光大證券發布研報稱，維持金山云（03896）“買入”評級，主要原因在于3Q25公司呈現收入提速與盈利能力加強，公有云收入增長49.1%，其中AI賬單收入同比增近120%，占比達45%。生態收入同比增長84%，AI深度賦能行業云。隨著高毛利推理業務占比提升，公司盈利結構有望持續優化。

【資料圖】

光大證券觀點如下：

業績表現

3Q25金山云實現營收24.78億元，yoy+31.4%/qoq+5.5%，核心受益于AI業務延續高增。3Q25公司經調整毛利達3.93億元，yoy+27.6%/qoq+12.0%；經調整EBITDA達8.27億元，同比大幅增長345.9%，對應經調整EBITDA利潤率提升至33.4%，yoy+23.6pct/qoq+16.1pct。3Q25實現調整經營利潤與調整凈利潤雙雙增長，達0.15億元/0.29億元，盈利向上趨勢進一步明確。

公有云高速增長，AI引擎驅動收入穩健擴張。3Q25公有云實現收入17.52億元，yoy+49.1%/qoq+7.8%，其中AI賬單收入達7.8億元，同比增長近120%，連續9個季度三位數增長，在公有云收入占比達45%，核心得益于公司持續強化智算云能力（如發布模型API服務、整合升級在線服務模型、上線數據集廣場）帶動業務增長。展望未來，公司業績會表示，客戶AI需求非常強勁，且高毛利推理業務需求占比將進一步上升，機器人與API服務或成新爆發點。

3Q25生態收入高速增長，AI深度賦能行業云。3Q25小米&金山生態收入達6.9億元，yoy+84%/qoq+10%，占總收入比例進一步提升至28%。1Q25-3Q25，來自小米&金山生態的收入合計達18.2億元，公司持續為生態企業提供優質服務，夯實智算需求的快速響應能力，該行預計公司2025全年有望較好完成27.8億的關聯交易目標。

行業云方面，3Q25營收增速表現穩健，實現收入7.26億元，yoy+2.2%/qoq+0.2%，現有合作持續向深向實拓展：例如在上海國資云項目取得新進展；協助武漢協和醫院達到DCMM管理成熟度三級（穩健級）水平，中標廣東省中醫院AI項目，與某清潔能源服務商達成合作；推進與某國有大行授信報告自動化項目二期合作。

盈利預測、估值與評級

3Q25公司實現經調整經營利潤、經調整凈利潤雙雙上漲，此外經調整EBITDA利潤率進一步提升至33.4%，同比/環比分別增長9.8pct/17.3pct。多項盈利指標改善，核心源于高毛利AI業務加速擴張，同時成本費用控制成效顯著。展望未來，該行預計伴隨推理業務占比提升，EBITDA利潤率將維持在20%以上，但3Q25EBITDA率及凈利率明顯改善主要來源于一次性補貼收入，預計該項將在下季度正常回落。

綜合來看，該行認為在AI驅動增長的背景下，金山云智算云業務高速增長、盈利指標持續向上，標志著前期AI布局已進入收獲回報期，發展邏輯已得到逐步驗證。作為小米金山生態唯一戰略云平臺，其深度受益于生態內激增的算力需求，構筑了差異化護城河，長期發展前景值得期待，該行維持2025-2027年金山云營收95/110/125億元預測，維持公司“買入”評級。

風險提示

云行業競爭加劇、行業云拓展不及預期、AI進展不及預期等。

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