去九成。

不過，早在2022年，山航的股東之一國航即已對其伸出援手。

去年5月，中國國航（601111.SH）宣布籌劃取得山航集團控制權，進而取得山東航空控制權。2022年12月，在雙方簽署《股權轉讓協議書》后，中國國航持有山航集團的股權由49.41%提升至51.7178%，山航集團也隨即獲得百億注資（國航投資66億，另一股東山東高速（600350）投資34億）。

2023年3月，中國國航公告稱，已取得山航集團控制權，直接持有山東航空22.8%的股份、并通過山航集團間接持有山東航空42%的股份，山航集團、山東航空及其并表范圍內子公司成為中國國航合并報表范圍內公司。

今年5月，國航董事長馬崇賢在業績會上談到山航時表示，國航收購山航主要是為了紓困。解決其負債率過高的方式，首先是通過改善山航經營，提升自身造血能力；其次是得到股東方的支持和其他投資人的配合。

值得注意的是，馬崇賢在2010年至2016年間，曾擔任山航集團董事長，而這期間的2011年，也是山航盈利能力最強的一年。

23年上市路，山航何以走到退市？

融資渠道受阻

2000年9月，山東航空成為國內第三家上市航司。

作為一家地方性航司，山航在國內民航業市場化之初，效益曾一度名列前茅。據民航資源網一份資料顯示，1998年、1990年山航利潤額在全國航司中分別名列第四和第三，上市當年的利潤額更是達到前三名。

不過，彼時的山航定位為支線航空，恰好避過了當時航空公司激烈的票價大戰，成為當時少數能盈利的航司。

借助這一優勢，山航一路向前，不斷引進波音737系列飛機來擴充運力，同時進入國航體系，開始享受與國航一致的航油采購、機場費用上的價格優惠，實現代碼共享、航材共享等。

2011年，山航盈利能力攀升至頂峰，當年凈利潤錄得7.71億，毛利率高達24.86%。不過，也正是在這一年6月，京滬高鐵（601816）正式開通。

數據來源Wind，制圖

數據來源Wind，制圖

彼時，山航的熱點航線有四條，分別為青島=北京、濟南=虹橋、濟南=北京和青島=南京=昆明，均處北京、山東和上海之間。由于高速鐵路對短途、支線航空運輸具有很強代替作用，京滬高鐵的運行也直接沖擊了山航的航空運輸收入。

不過盡管山航定位為地區性航司，但并不甘心偏安一隅，多年來一直希望向全國性航司、世界有影響力航司跨越，為了實現這一點，20多年來，山航也多次擴充運力、引進飛機。

航空業為重資產行業，飛機引進成本較高，這也分外考驗航司的融資能力。

這也恰好是山航的薄弱之處。在資本市場上，山航所處的B股早已失去融資能力，因此山航長期無法獲得有效的融資渠道。利潤錄破紀錄的次年（2012年），山航為解決該問題、盤活上市公司融資平臺，宣布停牌。

但一年之后的2013年10月，山航宣布計劃終止。“由于目前股東方未能就有關事項達成全面一致及實施條件不成熟，經審慎考慮，決定終止該重大事項的籌劃”。

時任山航董事長張幸福在當年臨時股東大會上稱，所籌劃的重大事項涉及政策法律問題很多，市場沒有先例，而且所涉及利益平衡把握難度大。既涉及B股遺留問題，也涉及大小股東、投資者利益等其他方面問題。

查詢中國債券信息網發現，近23年里，山航僅發行過4筆債券，分別為12山航MTN1、20山航SCP001、20山航SCP002及20山航MTN001，合共募資僅有25億元。加上上市之初募集的2.3億元，合計融資近27億元。

與之形成鮮明對比的是，國有三大航司的融資渠道顯然更順暢。比如2021年，南航在前五月累計發債28期，發行總額為345億，當年10月還計劃在A股定增募資不超45億。

在缺乏外部融資的條件下，山航想要擴大機隊規模，只能減少自購這種前期資金量巨大的引進方式，而更多選擇經營租賃引進。

雪上加霜的是，2021年新租賃準則實施之后，所有租賃均需入表核算，舊租賃準則下經營租賃游離于表外的現象不復存在，這也直接導致承租方的資產負債規模增加。

2021年6月，山航在接待投資者調研時曾表示，新準則執行后，對資產負債表影響為確認使用權資產和租賃負債，資產負債率相應上升。

在三年疫情對國內航空業重創之下，山航在2021年、2022年連續兩年資不抵債，走至退市終局，也是無奈之局。

不過，在國航的全面控股下，眼下山航有了值得期待的新方向。中國國航現任董事長馬崇賢曾引領山東航空6年“高速發展”，在這名老將的帶領下，山航能否快速止血、改善經營，正在成為市場下一步的焦點。

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